Autor: Yi.Pineapple
Los LP ya no compran sueños, los GP deben vender productos. Este artículo intentará clasificar los productos actuales de recaudación de fondos en crypto en tres categorías: Primary, Liquid, y CeFi / DeFi Native Yield. La primera parte hablará primero sobre Primary: después de que el fondo ciego de capital de riesgo (VC blind pool) haya perdido atractivo, ¿quién se queda en esta mesa y quién debe volver a demostrar su valor? La respuesta está al final, puedes saltar directamente.
Nota: Este artículo pretende describir el panorama general del mercado de recaudación de fondos en crypto. La primera parte clasifica y explica la situación actual del mercado principalmente desde la perspectiva del producto, la segunda parte hará más análisis desde la perspectiva de los LP. Dado que el autor opera principalmente en el mercado asiático, este artículo puede tener un sesgo regional.
Situación actual del mercado
Después de perder las estrellas y el mar, la mayoría de los Crypto GP que no lograron obtener rendimientos excesivos en este ciclo deben volver a la realidad y lanzar un producto con PMF. Solo reafirmando su capacidad para ayudar a los LP a obtener rendimientos excesivos a través de algún nicho de mercado, o resolviendo problemas concretos para los LP / socios, podrán seguir sobreviviendo.
- Para la mayoría de los GP, este mercado ha pasado de la fase de "comprar una visión de futuro" a la de "comprar un producto concreto".
- Los LP ahora han perdido la paciencia, ya no quieren mirar las estrellas y el mar, solo quieren ver algo que genere dinero inmediata, rápidamente y con relativa certeza.
- Los LP de Crypto han perdido la confianza en el mercado y ya no están dispuestos a creer fácilmente en la historia del "próximo ciclo" (esto ya se ha discutido mucho, no me extenderé). Además, muchos no obtuvieron dinero fácil en este ciclo; una vez que la forma de obtener ingresos se vuelve difícil, las acciones de inversión tienden a ser más conservadoras y cautelosas.
- La mayoría de los LP tradicionales también han completado una ronda de aprendizaje, superando la fase de escuchar historias. El mercado alcista de 2020/2021 fue el momento más FOMO. El dinero en dólares era barato (el rendimiento del Tesoro cercano a 0), a los LP aún les resultaba relativamente fácil ganar dinero (en la víspera del inicio del ciclo de desaceleración económica), y Crypto estaba en un período de explosión (aparecieron muchos mitos de enriquecimiento rápido y aún había sueños por contar). En ese entonces, muchas personas, incluso con un conocimiento superficial de crypto, estaban dispuestas a gastar impulsivamente por un sueño; o por necesidad estratégica, pagaban para entrar y aprender.
- La IA y la reducción de costes laborales también han cambiado el nicho ecológico de los GP. Los costes para que los LP aprendan por sí mismos, contraten personal, analicen datos, realicen operaciones o hagan pequeñas inversiones directas están disminuyendo. La tendencia de los LP a convertirse en GP es grande, y si los GP solo ofrecen una capacidad vaga como "entiendo crypto", su valor será cada vez más precario.
- En cuanto al nicho de contar historias, a menos que sean fondos estadounidenses con una marca muy fuerte, basándose en sus trayectorias pasadas y contando historias y visiones en nichos específicos (por ejemplo, a16z basándose en su ventaja en IA para hablar de crypto * IA, Dragonfly basándose en sus éxitos con Ethena/polymarket para hablar de internet capital markets) aún hay oportunidades. En Asia, este nicho ya es muy difícil, después de todo, tanto para proyectos crypto como para fondos, hasta cierto punto, solo los blancos tienen la oportunidad de contar historias.
Panorama general de productos
Este artículo clasifica los productos de recaudación de fondos en crypto en tres grandes categorías para su discusión: Primary, Liquid y CeFi / DeFi Native Yield (Nota: esta clasificación no es totalmente precisa, hay ciertas zonas grises entre las tres). (*Esta vez solo escribiré sobre Primary)
Primary VC:
En términos de transparencia, se pueden dividir aproximadamente en fondos ciegos (blind pools) y aquellos con un pipeline claro.
En términos de liquidez, se pueden dividir aproximadamente en primario y primario-secundario.
Liquid:
Según la fuente de rendimiento, se dividen aproximadamente en aquellos orientados al alfa (comprar la capacidad personal del GP) y aquellos orientados al beta (comprar la tendencia del sector).
Según la direccionalidad, se dividen aproximadamente en direccionales (comprar el juicio del ciclo) y neutrales al mercado (comprar ineficiencias del mercado en mercados inmaduros).
Hay muchas formas de clasificar, esto es solo para dar una idea
CeFi/DeFi Native Yield:
En teoría, CeFi/DeFi Native Yield podría considerarse como una fuente de rendimiento dentro o que abarca tanto el mercado primario de crypto como el mercado líquido. La razón principal para destacarla por separado es que, desde la perspectiva de los inversores de TradFi, suelen utilizar el marco de los mercados financieros tradicionales para entender crypto: por ejemplo, crypto VC puede entenderse como una subcategoría dentro de la categoría VC en general, y el rendimiento por staking / lending puede compararse con productos de renta fija o gestión de efectivo.
