En su último informe, Bernstein vuelve a poner sobre la mesa los acuerdos de compra a largo plazo en la industria de memoria: Micron y SanDisk han firmado una serie de nuevos LTAs con compromisos de compra, precios mínimos y garantías financieras, en un intento por poner un suelo a los beneficios de los próximos años.
Este suelo no es tan grueso como parece.
Según los documentos públicos y las conferencias telefónicas de Micron y SanDisk, Micron ha firmado 16 acuerdos con clientes estratégicos, de los cuales 14 representan unos ingresos mínimos acumulativos de aproximadamente 100.000 millones de dólares calculados según los precios mínimos contractuales, con depósitos en efectivo y compromisos financieros relacionados de unos 22.000 millones de dólares. Los tres contratos del trimestre de SanDisk corresponden a unos ingresos contractuales mínimos de 42.000 millones de dólares, y los cinco acuerdos en conjunto suman garantías financieras superiores a 11.000 millones de dólares.
En conjunto, las dos empresas suman unas garantías de 33.000 millones de dólares, lo que ciertamente encarece que un gran cliente incumpla. Pero el modelo de Bernstein calcula que los ingresos que podrían necesitar protección mediante LTAs en los próximos 3-5 años ascienden a unos 5,2 billones de dólares. Según esta cifra del informe, las garantías existentes equivalen solo a aproximadamente un 0,6%.
Esta es precisamente la divergencia que el informe quiere expresar: los LTAs están cambiando la posición negociadora de las empresas de memoria y sus grandes clientes, pero se parecen más a un amortiguador añadido a un ciclo bajista, no a una transformación de la DRAM y la NAND en un servicio público.
Los grandes clientes, atados a acuerdos a largo plazo; las garantías empiezan a convertirse en dinero real
Los LTAs no son complejos. El cliente se compromete por adelantado a unos volúmenes de compra para los próximos años, y el proveedor ofrece garantías de suministro y un mecanismo de precios. Si el cliente no compra, podría perder la garantía prepagada o asumir otros costes económicos.
La diferencia esta vez con las intenciones de compra comunes en el pasado de la industria de memoria es que la garantía financiera se incorpora a la estructura contractual.
Micron ha firmado 16 acuerdos con clientes estratégicos hasta junio de 2026, incluyendo 4 clientes 'hyperscale' y 3 clientes medianos. Los ingresos mínimos acumulativos calculados según el precio mínimo contractual de 14 acuerdos son de unos 100.000 millones de dólares, y se espera recibir depósitos en efectivo y compromisos financieros relacionados por unos 22.000 millones de dólares. Este dato incluye acuerdos ya firmados y firmados tras el cierre del trimestre, no es exactamente equivalente al RPO (Pedido Pendiente Remanente) del balance al final del período.
SanDisk ha revelado que, al 3 de abril de 2026, su RPO era de 41.600 millones de dólares. En la conferencia telefónica también mencionaron que tres contratos del trimestre ofrecen unos ingresos contractuales mínimos de 42.000 millones de dólares, que cinco acuerdos en conjunto tienen garantías financieras por más de 11.000 millones de dólares y que cubren más de un tercio del suministro en bits para el año fiscal 2027.
Los mecanismos de las dos empresas son diferentes. La garantía de Micron hace más hincapié en la ponderación hacia el final del contrato. A medida que avanza el contrato y disminuyen las obligaciones de compra restantes del cliente, la proporción de la garantía respecto al RPO aumenta, lo que hace más costoso para el cliente abandonar el contrato en etapas posteriores. SanDisk se acerca más a una garantía de cantidad fija, cuya cuantía se espera que se mantenga relativamente estable durante la vigencia del contrato.
Micron: 16 acuerdos, RPO ~$100.000 millones, garantía ~$22.000 millones; SanDisk: 5 acuerdos, RPO ~$42.000 millones, garantía >$11.000 millones.
Esto es lo que más valoran los 'toros'. El mayor problema de la industria de la memoria en el pasado era que los beneficios se desplomaban demasiado rápido cuando caían los precios. Si los grandes clientes están dispuestos a pagar garantías por el suministro a largo plazo, los proveedores al menos obtienen una línea de ingresos más clara, y los gastos de capital y la planificación de capacidad no tienen que seguir completamente el precio spot.
Los 33.000 millones de dólares en garantías no son poca cosa, pero no bastan para amortiguar una caída profunda
La escala de las garantías y la escala de los ingresos que necesitan protección no están en el mismo orden de magnitud.
