来源：Lessons from 20 Years of Venture Capital: Roelof Botha (Managing Partner at Sequoia Capital)
整理&编译：Daisy，ChainCatcher
编者按：
在人工智能技术迅速发展的背景下，AI 投资持续升温，风险资本的决策逻辑也在不断变化。Sequoia Capital 管理合伙人 Roelof Botha 在接受《The Generalist》播客专访时，分享了他对当前市场阶段的判断、AI 投资风险的看法，以及 Sequoia 内部如何应对决策偏误的方法。
他回顾了自己在 PayPal 经历危机管理的经历，指出在资本充裕的环境中，企业容易出现战略松动。同时，他也探讨了如何评估早期高增长公司的长期潜力和市场上限，以及在特定情境下坚持投资纪律的重要性。
这次对话提供了一个从风险投资视角审视 AI 创业周期的切入口，涵盖了风险控制、心理偏差与投资策略的实操经验。
以下内容为访谈的整理与编译。
TL;DR:（too long, didn't read）
1.从整体市场来看，并没有出现系统性泡沫。当然，局部领域，比如人工智能领域，确实存在过热现象。
2.公司成长加速是大趋势的一部分，不是偶发现象。
3.初创项目在早期阶段的快速增长，并不意味着其具备长期成功的基础，需关注市场上限和可持续性。
4.投资时，如果只看早期的增长曲线，很容易误判未来的上限。早期投资者必须思考：这个模式能不能真正成为大众行为？
5.快速增长并不等于成功。
6.资本过剩容易导致企业战略松懈，而资源受限时，反而能激发最大程度的创新和执行力。
7.人很容易被最初接触到的信息所影响。
8.Sequoia 通过制度化流程（如投资项目横向对比、公开识别心理偏误等）来减少认知偏差对决策的干扰。
9.长期主义和集体判断是 Sequoia 在波动市场中保持理性的核心原则。
当前市场与投资理性
Mario：你认为当前市场存在泡沫吗？
Roelof：以我的标准来看，我不认为现在是一个泡沫期。对我而言，泡沫意味着各类资产价格在各领域普遍膨胀，而现在并非如此。举例来说，美国房地产市场，不论是住宅还是商业地产，目前整体仍然疲软。我们在 Sequoia 有一个内部追踪器，每周一更新，追踪大约 690 家上市科技公司的企业价值与收入的倍数。从这个统计来看，目前整体水平大概处于过去二十年中第 60 个百分位。换句话说，从整体市场来看，并没有出现系统性泡沫。当然，局部领域，比如人工智能领域，确实存在过热现象，但整体并非如此。
Mario：除了每周的追踪报告，你们还有哪些方式在评估投资时保持理性？
Roelof：除了市场倍数追踪，我们还有一个工具，就是记录当前基金所有已完成投资的案例。这让我们可以不断审视我们最近投资的项目，与过往投资的项目进行比较。因为人类在决策上，天然倾向于做相对比较。如果你今天只看过去一个月内遇到的项目，标准很容易被当前环境拉低或者拉高。但如果你把视野放宽到整个基金投资周期，乃至更长期，就能更准确地判断一个项目的绝对质量——这家公司是否有潜力成为“传奇公司”。Sequoia 成立五十多年，支持的公司在今天的纳斯达克市值中占比超过 30% ，这一事实也要求我们始终以最高标准要求自己。
Mario：在人工智能快速发展下，脱颖而出的企业是不是越来越多了？
Roelof：确实，今天公司成长到可观规模所需的时间，比以往任何时候都短。但这并不是一个突然出现的新现象，而是过去几十年持续演进的结果。从半导体到计算机系统，到互联网，到移动互联网，再到今天的人工智能，每一次技术跃迁，都在降低企业触达用户的门槛、加快产品推广速度。尤其是今天，全球超过 50 亿人连接互联网，大部分拥有智能手机，这意味着新的服务几乎可以即时触达到全球市场。再加上海量的数据积累，为 AI 的发展提供了丰富的燃料。因此，公司成长加速是大趋势的一部分，不是偶发现象。