Pero en crypto realmente existen algunos mecanismos de juego y rendimiento que no tienen una correspondencia completa en los mercados financieros tradicionales, como farmear y vender (挖提卖), farmeo de puntos/recompensas (积分/空投 farming), incentivos de protocolo, minería de liquidez en cadena, etc. Estos se parecen más a mecanismos de distribución, adquisición de clientes e incentivos nativos de crypto, por lo que es necesario discutirlos por separado.
En segundo lugar, para muchos Crypto Native Investors, su primera entrada y comprensión de los mercados financieros no fue a través del mercado de acciones/bonos en el sentido tradicional, sino a través de escenarios nativos de crypto como la gestión de activos en exchanges, staking, préstamos DeFi, proveedor de liquidez (LP), farmeo de puntos/recompensas (points / airdrop farming), o basis trade. Por lo tanto, al observar este rendimiento, no necesariamente lo traducen primero a renta fija, gestión de efectivo o rendimiento alternativo en TradFi, sino que lo entienden de forma más natural desde la perspectiva de los incentivos del protocolo, suministro de liquidez, emisión de tokens, riesgos en cadena, riesgo de contraparte y eficiencia del capital.
Para los LP nativos de Crypto, acceder a este rendimiento no requiere un GP, a lo sumo necesitan un gerente de cuentas importante confiable.
Para los LP de Tradfi, ahora hay algunas instituciones que empaquetan este rendimiento en forma de fondos para vender a LP de tradfi.
Mercado Primario
Desde la perspectiva de todo el mercado primario, crypto VC es solo un nicho dentro de la gran categoría de VC. 2021 fue un año de locura, tanto en crypto como en no crypto, los rendimientos reales de ese vintage no fueron buenos. Como un hecho cruel, los LP han aprendido la lección, están cansados de cualquier producto con períodos de bloqueo extremadamente largos (el VC tradicional suele ser de 10 años, el crypto VC también suele ser de 5-10 años). Porque si no hay un bloqueo estricto, al menos tienen la oportunidad de retirar parte del dinero si la situación cambia.
Crypto, en cierto sentido, es peor que el VC tradicional porque toda la visión se ha derrumbado. No es una nueva revolución industrial, como mucho es una revolución en la infraestructura financiera. Este juicio no es menospreciar a crypto, una revolución en la infraestructura financiera sigue siendo importante, pero no es tan grandiosa como muchos imaginaban en el último mercado alcista. Peor aún, el mercado era demasiado inmaduro en ese entonces, muchos proyectos se invirtieron sin una debida diligencia adecuada ni protección legal. Muchos proyectos fallidos son una combinación de inversión fallida y fundadores que huyen. Ya hay demasiados artículos en la industria que hablan de la situación actual, no profundizaré aquí.
Invertir en VC es como cuando los VC invierten en proyectos, es un negocio de ley de potencia (power-law), es un negocio similar a una lotería. Mientras haya alguien dispuesto a comprar un boleto de lotería, esta mesa no desaparecerá.
Por qué los LP invertían en crypto VC antes y por qué estas razones ahora son más débiles
1. Invertir para capturar el beta del sector
Esta razón era especialmente aplicable a los LP de tradfi. Al principio era cierta porque las opciones de mercado eran escasas. Para los ajenos al sector, realizar el on-ramp, comprar tokens, operar en cadena, usar CEX y custodiar una billetera era muy difícil. Temían perder las claves privadas y que las CEX huyeran. En ese entonces, invertir en VC parecía un acceso más confiable.
Pero hoy, cuando un LP tradicional entra en crypto, tiene ante sí un conjunto completo de opciones: ETF de BTC, ETF de ETH, ETP de crypto, DAT, cuentas custodiadas, SMA, productos estructurados. Lo más importante es que estos productos no requieren que aprendan a operar en cadena, solo necesitan operar como antes con acciones.
Según CoinShares, a mediados de mayo de 2026, los activos bajo gestión (AUM) de los productos de inversión en activos digitales que cubren globalmente eran de aproximadamente 156.9 mil millones de dólares. Esta cifra no es el AUM total de toda la industria, solo es para productos cotizados o con precio como ETF / ETP / trust / fondos cerrados, pero es suficiente para indicar: obtener exposición a crypto ya no requiere invertir en un fondo ciego de VC.
Sin embargo, para capitales a largo plazo con un mandato claro (por ejemplo, endowment, etc.), esta razón sigue siendo aplicable. Para ellos, posicionarse en un sector suele implicar asignar una cesta de activos, por lo que es probable que aún asignen del 1 al 2% a Crypto VC.
