Penulis:neira, Arsitek Produk Keuangan Tokenisasi Tempo
Kompilasi:Jiahuan, ChainCatcher
Kebanyakan orang berpikir bahwa stablecoin sedang meniru fungsi dolar Eropa, dan mendorong ekspansi sistem dolar lepas pantai lebih lanjut.
Namun kenyataannya tidak demikian. Stablecoin terutama menggantikan hanya sebagian fungsi dari sistem yang ada, khususnya saldo dolar yang diperlukan untuk operasi sehari-hari dan penyelesaian; pada beberapa aspek yang paling diperhatikan oleh The Fed, ia bahkan mungkin menekan efek pengganda ekspansi kredit.
Pertanyaan yang benar-benar layak diajukan adalah: Apa yang terjadi ketika perantara keuangan menciptakan lapisan baru klaim dolar di atas stablecoin?
Artikel ini akan menjelaskan bagaimana saluran pembiayaan jaminan baru ini beroperasi, kondisi apa yang diperlukan untuk penskalannya, dan mengapa performanya di bawah tekanan memiliki struktur yang secara fundamental berbeda dengan sistem dolar Eropa tradisional.
Ringkasan
Stablecoin memperkenalkan klaim dolar pribadi yang ditokenisasi. Meskipun penerbit, aset cadangan, dan bank penyelesaian utama berada di dalam batas hukum AS, atau bergantung pada infrastruktur bank dan penyelesaian sekuritas yang terhubung dengan AS, klaim jenis ini dalam peredarannya dan penggunaan sebagai jaminan mungkin masih secara ekonomi menjadi "lepas pantai".
Hak kendali jaminan yang dapat diberlakukan membuka saluran kredit terjamin, tetapi tidak menciptakan klaim moneter. Peristiwa moneter yang sebenarnya hanya terjadi ketika lembaga keuangan lain membiayai, memperpanjang, atau menerima liabilitas yang dibuat atas token yang dikendalikan ini dengan harga yang mendekati nilai nominal.
Diskon menentukan harga untuk jarak antara "kendali efektif atas token" dan "konversi yang dapat diandalkan menjadi dolar bank". Sumber elastisitasnya berbeda: ia berasal dari neraca yang menerbitkan liabilitas atas token tersebut, dan juga dari kesediaan neraca pihak ketiga untuk memperlakukan liabilitas ini sebagai aset yang mendekati nilai nominal bahkan di bawah tekanan.
Variabel penentu meliputi: siapa yang memiliki kendali efektif atas token, melalui jalur hukum dan operasional apa ia dapat dikonversi menjadi dolar bank, berapa biaya aktualnya, berapa jangka waktunya, dan apakah klaim yang dihasilkan masih dapat dibiayai dengan cara yang mendekati nilai nominal jika jalur-jalur ini terhambat.
Dolar jaminan bukanlah stablecoin itu sendiri. Ia adalah liabilitas lapisan kedua yang diterbitkan, dibiayai, dan dipertahankan pada tingkat yang mendekati nilai nominal oleh lembaga keuangan lain atas saldo token yang dikendalikan.
1. Sistem Dolar Eropa adalah Struktur Hirarkis Klaim
Dolar Eropa dalam arti ketat adalah liabilitas bank berdenominasi dolar yang dicatat di luar yurisdiksi langsung The Fed: ia adalah komitmen pribadi untuk menyerahkan dolar, diterbitkan oleh sebuah lembaga bank, di mana lembaga ini memiliki tempat pendaftaran hukum, perlakuan regulasi, dan akses likuiditas yang berbeda dari bank dalam negeri AS.
Sistem dolar lepas pantai yang lebih luas juga mencakup klaim dolar yang diterbitkan oleh dealer dan perantara pasar berbasis jaminan dan derivatif. Satuan denominasi tetap dolar, sementara neraca yang menerbitkan klaim berada di luar yurisdiksi langsung bank sentral.