Bernstein, utilizando un modelo, calcula que si los LTAs cubrieran los ingresos potenciales de los próximos 3-5 años, el nivel de protección correspondiente sería de unos 5,2 billones de dólares. Esta cifra pertenece al modelo del informe; los documentos públicos de las empresas no revelan directamente una cifra de ingresos similar para toda la industria, y también es necesario distinguir entre los ingresos totales de memoria, semiconductores y los ingresos de la muestra de proveedores.
Aun así, la proporción de garantía del 0,6% todavía indica una cosa: los LTAs no pueden sostener los beneficios en todos los escenarios de precios.
Si el precio spot cae solo moderadamente, no vale la pena para el cliente incumplir. Los costes de perder la garantía, dañar la relación de suministro y posiblemente no poder obtener capacidad escasa en el futuro son suficientes para que el cliente continúe cumpliendo. La necesidad de suministro estable de los clientes de servidores de IA, proveedores en la nube y centros de datos también es mayor que la de los clientes de electrónica de consumo general.
Pero si el precio cae lo suficientemente profundo, el cliente todavía hará cuentas económicas. Siempre que el volumen de compra restante sea aún grande y el precio spot sea significativamente más bajo que el precio mínimo contractual hasta cierto punto, el cliente puede encontrar más barato comprar en el mercado, incluso perdiendo la garantía.
El mecanismo de ponderación hacia el final del contrato puede aliviar este problema. A medida que el contrato avanza, el RPO restante disminuye y la proporción de la garantía respecto a la obligación restante aumenta, lo que hace más costoso para el cliente abandonar el contrato. La fuerza de la protección puede ser mayor en las etapas finales del contrato, y los ciclos de memoria a menudo también necesitan más protección en esa fase.
Aún así, no es un seguro incondicional. La fuerza de la protección LTA depende de tres números: a dónde cae el precio spot, cuántas obligaciones de compra le quedan al cliente y cuánto saldo de garantía queda.
El RPO disminuye con el tiempo, la proporción garantía/RPO aumenta; si el precio ASP spot cae muy por debajo del precio mínimo contractual, el cliente aún podría optar por incumplir.
Este también es el núcleo de la divergencia entre 'toros' y 'osos'. Los 'toros' ven que las empresas de memoria finalmente obtuvieron compromisos a largo plazo con dinero real de los clientes. Los 'osos' temen que la escala de estos compromisos todavía no sea suficiente para proteger los beneficios máximos, y que una vez que un ciclo bajista sea suficientemente profundo, los clientes actuarán según los costes.
No toda la demanda de memoria está dispuesta a quedar atada por un LTA
Los LTAs tienen otro límite práctico: no todos los clientes son adecuados para firmar acuerdos a largo plazo.
Los proveedores de servicios en la nube estadounidenses son el candidato ideal. Tienen una gran demanda, un crédito sólido, son sensibles a la estabilidad del suministro para infraestructura de IA y tienen más incentivos para asegurar el suministro a través de acuerdos a largo plazo. Micron básicamente ha completado las negociaciones con los CSP estadounidenses, y sigue avanzando con CSP chinos, empresas y algunos otros clientes.
El negocio de consumo es diferente. El CFO de SanDisk ha dicho que el negocio de consumo es "más transaccional" y que los LTAs "no son aplicables". Los canales de móviles, PC y almacenamiento de consumo están más acostumbrados a comprar según el precio y los ciclos de inventario; una vez que los precios caen, los clientes naturalmente desean mantener flexibilidad, no quedar bloqueados durante años por un precio mínimo.
Los clientes chinos también pueden no convertirse en compradores estables de LTAs. Por un lado, los proveedores de nube y los clientes finales chinos pueden preferir proveedores locales. Por otro lado, la expansión de la oferta local de DRAM y NAND también añade incertidumbre a los compromisos de compra a largo plazo.
Bernstein estima que entre el 30% y el 50% de la cuota de mercado total de DRAM y NAND de consumo puede ser difícil de cubrir con LTAs. Incluso si los principales proveedores atan a los grandes clientes estadounidenses, una parte considerable del mercado seguirá funcionando según los precios spot, los pedidos a corto plazo y las expectativas del ciclo.
El desglose del mercado de consumo de DRAM/NAND muestra que, además de los CSP estadounidenses, hay demanda de CSP chinos, servidores empresariales, consumo/PC, smartphones, etc. Aproximadamente entre el 30% y el 50% del mercado puede ser difícil de cubrir con LTAs.
