原文作者：Emil Sandstedt
原文编译：深潮 TechFlow
距我首次发布关于当时名为 MicroStrategy（现已更名为 Strategy）的公司报告已有半年时间。除了更改名称外，该公司还扩展了其金融产品的种类，进一步积累了比特币，并推动了许多公司效仿 Michael Saylor 的战略模式。如今，比特币储备公司似乎随处可见。
现在是时候进行更新了，我们将探讨这些比特币储备公司的运营是否符合初始报告中的预测，并再次尝试总结这一切最终将走向何方。
警钟敲响
去年 12 月，这家公司看似近乎不可战胜：其比特币收益关键绩效指标（KPI）以令人难以置信的年增长率超过 60% 积累，乐观情绪高涨。难怪当时发布的报告中精心陈述的大部分论点要么被嘲笑、忽视，要么遭到恶意挑战，要求做空股票。以美元或比特币计价的股价在撰写本文时与当时相比基本持平，目前几乎没有提供任何证据来支持预测。
令人遗憾的是，少数人理解甚至意识到我去年 12 月报告中最重要的结论——它涉及比特币收益的来源。因此，我们将重申公司这一指标存在的问题，以及为什么这应该引起任何严肃投资者的警惕。
比特币收益——即每股比特币的增长——实际上是从新股东的口袋里流向老股东。
许多新股东购买股票是希望自己也能获得高额比特币收益，但这些收益要么直接来自于通过公司规模创纪录的 ATM（“按市场价格”）发行购买 Strategy 普通股，要么间接来自于购买由持有公司可转债的中性对冲基金借出的股票（随后被出售）。这正是公司运营中的庞氏部分——公开吹嘘远高于任何传统收益的比特币收益，同时掩盖了一个事实：这种收益并非源于公司商品或服务的销售，而是来自新投资者本身。他们就是收益的来源，而收割他们辛苦赚来的钱将持续进行，只要他们愿意提供资金。这种收割的规模与混淆程度成正比，而这种混淆程度可以通过普通股相较于公司净资产的溢价来衡量。这种溢价则通过复杂但诱人的公司叙述、承诺以及金融产品不断被培养和维持。
由于“庞氏骗局”这个词已经在过去十多年里被频繁用来攻击比特币领域，许多比特币爱好者已经习惯——并且有理由——完全忽视这样的批评。
但需要明确的是，即使比特币领域内的一家公司有意或无意地构建了一个庞氏骗局，这并不意味着比特币本身就是庞氏骗局。两者是独立的资产。在过去以金属为货币标准的时代，庞氏骗局也存在，但这并不意味着贵金属本身曾经是或现在是庞氏骗局。当我对 Strategy 公司现阶段提出这一指控时，我是从定义的角度出发，而不是出于无聊的夸张言辞。
积累仍在继续
在得出进一步结论之前，我们需要先回顾初始报告的内容，并梳理过去六个月内公司做出的相关决策。
Strategy 公司于去年 12 月 9 日宣布，以约 21.55 亿美元的价格购买了约 21, 550 枚比特币（平均价格约为每枚比特币 98, 783 美元）。这笔购买是利用同年早些时候启动的著名“ 21/21 计划”中的 ATM（“按市场价格”）发行所得的资金进行的。仅仅几天后，公司又通过 ATM 发行购买了超过 15, 000 枚比特币，随后又宣布再购入约 5, 000 枚比特币。
2024 年底，公司向股东提交了修改建议，要求将 A 类普通股的授权股份数量从 3.3 亿股增加到 103.3 亿股——即增幅达到 30 倍。同时，优先股的授权股份数量也从 500 万股增加到 10.05 亿股——增幅高达 200 倍。虽然这并不等同于实际发行的全部数量，但此举为公司未来的金融操作提供了更大的灵活性，因为“ 21/21 计划”已经迅速接近尾声。通过同时关注优先股，公司也可以探索另一种融资方式。到 2024 年底，Strategy 公司共持有约 446, 000 枚比特币，比特币收益率达到 74.3% 。
永久行权优先股
新年伊始，Strategy 公司提交了 8-K 文件，表示已准备好通过优先股寻求新一轮融资。这种新型金融工具，如其名称所示，将优先于公司的普通股，这意味着优先股持有者对未来现金流的索取权更强。