Pasar ini membentuk sistem neraca dolar pribadi. Sebuah lembaga lepas pantai hanya perlu mencatat liabilitas dan aset yang sepadan secara bersamaan untuk menciptakan klaim dolar. Penyelesaian akhir mungkin masih melalui sistem pembayaran AS, tetapi "penciptaan" dan "penyelesaian" dipisahkan dalam ruang kelembagaan.
Pemisahan ini memungkinkan lembaga non-AS membiayai posisi, melindungi eksposur, dan menyelesaikan transaksi dalam dolar tanpa harus selalu bergantung pada mata uang bank sentral domestik. Namun itu juga menciptakan ketergantungan: ketergantungan pada kemampuan perpanjangan, kredit antarbank, perantara dealer, dan konversi ke klaim yang lebih tinggi saat tekanan penyelesaian meningkat.
Klaim diurutkan berdasarkan: kekuatan komitmen nilai nominal, kualitas aset pendukung, tenor, likuiditas pasar, dan tingkat kedekatan akses ke mata uang yang lebih tinggi. Dalam kondisi normal, pembuatan pasar dan perpanjangan memampatkan struktur hirarki ini. Di bawah tekanan, kompresi ini berbalik: kuota pihak lawan dikencangkan, tenor dipersingkat, diskon melebar, struktur hirarki muncul kembali melalui berbagai kendala operasional.
Elastisitas berasal dari neraca yang bersedia memperluas liabilitas dolar sebelum kendala penyelesaian akhir diberlakukan.
Dalam saluran tidak terjamin, bank lepas pantai menerbitkan deposito, sertifikat deposito, atau liabilitas antarbank, lalu menginvestasikan dana yang dikumpulkan ke dalam aset dolar. Dalam saluran terjamin, dealer menerbitkan klaim dolar atas jaminan, dengan diskon menentukan berapa banyak pembiayaan yang dapat didukung oleh jaminan tersebut.
Dalam saluran derivatif, swap dan kontrak berjangka valuta asing menciptakan dana dolar bukan melalui deposito yang langsung terlihat, tetapi melalui komitmen melintasi waktu. Kaki berjangka memungkinkan bank dan lembaga non-bank mengubah kapasitas neraca di tingkat mata uang menjadi kapabilitas pembiayaan dolar. Sementara saldo stablecoin yang dapat dialihkan hanyalah klaim spot, tanpa pasar pembiayaan berjangka di belakangnya, sehingga sama sekali tidak dapat meniru fungsi di atas.
Dalam konteks dolar Eropa, "lepas pantai" terutama mengacu pada lokasi hukum dan posisi neraca penerbitan liabilitas. Jalur stablecoin memperoleh sifat "lepas pantai" berbeda, yaitu melalui cara penggunaan ekonomi: meskipun penerbit dan cadangannya tetap di dalam AS, atau bergantung pada infrastruktur bank dan penyelesaian sekuritas yang terhubung ke AS, rantai peredaran, penyimpanan, penjaminan, dan leverage-nya mungkin masih beroperasi di luar batas hukum AS.
Oleh karena itu, perbandingan yang benar-benar layak adalah kontras antara dua rantai: rantai jaminan stablecoin di satu sisi, dan rantai pembiayaan dolar lepas pantai di sisi lain. Membandingkan langsung "token" dengan "deposito dolar Eropa" adalah perbandingan yang tidak tepat.
Sebuah deposito dolar Eropa, sejak lahir, berada di neraca bank yang mampu memperluas kredit: ia memiliki elastisitas sejak entri pertama. Sedangkan sebuah stablecoin, lahir di neraca penerbit yang berjanji dengan cadangan pendukung, sehingga pada saat kelahirannya hanya membawa "penggantian"; elastisitas muncul kemudian, di tempat lain.
Baru ketika perantara lain menerbitkan liabilitas yang dapat dibiayai atas stablecoin tersebut, dan lebih banyak neraca yang menerima liabilitas ini dengan harga mendekati nilai nominal, stablecoin baru berhubungan dengan elastisitas.
