作者：Kevin Li
编译：深潮TechFlow
最近，人们对以太坊的兴趣再度高涨，尤其是在 ETH 储备资产的出现之后。我们的基本面分析师探索了 ETH 的估值框架，并构建了令人信服的长期牛市预测。一如既往，我们乐于与您联系并交流想法——请记住做好您自己的研究 (DYOR)。
让我们与我们的基本面分析师 Kevin Li 一起深入探讨 ETH 。
关键重点
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以太坊（ETH）正在从一种被误解的资产转变为一种稀缺的、可编程的储备资产，为快速合规化的链上生态系统提供安全和动力。
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ETH 的自适应货币政策预计通胀率将下降——即使 100% 的 ETH 被质押，通胀率也最高约为 1.52%，到第 100 年（2125 年）将下降至约 0.89%。这远低于美国 M2 货币供应量 6.36% 的年均增速（1998-2024 年），甚至可与黄金的供应量增速相媲美。
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机构采用正在加速，摩根大通和贝莱德等公司都在以太坊上进行构建，从而推动了对 ETH 的持续需求，以确保和结算链上价值。
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链上资产增长与原生 ETH 质押之间的年相关性高达 88% 以上，凸显了强大的经济一致性。
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美国证券交易委员会 (SEC) 于 2025 年 5 月 29 日发布了关于质押的政策说明，减少了监管方面的不确定性。以太坊 ETF 的备案文件现已包含质押条款，从而提升了回报并增强了机构一致性。
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ETH 的深度可组合性使其成为一种生产性资产——可用于质押/再质押、作为 DeFi 抵押品（例如 Aave、Maker）、AMM 流动性（例如 Uniswap）以及作为 Layer 2 上的原生 gas 代币。
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虽然 Solana 在 Memecoin 活动中获得了关注，但以太坊更强的去中心化和安全性使其能够主导高价值资产发行——一个更大、更持久的市场。
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以太坊储备资产交易的兴起，始于 2025 年 5 月的 Sharplink Gaming ($SBET)，已导致上市公司持有超过 73 万枚 ETH。这一新的需求趋势与 2020 年比特币储备资产交易浪潮如出一辙，并促成了 ETH 近期跑赢 BTC。
不久前，比特币还被广泛视为一种合规的价值存储手段——它作为“数字黄金”的论调在许多人看来显得有些异想天开。如今，以太坊（ETH）也面临着类似的身份危机。ETH 经常被误解，年度回报率表现不佳，错过了关键的 meme 周期，并且在大部分加密生态系统中经历了零售采用放缓。
一个常见的质疑是，ETH 缺乏清晰的价值累积机制。质疑者认为，Layer 2 解决方案的兴起蚕食了基础层费用，削弱了 ETH 作为货币资产的地位。当主要从交易费、协议收入或“实际经济价值”的角度来看待 ETH 时，它开始变得像是一种云计算证券——更像是亚马逊的股票，而不是主权数字货币。
在我看来，这种框架形成了分类错误。单纯通过现金流或协议费用来评估 ETH，会混淆根本不同的资产类别。相反，最好通过类似比特币的商品框架来理解它。更准确地说，ETH 构成了一个独特的资产类别：一种稀缺但高产、可编程的储备资产，其价值通过其在保障、结算和驱动日益制度化、可组合化的链上经济中所扮演的角色而累积。
法定货币贬值：世界为何需要替代方案
要充分理解 ETH 不断演变的货币角色，必须将其置于更广泛的经济环境中，尤其是在法币贬值和货币扩张的时代。在持续的政府刺激和支出的推动下，通货膨胀率往往被低估。尽管官方的 CPI 数据显示通货膨胀率徘徊在每年 2% 左右，但这一指标可能会有所调整，并可能掩盖购买力的真正下降。
1998 年至 2024 年间，CPI 通胀率平均每年为 2.53%。相比之下，美国 M2 货币供应量年均增速为 6.36%，超过了通胀率和房价，并接近标普 500 指数 8.18%的回报率。这甚至表明，股市的名义增长很大程度上可能更多地源于货币扩张，而非生产率的提高。
图1：标普500指数、消费者物价指数、M2供应量和住房指数（HPI）的回报率
来源：美联储经济数据
