撰文:Four Pillars
编译:AididiaoJP,Foresight News
核心要点
Ethena 并不认为 USDe 应该仅通过 APY 来理解。如果 USDe 真正发挥作用,更重要的指标将是抵押品使用率、流通速度、实用性,以及它在 DeFi 和 CeFi 中整合的深度。
抵押品多样化并不是要把 USDe 变成高风险高回报的产品。Ethena 的明确目标是:在扩大收益来源的同时,保持 USDe 作为可预测的合成美元核心行为。
团队将容量问题视为市场结构问题,而非简单的 AUM 目标。当 Ethena 的对冲流量开始影响资金费率、增加执行成本,或在特定场所和资产上集中风险时,USDe 就达到了容量上限。
未来分销将越来越多地通过交易所、钱包、协议和合作伙伴产品完成。Ethena 可能成为其他平台的底层收益引擎,但团队也在开发能保留直接用户关系的产品。
下一层抵押品天花板取决于市场信任。要让 USDe 成为核心美元抵押品,机构需要确信其赎回完整性、锚定稳定性、流动性和风险结构足够简单、可被有效承保。
加密领域的「奇特发明」
加密领域最重要的产品,往往起源于一些「奇怪的原生发明」。比特币最早是互联网上的货币,后来才成为宏观资产;稳定币最早是交易所的结算筹码,后来才成为加密世界的美元轨道;永续合约最早是期货合约的权宜之计,后来才成为全球加密杠杆的主流场所。我们看到的模式是:加密总能找到 TradFi 服务不好的市场结构,然后发明出更适合互联网原生资本的原语。
Ethena 是目前对这一模式最清晰的检验之一。USDe 最初是一种由加密基差交易支撑的合成美元,sUSDe 则为用户提供了一种有收益的美元资产。市场当时主要通过资金费率、APY 和加密原生抵押品需求来理解这个产品。
如今,其抵押品范围已扩展至流动稳定币、DeFi 借贷、机构借贷、RWA、Prime 借贷,以及商品 / 股票基差策略。这让 Ethena 越来越接近一个可编程的美元资产负债表,能够在不同场所、对手方、抵押品类型和市场环境中灵活配置。
最近 Anchorage 和 Coinbase 的合作进一步印证了这一点:Anchorage 为 Ethena 的机构借贷栈带来了受监管的托管和抵押品管理;Coinbase 则提供了分销渠道,可能将 Ethena 驱动的储蓄产品推向远超 DeFi 原生用户的群体。一方强化资产端,另一方扩展分销端。
Janus Henderson 的合作则同时兼顾两者:这家管理 4800 亿美元资产的管理公司将其 AAA CLO 策略(JAAA)通过 Centrifuge 纳入 USDe 抵押品,成为首个非美债 RWA 抵押品;同时 Janus Henderson 还战略入股 ENA,将 USDe 纳入自身国库,并探索通过交易所交易产品分销 USDe。
未来,Ethena 可能不再干净地归入现有任何类别。它可能部分像货币市场产品,部分像离岸美元系统,部分像其他平台储蓄产品的资产负债表提供方,也可能成为加密世界此前从未有过的东西。
我们直接问了团队。
专访内容
Q1. 你们曾将 sUSDe 描述为一种有收益的美元 / 类固定收益资产。对于 Ethena 而言,最终目标是更接近货币市场基金、离岸美元银行、金融公司资产负债表、DeFi/CeFi 的中性储备层,还是某种目前尚不存在的东西?Ethena 已开始进入这一角色的第一个具体信号是什么?
将 sUSDe 视为一种生产性美元或类固定收益资产在方向上是正确的,但很难将 Ethena 直接对应到传统金融中的某一家机构。
在早期阶段,它可能更接近一个储蓄金库——一种带有质押收益的美元资产。但随着系统规模扩大,其角色将远不止于储蓄产品。USDe 会逐渐开始作为一种系统级资产,连接加密市场中的流动性、抵押品、对冲和交易基础设施。
因此,Ethena 不会收敛于某一种特定模式,而是会演变成多种功能的组合。在某些方面它像储蓄账户,在另一些方面又像加密原生市场的离岸美元系统。
更重要的问题不是 Ethena 属于哪一类,而是 USDe 在更广泛金融体系中扮演什么角色。如果 USDe 被广泛用作 DeFi 和 CeFi 的抵押品,那么随着时间推移,流通速度、实用性和整合深度等指标将比 APY 更重要。
到那时,这个系统看起来就不再是一个独立产品,而更像一个数字美元的金融协调层。
Q2. USDe 的抵押品正从加密基差扩展到流动稳定币、DeFi 借贷、机构借贷、RWA、Prime 借贷以及商品 / 股票基差。你们不会越过的界限是什么?即使某类敞口能提升 sUSDe 的 APY 和市场份额,如果它会改变 USDe 的本质,你们也会拒绝吗?