2. Stablecoin Mengganggu Tingkat Tertentu dalam Sistem Dolar Lepas Pantai
Stablecoin mengubah komposisi klaim di dalam tingkat tertentu sistem dolar lepas pantai. Sistem itu sendiri tetap di tempatnya.
Penggantian paling jelas terjadi dalam situasi ini: pemegang menginginkan saldo dolar yang dapat dialihkan, bukan akses ke neraca dolar penuh. Bursa, broker, perusahaan pembayaran, dan departemen keuangan perusahaan tertentu dapat memegang stablecoin sebagai inventaris penyelesaian. Dalam penggunaan ini, token mengambil alih sebagian fungsi yang sebelumnya dilakukan oleh deposito operasional lepas pantai.
Perubahan neraca di sini langsung. Pengguna mengganti klaimnya terhadap bank lepas pantai dengan klaim terhadap penerbit stablecoin. Bank kehilangan liabilitas ini, penerbit mendapatkan liabilitas token baru yang dicocokkan dengan portofolio cadangannya.
Komposisi cadangan ini menentukan di mana permintaan dana yang tergeser itu akhirnya muncul. Jika cadangan tetap dalam bentuk deposito bank, sistem perbankan mendapatkan kembali sebagian dana tersebut. Jika cadangan dialihkan ke T-bills atau repo, tekanan beralih ke pasar jaminan berdaulat dan perantara dealer. Penggantian ini hanya mengalihkan "ketergantungan pada bank", bukan menghilangkannya.
Penggantian ini paling kuat di tingkat saldo operasional: inventaris bursa, saldo penyelesaian broker, float pembayaran, dan dana perputaran perusahaan. Di tingkat pembiayaan bank grosir, ia melemah, karena deposito berjangka, sertifikat deposito, dan pinjaman antarbank di tingkat ini membentuk struktur tenor.
Pada swap valuta asing, ia hampir tidak ada: komitmen berjangka dan kapasitas neraca lintas mata uang bersama-sama menciptakan dana dolar, di mana token spot tidak memiliki peran apa pun. Di tingkat dealer, stablecoin dapat menjadi aset yang memenuhi syarat, tetapi tetap tunduk pada kendala yang benar-benar penting: modal, kapasitas penyelesaian, kuota pihak lawan, inventaris jaminan. Kendala-kendala ini tidak dapat digantikannya.
Stablecoin yang diterima sebagai jaminan dapat mendukung klaim dolar lebih lanjut. Tetapi sebelum neraca lain bersedia membiayai klaim ini, memperpanjangnya, atau memegangnya dengan harga mendekati nilai nominal, ia tetap hanya kredit terjamin.
3. Sebuah Saldo Dolar Tidak Menciptakan Kapasitas Neraca Dolar
Sistem dolar lepas pantai melayani dua kebutuhan yang saling independen.
Pertama, kebutuhan akan "saldo dolar": sebuah klaim yang dapat disimpan dan dialihkan untuk pembayaran. Dalam skenario di mana friksi transfer adalah kendala utama, stablecoin sangat sesuai dengan kebutuhan ini.
Kedua, kebutuhan akan "kapasitas neraca dolar": yaitu kemampuan untuk mendapatkan pembiayaan, margin, lindung nilai, atau konversi tenor. Kemampuan ini berada di dalam bank, dealer, dan dana. Ia mengonsumsi modal, likuiditas, dan kuota pihak lawan, dan akan ditarik ketika kondisi mengencang.
Ada kebutuhan ketiga, yang melampaui keduanya: kebutuhan akan jenis klaim yang bersedia diperlakukan oleh neraca lain sebagai aset yang mendekati nilai nominal, tanpa harus setiap kali mengaudit ulang jaminan dasarnya. Pengguna membutuhkan saldo dolar. Dana leverage membutuhkan kapabilitas pembiayaan. Sedangkan kumpulan kas atau penyedia dana lapisan kedua membutuhkan klaim yang dapat dipegang mendekati nilai nominal. Saluran jaminan baru menjadi benar-benar penting ketika menyentuh kebutuhan ketiga ini.
Ada tiga tes yang membedakan lapisan-lapisan ini.