货币供应量的快速增长反映出政府越来越依赖货币刺激和财政支出计划来应对经济不稳定。近期立法，例如特朗普的“大而美法案”（BBB），引入了激进的新支出措施，这些措施被广泛认为会导致通胀。与此同时，埃隆·马斯克大力倡导的政府效率部门（DOGE）的推出似乎并未取得预期效果。这些发展促使人们日益达成共识，认为现有货币体系不足，迫切需要一种更可靠的价值存储资产或货币形式。
什么构成了价值存储——以及 ETH 的定位
可靠的价值储存通常满足四个标准：
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耐用性——它必须经受住时间的考验而不会退化。
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价值保全——它应该在整个市场周期中保持购买力。
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流动性——必须在活跃的市场中易于交易。
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采用和信任——必须得到广泛的信任或采用。
如今，ETH 在耐用性和流动性方面表现出色。它的耐用性源于以太坊去中心化且安全的网络。其流动性也很高：ETH 是交易量第二大的加密资产，在中心化和去中心化交易所均拥有丰富的市场。
然而，当以纯粹传统的“价值存储”视角来评估 ETH 时，其价值保值、应用和信任度仍然是一个有争议的标准。正因如此，“稀缺可编程储备资产”的概念才更加贴切，它凸显了 ETH 在价值维护和信任构建方面的积极作用及其独特的机制。
ETH 的货币政策：稀缺但适应性强
关于 ETH 作为价值存储手段的角色，最具争议的方面之一是其货币政策，尤其是其对供应和通胀的控制方式。质疑者经常指出以太坊缺乏固定的供应上限。然而，这种批评忽视了以太坊自适应发行模型的架构复杂性。
ETH 的发行量与质押的 ETH 数量动态相关。虽然发行量会随着质押参与度的提高而增加，但这种关系是亚线性的：通胀率的增长速度低于质押总量的增长速度。这是因为发行量与质押的 ETH 总量的平方根成反比，从而对通胀产生了自然的调节作用。
图 2：质押 ETH 的通胀粗略公式
该机制引入了一个通胀的软上限，即使质押参与度增加，通胀率也会随着时间的推移逐渐下降。在模拟的最坏情况下（即 100% 的 ETH 被质押），年通胀率上限约为 1.52%。
图 3：ETH 最大发行量的说明性推断，假设 100% 的 ETH 被质押，起始质押量为 1.2 亿 ETH，期限为 100 年
重要的是，即使是这种最坏情况下的增发率，也会随着 ETH 总供应量的增加而下降，遵循指数衰减曲线。假设 100% 质押且没有 ETH 销毁，预计通胀趋势如下：
第 1 年（2025 年）：~1.52%
第 20 年 (2045 年)：~1.33%
第 50 年 (2075 年): ~1.13%
第 100 年 (2125)：~0.89%
图 4：ETH 最大发行量的说明性推断，假设 100% 的 ETH 被质押，起始质押量为 1.2 亿 ETH，随着总供应量的增加
即使在这些保守的假设下，以太坊不断下降的通胀曲线也反映了其内在的货币规律——这增强了其作为长期价值存储手段的可信度。如果考虑到以太坊通过 EIP-1559 引入的销毁机制，情况会进一步好转。一部分交易费将永久退出流通，这意味着净通胀率可能远低于总发行量，有时甚至会陷入通缩。实际上，自以太坊从工作量证明过渡到权益证明以来，净通胀率一直低于发行量，并周期性地跌至负值。
图 5：ETH 供应通胀率年化
与美元等法定货币（其M2货币供应量年均增长率超过6%）相比，以太坊的结构性约束（以及潜在的通货紧缩）增强了其作为价值储备资产的吸引力。值得注意的是，以太坊的最大供应量增长率目前已与黄金相匹敌，甚至略低于黄金，这进一步巩固了其作为稳健货币资产的地位。
图6：黄金年供应量增长率
资料来源：ByteTree、世界黄金协会、彭博社、Our World in Data
机构采用和信任
虽然以太坊的货币设计有效地解决了供应动态问题，但其作为结算层的实际效用如今已成为推动采用和机构信任的主要驱动力。各大金融机构正在直接在以太坊上进行构建：Robinhood 正在开发一个代币化股票平台，摩根大通正在以太坊 Layer 2 ( Base) 上推出其存款代币 (JPMD) ，贝莱德正在使用 BUIDL 在以太坊网络上将一只货币市场基金代币化。
这一链上流程由强大的价值主张驱动，可解决遗留的低效率问题并释放新的机遇：
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效率与成本降低：传统金融依赖中介机构、手动步骤和缓慢的结算流程。区块链通过自动化和智能合约简化了这些流程，从而降低了成本、减少了错误，并将处理时间从几天缩短到几秒钟。
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流动性和部分所有权：代币化实现了对房地产或艺术品等非流动资产的部分所有权，扩大了投资者的准入并释放了锁定的资本。