最初设定的融资目标为 20 亿美元。在新工具筹备期间，截至 1 月 12 日，公司已累计持有 450, 000 枚比特币。月底时，公司要求赎回所有 2027 年到期的可转债，并以新发行的股票进行兑换，因为此时的转换价格已低于股票的市场价格。对于那些“深度盈利”的 Strategy 可转债，最大的买家——进行伽马交易和中性对冲的基金——通常会选择提前转换并随后发行新的可转债，而不是持有旧债券直到到期。
2025 年 1 月 25 日，公司终于提交了 Strike 永久优先股（$STRK）的招股说明书。一周后，发行了约 730 万股 Strike 股票，并规定每股 100 美元清算优先权的累计股息为 8% 。实际上，这意味着每季度每股 2 美元的股息将永久支付，或者在 Strike 股票被转换为 Strategy 股票时停止支付（当后者价格达到 1, 000 美元）。转换比例被定义为 10: 1 ，即每 10 股 Strike 股票可转换为 1 股 Strategy 股票。换句话说，这种工具类似于一种支付股息的永久性看涨期权，挂钩 Strategy 普通股。如果必要，Strategy 公司可以选择以其普通股形式支付股息。到 2 月 10 日，公司使用 Strike 发行所得以及普通股 ATM 发行所得购买了约 7, 600 枚比特币。
2 月 21 日，Strategy 公司发行了价值 20 亿美元的可转债，债券到期日为 2030 年 3 月 1 日，转换价格约为每股 433 美元，转换溢价约为 35% 。通过这笔融资，公司可以迅速购买约 20, 000 枚比特币。不久之后，公司发布了新的招股说明书，允许发行最高达 210 亿美元的 Strike 永久优先股，这意味着去年已经雄心勃勃的“ 21/21 计划”似乎正在演变为规模更为庞大的新计划。
永久性优先股的纷争与步伐：Strife 和 Stride 的登场
在公司公开宣布其雄心勃勃的融资计划扩展后，又一项新工具被推出——名为 Strife（$STRF）的永久优先股。与 Strike 类似，Strife 计划发行 500 万股，提供每年 10% 的现金股息——按季度支付——而非 Strike 的 8% 现金或普通股股息。与 Strike 不同的是，Strife 不具有股权转换功能，但其优先级高于普通股和 Strike。任何股息延迟都将通过未来更高的股息进行补偿，最高可达 18% 的总年股息率。在发行时，最初计划的 500 万股似乎增加到了 850 万股，筹集了超过 7 亿美元的资金。通过普通股以及 Strike 的 ATM 发行活动，Strategy 公司终于在 3 月宣布其比特币持仓超过 500, 000 枚。4 月主要进行普通股的常规 ATM 活动，直到这种融资方式几乎耗尽。Strike 的 ATM 活动也继续进行，但由于流动性可能较低，筹集的资金金额微不足道。通过这些资金，Strategy 的比特币总持仓突破了 550, 000 枚。
5 月 1 日，Strategy 宣布计划启动另一项价值 210 亿美元的普通股 ATM 发行。这一声明紧随初始“ 21/21 计划”中的 ATM 部分耗尽之后发布，完全验证了之前报告以及在 X 平台上所阐述的逻辑。由于任何资产净值溢价都会为公司创造套利机会，管理层势必会继续发行相对于基础比特币资产价值过高的新股，以捕捉这种溢价。发行几乎立即开始，更多比特币得以积累。随着初始“ 21/21 计划”的固定收益部分因新的优先股而扩展，投资者现在面临着一个规模庞大的“ 42/42 计划”，即最多 420 亿美元的普通股发行和 420 亿美元的固定收益证券发行。5 月还看到公司向美国证券交易委员会（SEC）提交了一项新的价值 21 亿美元的 Strife 永久优先股 ATM 发行申请。月底时，三项 ATM 发行均在为购买新比特币而打印股票。