Mario：在当前高速发展背景下，投资人最大的挑战是否在于判断机会的天花板？
Roelof：确实如此。首先是判断市场规模的上限。举个例子，十五年前曾经非常流行的闪购电商（如 Gilt、Rue La La），当时增长曲线极为陡峭，令人印象深刻。但事实证明，闪购模式并没有成为主流消费方式，而是局限于小众市场。投资时，如果只看早期的增长曲线，很容易误判未来的上限。因此，早期投资者必须思考一个问题：这个模式能不能真正成为大众行为？其次是竞争壁垒问题。领先者未必最终胜出。比如谷歌并不是第一个搜索引擎，Facebook 也不是第一个社交网络。在很多技术领域，往往是第二、第三个进入者，总结了前人的经验教训，最终实现了超越。因此，我们在投资时不仅要判断市场规模，还要评估公司的护城河是否足够深厚，是否能够持续领先。
Mario：你提到 AI 领域出现了 SPV（特殊目的实体）投资、少量自投、大量外募等现象，这是否是泡沫的信号？
Roelof：这种现象主要集中在 AI 领域。我的观点是：即使整体市场不是泡沫，但局部领域可能过热。此外，我担心这种轻率投资方式会破坏市场健康，尤其是对创业公司本身。回顾我的亲身经历，PayPal 在 2000 年曾面临巨大的资金压力，正是因为“烧钱”受到限制，才促成了团队集中精力创新、优化商业模式、压缩成本。过度融资反而会让公司失去这种危机感，变得松懈，不利于打造健康的长期业务。
高增长背后的风险与误判
Mario：现实中，创始人在获得巨额融资后还能保持自律和理性吗？
Roelof：非常少见。真正能做到的，往往是那些经历过重大危机、亲历生死时刻的创始人。例如，Airbnb 的 Brian Chesky 在 2020 年疫情期间经历了公司几近崩溃的危机。这种经历让他对资本和风险有了深刻认知。我相信像他这样的人，即使将来再拿到充裕资金，也能保持谨慎和纪律。但对于绝大多数没有经历过类似苦难的创始人来说，仅凭理性自律，是很难抵抗充裕资本带来的松懈诱惑的。
Mario：似乎只有亲历过痛苦，才能真正领会教训。
Roelof：没错，我自己也是如此。2000 年，我在 PayPal 时，我们的月度亏损高达 1400 万美元，公司仅剩七个月的现金。最初我们在扩张上花钱如流水，但当市场崩盘、融资渠道关闭后，我们被迫迅速行动。那段时间我们压缩了开支，解决了在线支付欺诈问题，调整了收入模式。从那以后，我们的收入连续三年快速增长。这段经历教会了我：资源受限时，反而能激发最大程度的创新和执行力。因此，我经常建议创业者自问，如果只剩 12 个月的现金流，你今天会做出什么决策？这样的假设能极大地澄清真正重要的事情，避免资源浪费。
决策中的心理偏误与应对机制
Mario：你对决策心理学的兴趣是从何时开始的？
Roelof：兴趣源自多个方面。首先，我父亲是经济学教授，从小耳濡目染。大学时，我主修精算学，这个学科要求做几十年周期的预测，训练了我用极长时间尺度去思考问题。而大多数人，比如会计，习惯只看过去一年的数据。到了斯坦福商学院，我选修了组织行为学课程，系统学习了认知偏误（heuristics and biases）。从那以后，我开始大量阅读这方面的书籍。后来在 Sequoia，我们不仅在团队讨论中引入了对偏见的识别，甚至要求每份投资备忘录中，都主动列出可能存在的心理偏误，比如：“我是否因为太久未投资而过于焦虑？我是否因为认识创始人而过于亲近？”这样一来，把偏误显性化，可以极大地减少它们对决策的隐性影响。
Mario：这种主动识别偏差的方法，相当于为决策加了一层保护。
Roelof：正是如此。如果你能在团队中公开讨论偏误，比如有人承认：“我觉得自己在这个案子上可能有点倾向性。”那么团队其他人也能更理性地参与判断，从而集体降低偏误的影响。我们始终相信，团队胜过个人，群体理性能够补救个人情绪带来的盲点。