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透明度和合规性：区块链的不可变分类账确保了可验证的审计跟踪，通过实时查看交易和资产所有权来简化合规性并减少欺诈。
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创新和市场准入：可组合的链上资产允许新产品（如自动借贷或合成资产）创造新的收入来源并扩大传统系统之外的金融范围。
ETH 质押作为安全保障和经济协调
传统金融资产的链上迁移凸显了 ETH 需求的两个主要驱动因素。首先，现实世界资产 (RWA) 和稳定币的不断增长，增加了链上活动，推高了对 ETH 作为 Gas 代币的需求。更重要的是，正如 Tom Lee 所观察到的，机构可能需要购买并质押 ETH，以保障其所依赖的基础设施安全，从而使其利益与以太坊的长期安全性保持一致。在此背景下，稳定币代表了以太坊的“ChatGPT 时刻”，这是一个重大的突破性用例，展现了该平台的变革潜力和广泛的实用性。
随着越来越多的价值在链上结算，以太坊的安全性与其经济价值之间的一致性变得越来越重要。以太坊的最终确定性机制 Casper FFG 确保只有当绝大多数（三分之二或更多）的质押 ETH 达成共识时，区块才能最终确定。虽然控制至少三分之一质押 ETH 的攻击者无法最终确定恶意区块，但他们可以通过破坏共识来彻底破坏最终确定性。在这种情况下，以太坊仍然可以提出和处理区块，但由于缺乏最终确定性，这些交易可能会被撤销或重新排序，从而给机构用例带来严重的结算风险。
即使在依赖以太坊进行最终结算的 Layer 2 上运行，机构参与者也依赖于基础层的安全性。Layer 2 不仅不会损害 ETH，反而会通过推动对基础层安全性和 Gas 的需求来提升 ETH 的价值。他们向以太坊提交证明，支付基础费用，并通常使用 ETH 作为其原生 Gas 代币。随着 Rollup 执行规模的扩大，以太坊通过其在提供安全结算方面的基础性作用不断积累价值。
从长远来看，许多机构可能会超越通过托管机构进行被动质押的做法，开始运营自己的验证器。虽然第三方质押解决方案提供了便利，但运营验证器可以让机构拥有更大的控制权、更高的安全性，并直接参与共识。这对于稳定币和 RWA 发行者尤其有价值，因为它使他们能够获取 MEV，确保可靠的交易纳入，并利用隐私执行——这些功能对于维护运营可靠性和交易完整性至关重要。
重要的是，更广泛的机构参与验证节点运营，有助于解决以太坊当前的挑战之一：权益集中在少数大型运营商手中，例如流动性权益证明协议和中心化交易所。通过多元化验证节点集合，机构参与有助于提升以太坊的去中心化程度，增强其韧性，并增强网络作为全球结算层的可信度。
2020 年至 2025 年期间的一个显著趋势强化了这种激励机制的一致性：链上资产的增长与质押 ETH 的增长密切相关。截至 2025 年 6 月，以太坊上的稳定币总供应量达到创纪录的 1160.6 亿美元，而代币化的 RWA 则攀升至 68.9 亿美元。与此同时，质押 ETH 的数量增长至 3553 万 ETH，这一显著增长凸显了网络参与者如何兼顾安全性和链上价值。
图 7：链上 ETH 总价值 vs 质押原生 ETH 价值
资料来源：Artemis
从量化角度来看，在主要资产类别中，链上资产增长与原生 ETH 质押量之间的年相关性一直保持在 88% 以上。尤其值得一提的是，稳定币的供应量与质押 ETH 的增长密切相关。虽然由于短期波动，季度相关性会呈现较大的波动性，但总体趋势保持不变——随着资产在链上流动，质押 ETH 的动机也会增强。
图 8：质押 ETH 与链上价值的月度、季度和年度原生相关性
资料来源：Artemis
此外，质押量的增加也影响了 ETH 的价格动态。随着越来越多的 ETH 被质押并从流通中移除，ETH 的供应量趋紧，尤其是在链上需求旺盛的时期。我们的分析显示，按年计算，质押的 ETH 数量与 ETH 价格的相关性为 90.9%，按季度计算，相关性为 49.6%，这支持了以下观点：质押不仅可以保障网络安全，而且从长远来看还能对 ETH 本身产生有利的供需压力。
图 9：质押 ETH 与价格的原生相关性
资料来源：Artemis
美国证券交易委员会 (SEC) 最近发布的一项政策澄清，缓解了围绕以太坊质押的监管不确定性。2025 年 5 月 29 日，SEC 公司财务部门表示，某些协议质押活动（仅限于非创业角色，例如在特定条件下的自我质押、委托质押或托管质押）不构成证券发行。虽然更复杂的安排仍需根据实际情况确定，但这一澄清鼓励了机构更积极地参与。公告发布后，以太坊 ETF 申请文件开始纳入质押条款，允许资金在维护网络安全的同时获得奖励。这不仅提升了回报率，也进一步巩固了机构对以太坊长期采用的接受度和信任。
可组合性和 ETH 作为生产性资产