Dapat dialihkan. Pemegang dapat mentransfer klaim dolar ini. Stablecoin dengan mudah lulus tes ini.
Kapabilitas pembiayaan. Perantara bersedia memberikan pinjaman, margin, atau kredit terhadap klaim ini. Stablecoin hanya dapat lulus tes ini di bawah kendala kelayakan, kendali, dan diskon.
Penerimaan sebagai mata uang. Apakah klaim yang dibuat oleh perantara ini sendiri kemudian dapat dibiayai atau dipegang mendekati nilai nominal. Stablecoin baru memiliki signifikansi sistemik ketika mencapai tahap ini.
Penggantian di tingkat perusahaan juga mengikuti gradien yang sama: penggantian inventaris penyelesaian paling kuat, penggantian perbankan hubungan paling lemah. Saldo token dapat menggantikan bagian dari deposito operasional yang digunakan untuk mentransfer nilai. Tetapi apa pun yang berada di balik sebagian besar posisi kas perusahaan tidak dapat digantikannya: fasilitas overdraf, fasilitas valuta asing, bank koresponden, penyedia likuiditas intraday, antarmuka kepatuhan sanksi, hubungan kredit.
Token bertanggung jawab mentransfer klaim. Neraca bertanggung jawab menyediakan elastisitas.
4. Dari Elastisitas Deposito ke Elastisitas Diskon
Dalam saluran lepas pantai tradisional, elastisitas berasal dari liabilitas bank.
(Bank Lepas Pantai)
Deposan memegang klaim seperti mata uang, bank mendapatkan dana yang dapat digunakan. Elastisitas lahir di sisi liabilitas neraca yang dapat diperluas.
Penerbitan stablecoin menghasilkan struktur yang lebih sempit.
(Penerbit Stablecoin)
Pemegang mendapatkan klaim yang dapat dialihkan, penerbit memegang cadangan. Selama penerbit tetap "sempit", tidak ada klaim dolar pribadi kedua yang diciptakan: yang berubah hanyalah bentuk dan lokasi klaim pertama.
Saluran terjamin dimulai dari saat token digunakan untuk pembiayaan. Diskon menentukan berapa banyak pembiayaan yang dapat didukung oleh token yang dikendalikan:
X = V_token × (1 − h)
di mana X adalah kapabilitas pembiayaan lapisan kedua, V_token adalah nilai pasar token yang dikendalikan, h adalah tingkat diskon. Pencatatan di sini harus membedakan empat neraca.
Situasi perantara jaminan tergantung pada bentuk hukum kendali. Penjaminan (pledge) dan pengalihan hak milik (title transfer) bukanlah neraca yang sama.
(Perantara Jaminan: Struktur Penjaminan)
Dalam struktur penjaminan, peminjam tetap pemilik token. Perantara tidak memiliki seluruh saldo token, ia memegang klaim terjamin sebesar X, dan memiliki kendali atau hak penegakan atas jaminan bernilai V. Eksposur neracanya adalah X, perlindungan hukum mencakup V. Bagian jaminan tambahan V − X, secara ekonomi masih milik peminjam, kecuali mekanisme likuidasi dan penyitaan menentukan sebaliknya.
(Perantara Jaminan: Struktur Pengalihan Hak Milik)
Dalam struktur pengalihan hak milik, perantara memegang token itu sendiri. Asumsikan token bernilai 100, pinjaman 90, maka perantara mengendalikan seluruh saldo token 100, sementara peminjam, melalui hak "untuk mengambil kembali jaminan setara atau nilai sisa setelah pembayaran kembali", mempertahankan bagian surplus ekonomi itu.
Kendali hukum total perantara adalah V, eksposur ekonomi nettonya adalah X. Selisih V − X bukanlah ekuitas yang dapat digunakan secara bebas. Ia adalah perlindungan sisa peminjam, tertanam dalam kewajiban "harus mengembalikan jaminan setara atau menyelesaikan surplus setelah likuidasi".