扩大 USDe 的抵押品范围意味着拓宽支持系统的市场和收益来源,但并不意味着每一种敞口都可以接受。核心目标不是简单地最大化回报,而是保持 USDe 作为合成美元资产的一致风险特征。
界限不是由特定资产类别定义的,而是当某类敞口开始改变 USDe 根本行为的时候。如果某类资产引入高度不对称的波动性、难以对冲的风险,或与系统稳定性直接冲突的流动性和清算风险,那就超出了我们希望维持的框架。
即使某项策略能暂时提高 sUSDe 的 APY 或加速增长,如果它导致 USDe 的行为不再像可预测的合成美元,而更像方向性或结构脆弱的产品,那也是不值得的。
关键问题不是收益是否有吸引力,而是系统能否在移除该特定敞口后仍以相同方式运行,结构必须保持弹性。
因此,任何抵押品扩张都应是在同一风险框架内的多样化,而不是偏离这一框架。一旦某个机会开始稀释 USDe 的核心身份和可靠性,单纯的回报就不足以成为添加它的理由。
Q3. 如果 Ethena 成为全球最大的系统性基差配置者之一,当规模达到什么程度时,其持仓会从被动收益收割者转变为市场影响参与者?你们如何看待现货流动性、永续未平仓兴趣、资金费率反射性、场所集中度和清算深度等因素的容量限制?什么信号会告诉你,新增一美元 USDe 供给已开始降低而非提升网络的风险调整后回报?
当 Ethena 成长为大规模基差配置者时,从被动收益策略转向市场影响参与者的转变,并不是由某个具体的 AUM 阈值定义的,而是当系统开始影响市场结构本身的时候。
在较小规模时,流量相对于整体市场流动性很小,系统主要被动「收割」资金费率和基差。但当对冲仓位成为某些资产永续未平仓总价值的重要组成部分时,资金费率本身就会对 Ethena 的仓位流动产生反应。这时,系统就不再只是从市场中提取基差,而是开始直接影响流动性和市场动态。
容量应被视为受多个因素共同约束的系统,包括永续未平仓总价值、资金费率反射性和场所集中度。这些不仅是影响回报的变量,更是决定市场能在多大程度上吸收规模而不产生结构性扭曲的变量。
新增 USDe 供给不再具有增量效应的信号相对清晰。例如,如果新增发行持续导致边际资金费率下降、结构性更高的对冲执行成本和滑点,或更大的资金费率不稳定性,那就表明规模已开始损害效率。对特定交易所或资产的依赖度增加也是重要信号。
最终,限制不是由 AUM 本身定义的,而是由新增一美元 USDe 是否开始显著改变其所依赖市场的资金费率和流动性结构的那一刻决定的。
Q4. USDe 越来越多地通过交易所、钱包、协议和合作伙伴界面被访问。随着分销扩大,Ethena 是会保留客户关系和利润,还是会成为其他平台收益产品的资产负债表基础设施?
答案不是完全偏向哪一边。
在早期阶段,Ethena 控制着更多的用户关系和分销经济学。但随着采用规模扩大,Ethena 会越来越多地扮演底层收益引擎的角色,而交易所、钱包和应用则将这种收益包装进自己的产品和体验中。
Ethena 正在开发既能扩大 USDe 分销、又能让自身保留直接客户关系的产品。更多细节很快就会公布。
Q5. USDe 已经证明 DeFi 和部分 CeFi 会整合它。更难的问题是下一层抵押品天花板。要让 USDe 从加密原生抵押品转变为交易所、金融科技公司、Prime Broker 或机构视为核心美元抵押品的资产,需要发生什么变化?最大的障碍是什么:风险、监管、流动性、赎回假设,还是 USDC/USDT 的「钱好」地位?
USDe 已经证明,在 DeFi 和部分 CeFi 中存在对加密原生美元资产的强烈需求。现在更大的问题是,它能否从主要作为加密抵押品的资产,演变为市场视为核心美元抵押品的资产。
这一转变不仅仅是规模问题,更是信任和市场行为的问题。机构需要确信该资产即使在压力市场条件下也能可靠地维持赎回完整性和锚定稳定性。Ethena 已经度过了行业多次黑天鹅事件,我们经历得越多,对 USDe 的信任就越稳固。
另一个重要因素是风险结构的简洁性。机构的抵押品框架通常偏好透明且易于理解的风险特征。结构越难建模或解释,就越难被视为基础抵押品。
这一转变很可能逐步发生:先是通过 DeFi,然后是更广泛的 CeFi 采用,再到受监管的金融科技整合,最终进入更多机构的抵押品框架。
Q6. Guy 曾表示,过早最大化货币化率不如先把 USDe 做成主导美元资产重要。但如果 Ethena 的最佳版本是一个低货币化率、大规模分销的资产负债表产品,ENA 持有者应该如何评估价值捕获?「保持低货币化率以促进增长」这一策略在什么时候会不再是正确答案?
在早期阶段,优先考虑分销而非抽成是重要的,因为目标不是短期收入最大化,而是将 USDe 确立为标准化的美元基础设施资产。在这个阶段,规模本身就成为系统长期经济结构的主要驱动力。
总结思考
USDC 和 USDT 不可能是加密美元的终点。它们是必要的——它们流动性强、被广泛信任、分布广泛。但从结构上看,它们是被动的。它们只是在链上转移价值,却没有将加密自身的市场结构转化为生产性资产负债表。
USDe 从完全不同的前提出发。加密世界有自己独特的美元收益来源:资金市场、抵押品需求、对冲流量、基差、杠杆、流动性碎片化,以及最终的机构信用。Ethena 将这些内部机制转化为用户可以持有、质押、交易和整合的美元资产。
这就是为什么 USDe 真正具有创新性——它是少数几个尝试从加密内部金融体系构建美元资产的项目,而不是简单地将美元从传统银行体系导入。这也是为什么这次访谈值得做。