ETH 有别于黄金和比特币等纯粹的价值存储资产的另一个显著特征是其可组合性，这本身就推动了对 ETH 的需求。黄金和 BTC 是非生产性资产，而 ETH 则具有原生可编程性。它在以太坊生态系统中扮演着积极的角色，为去中心化金融 (DeFi)、稳定币和 Layer 2 网络提供支持。
可组合性是指协议和资产无缝互操作的能力。在以太坊中，这使得 ETH 不仅是一种货币资产，更是链上应用的基础构建块。随着越来越多的协议围绕 ETH 构建，对 ETH 的需求也随之增长——不仅作为 Gas，还作为抵押品、流动性和质押资金。
如今，ETH 已用于多种关键功能：
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质押与重新质押——ETH 可以保护以太坊本身，并可以通过 EigenLayer 重新质押，为oracles, rollups,和 middleware 提供安全性。
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借贷和稳定币中的抵押品——ETH 支持 Aave 和 Maker 等主要借贷协议，并且是超额抵押稳定币的基础。
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AMM 中的流动性——ETH 对在 Uniswap 和 Curve 等去中心化交易所中占据主导地位，从而实现整个生态系统的高效交换。
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跨链 Gas – ETH 是大多数 Layer 2 的原生 Gas 代币，包括 Optimism、Arbitrum、Base、zkSync 和 Scroll。
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互操作性——ETH 可以在如 Solana、Cosmos（通过 Axelar）等非 EVM 链中桥接、包装和使用，使其成为链上可转移最广泛的资产之一。
这种深度整合的效用使 ETH 成为一种稀缺但高效的储备资产。随着 ETH 逐渐融入生态系统，转换成本上升，网络效应增强。从某种意义上说，ETH 可能比 BTC 更像黄金。黄金的大部分价值来自工业和珠宝应用，而不仅仅是投资。相比之下，BTC 缺乏这种功能性效用。
Ethereum vs. Solana：Layer-1 分歧
在这一周期中，Solana 似乎是 Layer 1 领域的最大赢家。它有效地占领了 memecoin 生态系统，为新代币的发行和发展创造了一个充满活力的网络。尽管这种势头确实存在，但由于 Solana 的验证器数量有限且对硬件的要求较高，其去中心化程度仍然不如以太坊。
话虽如此，对 Layer 1 区块空间的需求可能会呈现分层。在这个分层的未来中，Solana 和以太坊都能蓬勃发展。不同的资产需要在速度、效率和安全性之间做出不同的权衡。然而，从长远来看，以太坊——由于其更强的去中心化性和安全性保障——可能会占据更大的资产价值份额，而 Solana 则可能占据更高的交易频率。
图 10：SOL 与 ETH 季度交易量
然而，在金融市场中，追求稳健安全性的资产市场规模远大于仅注重执行速度的资产市场。这种动态对以太坊有利：随着越来越多的高价值资产上链，以太坊作为基础结算层的角色将变得越来越有价值。
图 11：链上保障的总价值（10 亿美元）
来源：Artemis
储备资产动能：ETH 的微策略时刻
虽然链上资产和机构需求是 ETH 的长期结构性驱动因素，但以太坊的资产管理策略——就像 MicroStrategy (MSTR) 利用比特币一样——可能会成为 ETH 资产价值的持续催化剂。这一趋势的一个关键转折点是 Sharplink Gaming ($SBET) 在 5 月底宣布了其以太坊资产管理战略，由以太坊联合创始人 Joseph Lubin 领导。
图 12：ETH 储备资产持有量
来源：strategicethreserve.xyz
资产管理策略是代币获取传统金融 (TradFi) 流动性的工具，同时提升了相关公司每股资产的价值。自基于以太坊的资产管理策略出现以来，这些资产管理公司已积累了超过 73 万 ETH，ETH 的表现也开始超越比特币——这在本轮周期中实属罕见。我们相信，这标志着以以太坊为中心的资产管理应用的更广泛趋势的开始。
图 13：ETH 和 BTC 的价格走势
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结论：ETH 是链上经济的储备资产
以太坊的演变体现了数字经济中货币资产概念的更广泛范式转变。正如比特币克服早期质疑，赢得“数字黄金”的认可一样，以太币（ETH）也在建立其独特的身份——并非通过模仿比特币的叙事，而是通过发展成为一种用途更广泛、更具基础性的资产。ETH 不仅仅是类似于云计算证券，也不限于作为交易费用的实用代币或协议收入来源。相反，它代表着一种稀缺、可编程且经济上必不可少的储备资产——它支撑着日益制度化的链上金融生态系统的安全性、结算和功能。