Siempre que una proporción suficientemente grande de la demanda permanezca en el sistema spot o de contratos cortos, la señal de precio no desaparecerá. Y mientras exista una señal de precio, la expansión de capacidad de los proveedores, la reducción de inventarios por parte de los clientes y los recortes de pedidos del canal seguirán amplificando la volatilidad del ciclo.
La demanda de IA sostiene la valoración, pero los beneficios máximos no se pueden extrapolar directamente
El mercado está dispuesto a dar una valoración más alta a las empresas de memoria, un contexto en el que la demanda de IA ha cambiado la forma del fondo de este ciclo.
En el lado DRAM, la demanda de HBM sigue siendo fuerte. El equipo de Bernstein Asia predice que los precios del HBM en 2027 podrían aumentar entre 2 y 2,5 veces respecto a 2026. Los precios comerciales de DRAM convencional ya habían subido considerablemente antes, y podrían mantenerse altos en los próximos 12 meses. Aunque el HBM es más estable que la memoria convencional, comparte parte de la capacidad de producción con la DRAM convencional, y la asignación de capacidad afecta a otras líneas de productos.
En el lado NAND, la inferencia de IA y ventanas de contexto más largas también abren nuevas posibilidades de demanda. El entrenamiento temprano de IA consumía principalmente HBM y DRAM, pero a medida que aumentan las aplicaciones de inferencia, IA agentiva y contexto largo, la demanda de almacenamiento podría seguir aumentando. Es importante señalar que la declaración sobre la capacidad relacionada con Vera Rubin no debe simplificarse escribiendo "capacidad de NAND de la GPU"; la página oficial de NVIDIA revela 20,7 TB de GPU memory HBM4.
En este entorno, el valor del LTA se parece más a fijar una parte de los ingresos de alta actividad. Si la demanda de IA sigue siendo fuerte, los proveedores pueden asegurar las compras de algunos grandes clientes a través de acuerdos a largo plazo. Si los precios retroceden, la garantía y el precio mínimo pueden ralentizar la caída de los beneficios.
Las pruebas de estrés de SanDisk también apuntan a una conclusión similar. El modelo de Bernstein muestra que, incluso bajo supuestos más severos, el LTA aún podría hacer que el EPS (Beneficio por Acción) de los años fiscales FY29-FY30 sea mayor en la mayoría de los escenarios de penetración que en un escenario sin LTA, especialmente con una protección más fuerte en etapas posteriores. Pero el mismo conjunto de pruebas de estrés también indica que los beneficios máximos no pueden extrapolarse simplemente. En escenarios de márgenes operativos más bajos, el EPS podría ser significativamente inferior a los niveles actuales de ejecución.
La tabla de sensibilidad del EPS de SanDisk para FY29-FY30 muestra un amplio rango de EPS bajo diferentes escenarios de ASP y penetración del LTA; el LTA mejora los escenarios bajistas pero no puede asegurar los beneficios máximos.
El juicio más valioso de este informe no es que "el ciclo de memoria ha terminado", sino que "la fase bajista del ciclo podría suavizarse".
El hecho de que Micron y SanDisk obtengan acuerdos a largo plazo y garantías financieras demuestra que los grandes clientes están dispuestos a pagar por la certeza del suministro en la era de la IA. Para las empresas de memoria, esto mejorará la visibilidad de los ingresos en los próximos años y también hará que los mercados de capitales crean más fácilmente que el suelo de beneficios es más alto que en el pasado.
Las limitaciones también son claras. Los 33.000 millones de dólares en garantías solo pueden proporcionar un amortiguamiento parcial; los clientes de consumo, los clientes chinos y parte de la demanda transaccional no entrarán completamente en acuerdos a largo plazo. Bernstein también estima que la cuota de DRAM china podría aumentar en los próximos años desde aproximadamente un 8% a un 16%, y la NAND también podría enfrentar una mayor presión de oferta después de 2028.
Lo que el LTA realmente tiene que demostrar no es si se puede firmar durante la fase alcista, sino si en el próximo ciclo bajista los clientes cumplirán, si la garantía será lo suficientemente dolorosa y si los proveedores mantendrán la disciplina de capacidad. Hasta que estas cuestiones se resuelvan, es un nuevo amortiguador para la industria de memoria, no el botón de fin del ciclo.
