Auteur : Long Yue, Wall Street News
Lorsque l'IA, la réindustrialisation, la réorganisation de la défense et la dette souveraine rivalisent simultanément pour le capital, Goldman Sachs estime que cette bataille pour le capital réécrira le paradigme d'investissement - et que la Fed n'est qu'un spectateur dans ce grand spectacle.
Ces dernières décennies, la tonalité sous-jacente de l'économie mondiale était celle d'une "épargne excédentaire" - capital abondant, taux d'intérêt bas, l'argent ne trouvant pas où aller.
Cette époque touche à sa fin.
Mark Wilson, responsable des activités des fonds spéculatifs européens de Goldman Sachs, déclare sans ambages dans son dernier rapport hebdomadaire : "Nous sommes au cœur d'un cycle d'investissement le plus avide de capitaux de toute l'histoire."
Les moteurs ne sont pas uniques. La construction des infrastructures d'IA elle-même est extrêmement gourmande en capitaux, mais ce n'est qu'une seule dimension. Simultanément, la réindustrialisation, le réinvestissement dans la défense, la reconstruction du système électrique, la relocalisation des chaînes d'approvisionnement sous la pression de la démondialisation, s'ajoutant aux besoins de financement des États souverains pour couvrir les charges d'intérêts en augmentation rapide et les dépenses sociales en expansion - plusieurs courbes de demande montant simultanément, le prix du capital est naturellement poussé à la hausse.
La conclusion de Wilson est : cette concurrence pour le capital "est probablement une caractéristique intermédiaire durable qui poussera à la hausse continue la tarification et le coût du capital, modifiant ainsi le paradigme d'investissement par rapport à l'histoire récente".
La Fed est un passager, pas un conducteur
Cette semaine, le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans a franchi de manière décisive, atteignant des niveaux jamais vus avant la crise financière (pré-GFC).
Ce franchissement survient dans un contexte où le nouveau président de la Fed, Wash, a délibérément réduit les orientations prospectives, augmentant considérablement l'incertitude du marché quant à la trajectoire politique. Wilson cite des données historiques : "En reprenant les 6 présidents de la Fed depuis 1970, Bernanke et Yellen ont chacun subi un recul de 10% lors de leur première année en fonction, tandis que les 4 autres ont subi des reculs de 20% à 36% au cours de leur première année." Le début du mandat d'un nouveau président a toujours été difficile pour les marchés.
Mais Wilson s'exprime clairement : "Je suis d'accord pour dire que la Fed est davantage un passager qu'un conducteur dans cette discussion."
En d'autres termes, le moteur fondamental de la hausse des rendements n'est pas la politique monétaire, mais les besoins structurels en capitaux décrits précédemment. "Compte tenu de la concurrence pour le capital décrite en introduction, n'attendez pas un renversement rapide de ce franchissement."
Indices calmes, turbulences sous la surface
Pour les investisseurs ne suivant que les hausses et baisses des indices, le mois de juillet semble avoir été calme. Mais Wilson souligne que "sous les indices, les mouvements sont historiques".
Deux tendances principales se jouent simultanément :
Premièrement, une forte dispersion des actions individuelles. Rien que vendredi dernier : Amazon a grimpé de 15% en une journée, Apple a chuté de 10% en une journée - ce sont les deux plus grandes entreprises mondiales par capitalisation, et une telle divergence le même jour est en soi extrêmement rare.
Deuxièmement, l'effondrement du facteur momentum. Ce portefeuille neutre par rapport au marché a enregistré une baisse de 40%, dépassant le record de rotation extrême des facteurs établi lors de l'éclatement de la bulle technologique en mars 2000, "causant d'énormes difficultés pour la gestion efficace des risques de beaucoup".
Le résultat est une dérisque à grande échelle. Les données Prime de Goldman Sachs montrent que l'exposition totale des gestionnaires fondamentalistes est tombée à son plus bas niveau annuel, et les positions nettes longues sont revenues au quartile inférieur. Wilson estime qu'après cette purge, la structure du marché est devenue "beaucoup plus propre".
Août : pourquoi il ne faut pas se précipiter pour acheter au creux
La dérisque étant achevée, cela signifie-t-il qu'il faut retourner sa position et acheter ? Wilson donne plusieurs raisons expliquant pourquoi la performance des prix de juillet ne s'inversera pas simplement :
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L'impact du franchissement des taux n'a pas encore été pleinement digéré par le marché, la recalibration associée est toujours en cours ;
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L'extrême volatilité de juillet (l'indice KOSPI en hausse de 18% en une journée, SK Hynix en hausse de 26% en une journée) a modifié les paramètres d'entrée des modèles de risque, de nombreuses institutions ne pouvant pas réaugmenter rapidement leurs positions ;
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En élargissant l'horizon à 3-6 mois, la perspective n'est pas simple - après l'été, l'attention se tournera vers les élections de mi-mandat américaines. Wilson cite des données : sur les 13 années d'élections de mi-mandat depuis 1974, le rendement médian du S&P 500 du début août au jour des élections est de 0%.