2. Invertir por accesibilidad
Esto solía ocurrir en LP de crypto y en algunos LP de tradfi con una visión de posicionamiento estratégico. En ese entonces, muchos de estos LP aún no tenían el tiempo/capacidad/recursos para construir su propio equipo de inversión, por lo que daban dinero a un GP, esperando obtener un buen acceso a operaciones (deal access).
Pero luego descubrieron que esta razón tampoco era estable. Cuando el mercado era bueno, el GP mismo no tenía suficiente cuota, y era difícil para los LP obtener un verdadero buen acceso. Cuando el mercado era malo, la competencia no era feroz y, si estaban dispuestos a contactar, obtener cuota no era tan difícil.
Para los LP tradicionales, el acceso tenía otro significado: en ese entonces no entendían nada, pero esperaban entrar en el ecosistema e obtener información privilegiada invirtiendo en un GP nativo de crypto. Era una inversión estratégica sin un objetivo estratégico claro. Ahora la situación ha cambiado. Muchos LP tradicionales o bien se han ido a sectores más calientes como la IA, o bien han desarrollado su propio equipo interno. La IA y los investigadores más económicos han reducido la brecha de conocimiento. Por supuesto, aún existen nuevos aprendices, pero su velocidad de aprendizaje es mayor y sus caminos son más diversos; invertir en el mercado primario con un bloqueo muy largo no es necesariamente la opción óptima para ellos.
3. Invertir por juicio
Esta es la parte más complicada. En un mercado que evoluciona extremadamente rápido, a menos que el GP pueda iterar continuamente, la prima por juicio desaparecerá rápidamente. Cada ciclo cambian las reglas del juego, pero cambiar a las personas no es fácil (¿no sería esto otra forma de "el carácter no cambia fácilmente"?).
Debemos enfrentar una realidad cruel: la mayoría de los GP no demostraron a los LP en el último ciclo que tenían un juicio superior.
Para los LP tradicionales, parte del propósito de invertir en un GP nativo de crypto era educarse a sí mismos y aprender sobre el sector a través del juicio del GP. Esto solía ocurrir en dos tipos de personas: aquellas que deseaban entrar estratégicamente en web3, como grandes empresas de Internet, etc.; y otra, inversores sofisticados de tradfi, como GP tradicionales o family offices, que querían hacer inversiones directas en web3 por sí mismos en el futuro. El período de aprendizaje ha pasado, solo unos pocos GP que realmente demostraron tener un juicio superior pueden permanecer en su lista de inversiones.
Para los LP de crypto, descubrieron que, en lugar de apostar por el juicio del GP, preferían perder dinero por sí mismos. Perder dinero por sí mismos al menos tiene valor emocional y no hay que pagar comisiones de gestión.
4. Invertir por capacidad de organización (攒局能力)
Desde la perspectiva del retorno de la inversión, la capacidad de organización se manifiesta principalmente en si se puede lograr una buena salida final para el proyecto. En condiciones ideales, preferiblemente lograr un buen rendimiento en el mercado secundario ayudando al proyecto a lograr un crecimiento saludable; si no, también es importante la capacidad de organizar la siguiente ronda de financiación (en esencia, la diferencia es si depende de que los inversores minoristas o los grandes inversores asuman el riesgo).
Sin embargo, como una innovación financiera, Crypto a veces se parece a un gran juego de capital. A veces, la inversión es solo una forma de intercambio de intereses, asegurando que todos tengan intereses alineados y puedan ganar dinero juntos con relativa confianza.
5. Invertir por reputación
Para algunos grandes LP, el dinero invertido en un solo VC no representa más del 1% de su cartera total, insignificante. A veces invierten en un GP solo para parecer modernos (por ejemplo, invertir en A16Z). Sin embargo, la mayoría de los GP no están en esta categoría.
Quién puede seguir en la mesa primaria
Desde una perspectiva puramente de origen de capital, los jugadores más probables de permanecer en la mesa primaria son:
Fondos lo suficientemente grandes como para entrar en el mandato de endowment/otros capitales pacientes a largo plazo similares. Estas instituciones compran crypto VC como un boleto de lotería, sin presión de fondos a corto plazo.
Inversiones primarias en crypto propias de FO, empresas, HNW (high net worth). Los FO / HNW pueden hacer más fácilmente fondos muy tempranos, tipo aceleradora; las empresas pueden hacer más fácilmente inversiones estratégicas directas / adquisiciones.
Los pocos fondos que en este ciclo apostaron/acertaron/compraron BTC y realmente obtuvieron rendimientos excesivos para sus LP. Los LP creen que pueden ganar la próxima vez.
Fondos con capacidad clara de organización, que tienen recursos del ecosistema y pueden intercambiar intereses con los LP.
Para otros jugadores, si la confianza se ha perdido, mejor mentalmente comenzar de nuevo, reconstruir la confianza. Demostrar nuevamente la capacidad de ayudar a los inversores a obtener rendimientos excesivos en un nicho específico, o poder ofrecer algún servicio/valor concreto, y luego expandirse en base a eso.