Jika pinjaman ini dibiayai dengan kas yang sudah ada, maka perantara belum tentu memperluas liabilitasnya sendiri, ia hanya menukar kas dengan eksposur terjamin atau eksposur pengalihan hak milik. Jika pinjaman ini dibiayai dengan menerbitkan saldo platform, nota, klaim seperti repo, atau liabilitas jangka pendek lainnya, maka perantara memperluas neracanya.
Oleh karena itu, masalah moneter tidak berhenti pada apakah hak milik dialihkan. Itu tergantung pada bagaimana pinjaman ini sendiri dibiayai, dan apakah liabilitas yang dihasilkan kemudian diterima mendekati nilai nominal.
Perbedaan ini penting karena mekanisme tekanan keduanya berbeda. Dalam penjaminan, penegakan oleh pemberi pinjaman bergantung pada hak penyempurnaan, prioritas, dan realisasi atas jaminan yang masih terkait dengan peminjam. Dalam pengalihan hak milik, perantara mungkin memiliki kendali yang lebih kuat, kemampuan penjaminan ulang, atau hak realisasi, tetapi juga memiliki kewajiban yang lebih jelas: harus mengembalikan jaminan setara atau nilai setelah eksposur terjamin diselesaikan.
(Penyedia Dana Lapisan Kedua)
Elastisitas moneter paling kuat dalam skenario kedua: penyedia dana membiayai klaim ini dengan menerbitkan liabilitasnya sendiri yang mendekati nilai nominal. Dalam skenario pertama, sistem hanya mengalokasikan kembali kas yang sudah ada ke klaim yang didukung token, stok liabilitas dolar pribadi belum tentu diperluas.
Penerbitan itu sendiri tidak menciptakan apa pun selain token. Kredit jaminan mengeluarkan nilai terhadap token. Baru ketika klaim pemberi pinjaman menjadi aset yang dibiayai mendekati nilai nominal oleh lembaga keuangan lain, batas moneter itu dilewati. Langkah dari pemberian pinjaman terjamin menuju penciptaan uang terjadi di sini, tidak pernah sebelumnya.
Diskon menentukan harga untuk jarak antara "kendali efektif atas token" dan "konversi yang dapat diandalkan menjadi dolar bank", mengubah nilai jaminan menjadi kapabilitas pembiayaan. Dan elastisitas itu sendiri berasal dari liabilitas yang diterbitkan atas token, dan kesediaan lembaga keuangan lain untuk membiayai liabilitas ini mendekati nilai nominal.
5. Kondisi Kelembagaan Saluran Jaminan
Ada empat kondisi yang menentukan apakah klaim lapisan kedua dapat dibiayai mendekati nilai nominal.
Kendali hukum. Memiliki posisi prioritas yang dapat diberlakukan atas peminjam, kreditur peminjam, penyimpan, platform, dan harta kepailitan apa pun yang terlibat. Terhadap penerbit, pertanyaannya berbeda: kelayakan penebusan, dapat dialihkan, hak pembekuan, status akun, risiko daftar hitam, dan status hukum klaim pemegang token. Pemberi pinjaman harus jelas apakah pengaturan ini adalah penjaminan, pengalihan hak milik, kendali penyimpanan, penguncian kontrak pintar, atau klaim platform hibrida. Setiap bentuk menghasilkan hak yang berbeda pada saat default.
Kendali operasional. Jalur realisasi dan jalur penebusan harus dibedakan. Realisasi tergantung pada kedalaman pasar sekunder, neraca pembuat pasar, dan akses ke tempat perdagangan. Penebusan tergantung pada aturan penerbit, daftar putih, bank penyelesaian, jam operasional bank, dan waktu penebusan. Sebuah diskon yang menganggap kedua jalur keluar ini setara adalah tidak ketat.
Keketatan diskon. Diskon harus mencakup: risiko penerbit, komposisi cadangan, akses bank penyelesaian, kelayakan penebusan, struktur penyimpanan, dapat dilaksanakan secara hukum, kedalaman tempat, finalitas on-chain, hak penangguhan operasional, risiko salah arah dengan peminjam, konsentrasi pembuat pasar, dan waktu yang dibutuhkan untuk mengonversi token menjadi dolar bank.