6 月初，公司宣布了另一项新工具：Stride（$STRD），一种类似于 Strike 和 Strife 的永久优先股资产，即将推出。Stride 提供 10% 的可选非累积现金股息，不具有股权转换功能，其优先级低于所有其他工具，仅高于普通股。最初发行了略少于 1200 万股，价值约 10 亿美元，为公司增加约 10, 000 枚比特币铺平了道路。
比特币金库公司的耀眼拼图
随着 STRK、STRD 和 STRF 产品的推出，以及 Strategy 的“ 21/21 计划”全面展开，过去六个月发生的事情的全貌应该更加清晰了。
在最初的报告中，我指出，可转债的主要逻辑并非如公司所声称的那样，为市场中需要和渴望比特币敞口的部分提供机会。实际上，债券的买家几乎都是采取中性对冲策略的基金，他们同时做空 Strategy 的股票，因此从未真正获得比特币敞口。这不过是一个骗局。Strategy 向贷方提供这些证券的真正原因，是为了给散户投资者营造一种针对万亿美元级行业的金融创新的印象，同时实现进一步的比特币积累而不稀释股权。而随着投资者对普通股的竞价，净资产价格差异以及无风险比特币收益的机会也成比例地增长。经济困惑越大，加上 Michael Saylor 的言辞技巧和生动比喻，公司就能获得更大的套利机会。
在过去六个月中，通过发行三种不同的永久优先股证券，以及之前已经存在的各种可转债，这些复杂的金融产品现在能够打造出金融创新的表象，从而进一步推动普通股竞价。
撰写本文时，普通股的交易价格接近净资产的两倍。考虑到普通股 ATM 发行的规模和活动，这对公司管理层来说是一个了不起的成就。这意味着 Strategy 可以以无风险的方式，以一个比特币的价格买入约两个比特币。
2024 年，公司受益于流行的“反身飞轮”理论，该理论认为公司购买的比特币越多，其股价就会越高，从而创造更多购买比特币的机会。
到了 2025 年，这种自我指涉的逻辑稍作转变，演变为一种“扭矩”叙事，并通过公司官方的描述得以体现：固定收益的齿轮驱动着普通股这一核心部分运转，而比特币收益则是这套“机械装置”的产物。然而，这些收益究竟从何而来、如何产生，似乎很少有投资者提出质疑，反而对这种虚构的动态盲目地欢呼庆祝。
优先股是金融资产，并不受物理定律约束。作为一名工程师，Saylor 用这些谬误的类比让比特币收益看起来像是源自某种金融炼金术，这并不令人惊讶。然而，由于公司并没有实际收入可言，也没有真正的银行业务（公司借款但不放贷），比特币收益最终只能源于公司商业模式中早先提到的庞氏元素：通过精心设计的叙事吸引散户投资者，使他们竞价推高普通股价格，从而让比特币收益的机会得以实现。至于那些来源于各种债务工具的比特币收益，目前尚不能被视为已完全实现，因为债务最终需要偿还。只有通过普通股 ATM 发行产生的比特币收益是即时且最终的——这才是真正的利润。
比特币金库公司的泡沫
无论是否意识到叙事无法永远影响现实，Strategy 的比特币收益概念已经在全球许多小型公司的管理团队中迅速传播开来。各公司的 CEO 目睹了 Strategy 内部人士通过持续向散户投资者抛售股票而积累巨额财富，于是纷纷开始效仿这一模式。Strategy 内部人士的持续抛售行为可以通过查看众多 Form 144 文件进行验证。
许多公司已经成功地实施了这一策略，让管理层和老股东从新股东的代价中获利。但这一切终将结束，许多公司由于传统主营业务陷入困境甚至失败，转而采用大胆的比特币金库战略，这些公司将成为首批在形势恶化时不得不出售比特币资产以偿还债权人的企业。Michael Saylor 自己曾承认，在发现比特币之前，他也处于绝望状态。
Metaplanet 曾经以 Red Planet Japan 的名义运营，曾在日本的经济型酒店领域苦苦挣扎以实现盈利。
在 Méliuz SA 绝望地转向比特币收购战略之前，它经历了一次 100: 1 的反向拆股。