Mario：你认为最常见且需警惕的决策偏误有哪些？
Roelof：有两个特别重要。第一个是锚定效应。人很容易被最初接触到的信息所影响。比如，六个月前你看过一家公司，当时估值便宜，现在它翻了三倍，于是你本能地抗拒投资。但正确的问题应该是：以今天的条件，这是不是一个好的进入时机？而不是纠结过去的价格。第二个是损失厌恶。人们往往在已有收益时过早退出，害怕失去已有的利润，而不是继续持有有潜力继续增长的资产。这种心理会让人错失真正长期复利的机会。为了对抗这种倾向，我们专门成立了 Sequoia Capital Fund，允许我们长期持有优秀公司上市后的股份，而不是在 IPO 时立即分发给 LP。
Mario：Sequoia 设立长期基金，在一定程度上是用制度修正人性的短板。
Roelof：没错。设立机制，是我们对抗本能弱点的一种方式。依靠个体意志是不够的，必须通过结构化设计来提高集体决策的理性水平。
投资复盘与长期心态
Mario：在你的投资经历中，有哪些让你印象深刻的认知偏差或错误决策？
Roelof：有的。比如我们曾经有机会投资 Twitter 的早期轮次，但最终选择了放弃。原因之一就是对公司当时的增长数据感到质疑，而没有足够前瞻性地理解其网络效应潜力。事后复盘，这其实是过度依赖短期可量化指标，而忽略了长期非线性增长可能性的错误。这也是为什么后来我们在内部教育中，非常强调要同时看重定量数据和定性趋势。
Mario：真正改变世界的企业，早期往往数据并不亮眼。
Roelof：正是如此。传奇公司往往在早期充满不确定性，它们的成长路径并不线性，甚至显得有些混乱。如果只用传统财务指标去套，往往会错过它们。因此，识别早期潜力，需要结合数据、趋势、创始人特质和更宏观的市场洞察。
Mario：在当前 AI 投资热潮下，你如何看待初创公司的快速增长？背后存在哪些风险？
Roelof：今天的公司成长速度确实令人惊叹。有些公司在短短几个月内就获得了数亿美元的收入。但问题在于，这种爆发式增长是否可持续。首先，要评估市场容量。有些领域本身天花板就不高，增长到一定规模后便会迅速放缓。如果在估值已经极高的情况下进入，风险巨大。其次，是竞争格局。初期领先并不意味着可以长期保持领先。竞争者不断涌现，用户黏性和网络效应才是真正能够抵御冲击的护城河。
Mario：也就是说，快速增长并不等于成功。
Roelof：完全正确。增长速度快是一种信号，但必须结合市场规模、护城河、盈利模型、团队执行力等多重因素来综合评估。否则，就容易陷入盲目追逐高增长的陷阱。
Mario：在这样的环境下，Sequoia 如何保持决策的冷静与理性？
Roelof：我们有几项内部原则。首先，始终坚持“折扣未来价值而非追溯过去价格”。即使某个项目过去便宜，现在涨了三倍，如果按照长期价值来看仍然合理，我们就不会因为心理障碍错失机会。其次，广泛比较。每次新投资决策时，不只跟当期案子比较，还要横向对比整个基金周期内所有投资，确保标准不下滑。再者，公开讨论潜在偏误。每个投资备忘录都会要求负责人列出自己可能存在的心理偏差，比如是否因为太久未出手而过于急切。通过集体讨论，可以把这些偏差显性化，从而降低它们对决策的隐性影响。
Mario：Sequoia 内部似乎非常重视自我反思。
Roelof：没错。我们相信，只有不断检视自己，才能在长期维持优秀的决策水平。市场环境变化极快，任何时候掉以轻心，都会导致灾难性的后果。五十年来，Sequoia 之所以能够持续成功，靠的正是这种持续自我迭代的文化。
Mario：你会给年轻投资人或创业者什么建议？
Roelof：保持好奇心，保持谦逊。好奇心驱使你不断学习新事物，谦逊则提醒你始终意识到自己的认知有限。不要因为短期成功而自满，也不要因为短期挫折而气馁。真正伟大的事业，都是在不断试错与修正中走出来的。