Keberlanjutan pembiayaan. Pihak ketiga bersedia membiayai klaim pemberi pinjaman tanpa harus setiap kali mengaudit ulang dari nol token, peminjam, dan jalur realisasi lengkap. Apakah pemberi pinjaman asli nyaman dengan jaminan, bukanlah kriteria penilaian. Selama setiap penyedia dana harus menganalisis pinjaman jaminan ini secara individual, hasilnya adalah kredit terjamin bilateral, bukan klaim yang mendekati nilai nominal.
Pembiayaan mendekati nilai nominal terikat dengan tenor. Sebuah klaim yang dapat dipinjamkan semalam berbeda dengan klaim yang dapat bertahan melalui penundaan penebusan beberapa hari, penarikan dana berkala, atau penarikan investor. Sifat moneter bukan hanya masalah harga, juga masalah waktu.
Tes sesungguhnya adalah: setelah peminjam, penerbit, penyimpan, tempat perdagangan, dan bank penyelesaian masing-masing menjadi sumber risiko independen, apakah liabilitas yang diterbitkan atas token itu masih merupakan aset yang mendekati nilai nominal. Apakah token dapat digunakan sebagai jaminan, itu adalah bagian yang paling mudah.
6. Transmisi Tekanan dalam Saluran Jaminan
Tekanan dalam sistem dolar lepas pantai muncul sebagai pergerakan ke atas sepanjang struktur hirarki. Pihak lawan yang lebih lemah kehilangan pembiayaan. Pemberi pinjaman repo memperlebar diskon. Dealer mulai membatasi kapasitas neraca. Klaim yang sebelumnya dianggap seperti kas, sekarang membutuhkan dukungan likuiditas eksplisit.
Dalam saluran jaminan yang dibangun di atas stablecoin, klaim lapisan atas yang gagal terlebih dahulu. Token dasar adalah komitmen penerbit "untuk ditebus menjadi dolar bank". Klaim lapisan kedua adalah komitmen perantara "untuk menyediakan likuiditas mendekati nilai nominal dengan dukungan token tersebut". Yang pertama mungkin masih solvent, yang kedua sudah kehilangan status seperti mata uang.
Dalam kondisi normal, token diperdagangkan pada nilai nominal, diskon rendah, perantara memberikan kredit seperti biasa, klaim lapisan kedua dianggap seperti kas. Tidak ada yang akan menguji jalur realisasi dan penebusan lengkap secara bersamaan. Kerapuhan tersembunyi di lapisan di atas penerbit.
Yang pertama putus, sering kali adalah penyesuaian satu syarat jaminan, jauh sebelum penarikan terhadap token terjadi. Seorang pemberi pinjaman menaikkan diskon, peminjam mendapat panggilan margin. Seorang peminjam yang tidak memiliki kas dan tidak dapat menambah jaminan tambahan memaksa perantara untuk merealisasikan, menebus, atau membiayai posisi tersebut secara internal. Klaim lapisan kedua segera menjadi sangat menguras neraca.
Aritmetika di sini tanpa ampun. Saldo token yang dibiayai dengan diskon 2% dapat mendukung kredit 98:
100 × (1 − 0.02) = 98
Dan dengan diskon 15%, harga pasar sekunder 99 sen, nilai yang dapat dipinjamkan turun menjadi 84.15:
99 × (1 − 0.15) = 84.15
Kekurangan 13.85 harus ditutup dari suatu tempat:
98 − 84.15 = 13.85
Entah itu panggilan margin, penjualan terpaksa, penggunaan dana internal, atau klaim lapisan kedua yang putus.
Formula statis ini mengukur kerugian pertama kapabilitas pembiayaan. Mekanisme tekanan sebenarnya adalah dinamis. V_token dan h bukan variabel independen. Diskon yang lebih tinggi menekan nilai yang dapat dipinjamkan, dan memicu panggilan margin yang dapat memaksa token dijual. Penjualan terpaksa kemudian menekan harga pasar sekunder token. Harga yang lebih rendah membenarkan bahwa diskon harus dinaikkan lagi, menciptakan celah dana baru.