Août sera probablement une période de digestion.
Fondamentaux : profits solides, mais divergence interne
Malgré les fortes turbulences du marché, le tableau fondamental est étonnamment robuste.
Wilson note que contrairement aux années typiques, les prévisions de BPA (bénéfice par action) pour 2026 et 2027 ont été continuellement relevées tout au long de l'année. Les résultats du deuxième trimestre sont globalement brillants, mais la dérivée seconde commence à diverger : la croissance trimestrielle du BPA américain devrait atteindre son pic ce trimestre, à environ 26 % ; tandis que la croissance du BPA européen au premier semestre est de 13 %, et devrait s'accélérer à 19 % au second semestre, formant une configuration rare de forte seconde moitié d'année.
Le secteur des puces mémoire fait exception. Bien que faisant partie des secteurs ayant le plus progressé depuis le début de l'année, les signaux marginaux de l'environnement médiatique se sont détériorés : les prix spot de la DRAM se stabilisent, les progrès technologiques des modèles à faible consommation de mémoire s'accélèrent, et plus crucial encore - après son introduction en bourse, l'action de l'entreprise chinoise de puces mémoire CXMT a été multipliée par 6 par rapport à son prix d'émission, sa capitalisation dépassant les 5500 milliards de dollars, présageant une expansion massive de l'offre future.
Les hyperscalers du cloud : des dépenses en capital "ahurissantes", mais des rendements tout aussi impressionnants
La proposition de validation la plus importante de cette saison des résultats est de savoir si les hyperscalers du cloud pouvaient, tout en augmentant leurs dépenses en capital, fournir des signaux de croissance des revenus et de retour sur investissement suffisamment forts.
La réponse est oui - du moins pour Amazon et Microsoft.
Les prévisions actuelles de Goldman Sachs pour les dépenses en capital d'Alphabet, Amazon et Microsoft sont les suivantes :
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Alphabet : 3500 milliards de dollars en 2027, 4150 milliards de dollars en 2028
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Amazon : 3250 milliards de dollars en 2027, 3660 milliards de dollars en 2028
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Microsoft : 2620 milliards de dollars en 2027, 2840 milliards de dollars en 2028
Wilson déclare sans ambages que cette ampleur est "ahurissante".
Mais simultanément, la performance opérationnelle est tout aussi impressionnante : la croissance de Google Cloud accélère à +82% en glissement annuel ; Microsoft décrit avec confiance comment les clients entreprises migrent des "modèles de pointe" vers des "écosystèmes de pointe" (c'est-à-dire une infrastructure qui achemine les requêtes entre les modèles les plus appropriés en fonction de leurs capacités) ; la croissance des revenus d'AWS accélère à son plus haut niveau depuis la pandémie de COVID-19.
Le plus frappant est la déclaration directe de la direction d'Amazon lors de la conférence téléphonique sur les résultats :
"Les revenus annuels de l'IA ont fortement augmenté en glissement trimestriel, dépassant désormais 250 milliards de dollars, avec une croissance à trois chiffres en glissement annuel."
"Nous constatons que les marges et les taux de rendement des activités d'IA sont légèrement en avance sur la trajectoire que nous avions lors de la création de notre activité cloud."
"Malgré des dépenses en capital de 2200 milliards de dollars en 2026, nous n'aurons toujours pas suffisamment de capacité en 2026 pour répondre à toute la demande, 2027 sera probablement similaire, et l'échelle de la demande pour 2028 est déjà stupéfiante... Nous avons longtemps pensé qu'AWS pourrait devenir une activité générant des centaines de milliards de dollars de revenus, maintenant nous croyons qu'elle sera au moins le double de ce chiffre, et deviendra très probablement une activité générant 1000 milliards de dollars de revenus annuels, accompagnée d'une très forte génération de flux de trésorerie disponibles et d'un excellent rendement des capitaux investis."
Secteur privé et secteur étatique : une période de transition contradictoire
Wilson conclut avec un cadre macroéconomique : nous sommes dans une période de transition.
Les hyperscalers du secteur privé rivalisent d'investissements, avançant à plein régime vers un futur habilité par l'IA ; tandis que le secteur étatique est de plus en plus contraint par le capital, et la contradiction entre les deux deviendra de plus en plus marquée.
"La réalité économique mondiale, à un moment donné, forcera les gens à faire face aux choix politiques qu'implique nécessairement la nouvelle tarification du capital - mais c'est une discussion pour un autre jour."
Pour l'instant, le super-cycle de l'IA est toujours devant nous, et août sera probablement une fenêtre de digestion relativement calme.