Vanadi Coffee SA 在西班牙阿利坎特地区经营着五家咖啡馆和一家面包店，濒临破产，但其转向比特币战略后，似乎奇迹般地提升了股价。
臭名昭著的 Meme 股票公司 Trump Media & Technology 没有任何营收可言，如今正在寻求数十亿美元的资金，以创建比特币金库公司来挽救其处于历史最低点的股价。
Bluebird Mining Ventures Ltd 也处于绝望之中——至少从股价来看如此——最近决定出售其开采的所有黄金，以资助其购买比特币作为金库资产；截至本文撰写时，其股价在一个月内上涨了近 500% 。
H100 Group，一家小型且直到最近仍在挣扎的瑞典生物技术公司，截至本文撰写时，其投资者在一个月内获得了约 1, 500% 的回报，原因是 Blockstream 的 CEO Adam Back 通过某种类型的可转债为该公司提供资金，以支持其比特币金库战略。
这样的例子可以列举很多，但我认为已经说明了问题：成为比特币金库公司的并不是微软、苹果或英伟达，而是那些濒临失败、已无退路的公司。Strategy 的支持者 Jesse Myers，也是 Michael Saylor 比特币估值模型的直接影响者，曾坦言：
“[…] 微策略（MicroStrategy）、Metaplanet 和 Gamestop 都是僵尸公司。它们都需要认真审视自己，承认我们无法继续沿着原来的战略路径前行。我们必须彻底重新思考如何为股东创造价值。”
这些陷入困境的公司将目光投向了 Michael Saylor 和他的 Strategy，认为他们找到了通往财富的明确道路。通过模仿这种所谓的金融炼金术，它们如今都卷入了一场巨大的财富转移，而比特币金库公司泡沫正在走向终结。
当拼图碎裂时
尽管 Strike、Strife 和 Stride 是这家令人印象深刻的公司拼图的一部分，但它们的优先级高于股权。可转债也是如此，其中并非所有债券当前都“有利可图”。未来自由现金流始终需要先满足这些工具持有人的需求，剩余部分才能分配给普通股的持有者。在经济形势良好时，这显然不是问题，因为公司的债务比例相对较低；但在经济不佳时，公司资产价值会大幅下降，而债务义务依然存在——如同高耸的威胁笼罩着任何新债权人。由于一种被称为“债务悬挂”（Debt Overhang）的现象，任何新债权人都会对借款用于偿还其他债务义务感到犹豫。起初令人陶醉的叙事和夸张最终可能反噬其创造者。
这一切因比特币熊市持续时间较长而更加恶化。届时，许多陷入困境的比特币金库公司将进一步对资产施加抛售压力。换句话说，Strategy 的策略越受欢迎，未来比特币崩盘的深度就越深，这可能会彻底摧毁那些坚持这种策略至最后一刻的大多数公司的股权价值。
总结：Michael Saylor 喜欢比特币。他和我们一样，更喜欢拥有更多的比特币而不是更少的比特币。因此，认为他会让公司管理层放弃一个定义上属于套利的机会是极其天真的。
当普通股的交易价格高于净资产时，公司可以通过向新发行股票的买家转移财富，为老股东创造无风险利润。这种行为将持续下去，以更大规模的普通股 ATM 发行形式出现，同时伴随一些新的、晦涩难懂的“创新产品”，尽管外界可能会对股权稀释提出抗议或不满。
这一观点的证据在于我今年三月的预测已经得到了验证：不到一个半月后，公司宣布了新的价值 210 亿美元的 ATM 发行。如果 Strategy 不利用这一套利机会，那么所有模仿者将会争相捕捉这一机会，以同样无风险的方式增加自己的比特币储备。在这场疯狂的套利机会扩张竞赛中，公司将以各种形式承担债务，潜在风险随之增大。
在下一轮比特币熊市中，Strategy 的股价将跌至——并最终跌破——每股净资产水平，对今天以溢价购买股票的投资者造成巨大的比特币计价损失。今天，Strategy 的投资者能采取的最佳行动就是效仿公司及其内部人士的做法：卖掉股票！
比特币已经不再是这家公司，也不再是那些不断涌现的比特币金库公司的主要战略；你才是。