X_t = V_t (1 − h_t)
Untuk perubahan kecil:
ΔA ≈ (1 − h_t) ΔV − V_t Δh
Di bawah tekanan, kedua ini bergerak searah. Δh naik karena pemberi pinjaman meminta lebih banyak perlindungan; ΔV turun karena proses panggilan margin itu sendiri menciptakan penjual. Jadi, diskon bukan hanya ukuran risiko, ia bisa menjadi mekanisme transmisi risiko.
Jalur realisasi mengubah masalah pembiayaan menjadi masalah kedalaman pasar. Jalur penebusan mengubahnya menjadi masalah saluran perbankan. Pembiayaan internal membuatnya tetap menjadi masalah modal perantara, dan di sinilah ia menjadi mahal. Mengalihkan klaim ke penyedia dana lain hanya dapat dilakukan jika klaim masih diperdagangkan mendekati nilai nominal.
Keluar dari dealer atau platform menarik lembaga yang sebelumnya telah mengubah jaminan menjadi dana mendekati nilai nominal dengan "menyimpan" selisih waktu antara realisasi dan penebusan. Ini berbeda dengan penurunan likuiditas. Begitu penyimpanan ini berhenti, struktur hirarki segera muncul kembali.
Berbeda dengan sistem dolar lepas pantai yang matang, rantai jaminan stablecoin tidak memiliki mekanisme "dealer akhir" yang mapan atau arsitektur fasilitas swap bank sentral untuk liabilitas yang diterbitkan atas token. Token dasar mungkin memiliki cadangan. Sedangkan klaim lapisan kedua hanya memiliki pasar pembiayaannya sendiri.
Kualitas cadangan mendukung solvabilitas klaim dasar, tetapi begitu saluran penebusan, bank penyelesaian, atau kedalaman pasar sekunder gagal, ia tidak menjamin "likuiditas nilai nominal". Penerbit memiliki cadangan yang memadai, dan sistem kredit yang dibangun di atasnya dapat runtuh, keduanya dapat hidup berdampingan.
7. Kesimpulan
Analogi dolar Eropa hanya berlaku dalam batas tertentu. Stablecoin adalah klaim dolar pribadi yang ditokenisasi, meskipun penerbit dan cadangannya tetap di dalam batas hukum AS, atau bergantung pada infrastruktur bank dan penyelesaian sekuritas yang terhubung ke AS, penggunaannya mungkin masih secara ekonomi menjadi lepas pantai.
Kualitas cadangan mendukung solvabilitas klaim dasar. Sedangkan leverage, margin, kredit platform, dan liabilitas terjamin yang dibangun di atasnya harus menjawab serangkaian tes lain.
Kelayakan jaminan, belum mencapai penerimaan sebagai mata uang: sebelum klaim pemberi pinjaman menjadi aset yang mendekati nilai nominal di mata orang lain, pinjaman yang didukung token, tetaplah hanya pinjaman.
Saluran deposito sistem dolar Eropa dimulai dengan liabilitas bank, dan berkembang melalui penciptaan deposito, pembiayaan antarbank, dan pasar dolar berjangka. Saluran jaminan stablecoin dimulai dengan aset token yang dikendalikan, dan hanya berkembang ketika perantara menerbitkan liabilitas atas token tersebut, dan lembaga keuangan lain memperlakukan liabilitas ini seperti mata uang.
Penerbit mengelola komitmen dasar, perantara jaminan mengeluarkan komitmen kedua, dan penyedia dana menentukan apakah komitmen kedua ini memiliki sifat seperti mata uang. Diskon menentukan harga untuk jarak antara "kendali token" dan "konversi ke dolar bank". Dan di bawah tekanan, jarak inilah yang pertama kali melebar.
Hanya ketika klaim yang dibangun di atas stablecoin bertahan melalui lompatan dari "likuiditas token" ke "likuiditas dolar bank", dolar jaminan benar-benar ada.
