Seberapa jauh perjalanan bear market kripto saat ini? Laporan Sinyal Q3 Fidelity memberikan seperangkat koordinat: Weighted NUPL turun ke -0.01, dominance BTC naik ke 68%, beberapa indikator mendekati zona kapitulasi historis. Mengacu pada siklus dasar sekitar 300 hari di tahun 2018 dan 2022, penyesuaian 203 hari saat ini mungkin telah menyelesaikan dua pertiganya. Laporan tersebut mencatat bahwa Oktober 2026 adalah jendela waktu yang patut diperhatikan, tetapi bukan merupakan prediksi bahwa dasar telah terbentuk.
Penulis: Tim Riset Aset Digital Fidelity
Diterjemahkan oleh: Jiahuan, ChainCatcher
Satu. Ikhtisar Pasar
Gambar: Panel Gambaran Umum Sinyal Tiga Aset
Weighted NUPL: BTC Menopang Pasar Sendirian
Weighted NUPL digunakan untuk mengukur apakah portofolio aset digital tertimbang kapitalisasi pasar secara keseluruhan berada dalam keadaan laba atau rugi yang belum terealisasi. Karena bagian kapitalisasi pasar BTC jauh lebih tinggi daripada ETH dan SOL, indikator saat ini sebagian besar ditentukan oleh BTC.
Saat ini, hanya BTC di antara tiga aset yang masih mencatat laba belum terealisasi, sedangkan ETH dan SOL berada dalam keadaan rugi belum terealisasi. Setelah dihitung secara komprehensif, Weighted NUPL adalah -0.01, yang berarti pasar secara keseluruhan sedikit di bawah garis impas.
Dengan kata lain, laba belum terealisasi yang tersisa di pasar terutama terkonsentrasi di BTC, bukan berasal dari perbaikan umum berbagai aset. BTC berperan sebagai penstabil, sebagian mengimbangi tekanan rugi dari ETH dan SOL, tetapi masih belum cukup untuk mengembalikan seluruh portofolio ke nilai positif.
Jika ketiga aset memiliki bobot yang sama, karena tingkat kerugian ETH dan SOL lebih dalam, kondisi portofolio akan lebih lemah. Oleh karena itu, meskipun Weighted NUPL telah berubah menjadi negatif, struktur pasar saat ini masih sedikit lebih sehat daripada skenario "kerugian didistribusikan secara merata di berbagai aset".
Ini juga semakin mencerminkan status BTC sebagai penanda arah di pasar aset digital. ETH dan SOL terus melemah relatif terhadap BTC, investor menunjukkan preferensi yang lebih jelas terhadap aset dengan likuiditas terbesar dan terkuat, sementara tetap hati-hati terhadap aset digital lain yang secara historis lebih fluktuatif.
Bagi investor, pasar saat ini lebih seperti mencari dasar dalam proses perbaikan, bukan memasuki tahap laba umum di akhir siklus. Kekuatan relatif BTC belum menyebar ke aset lain, partisipasi pasar masih sangat terkonsentrasi.
Pada kuartal kedua 2026, NUPL BTC semakin menurun, Weighted NUPL ketiga aset turun ke -0.01. Sebelum lebih banyak aset kembali masuk ke keadaan laba belum terealisasi, pasar lebih mungkin mempertahankan konsolidasi atau terus berada di bawah tekanan, daripada dengan cepat pulih ke ekspansi penuh.
Gambar: Skor Weighted NUPL
Dominance BTC Naik ke 68%, Rotasi Aset Belum Muncul
Setelah terus menurun pada paruh kedua 2025, dominance BTC kembali naik perlahan, tren naik jangka panjang belum rusak.
Secara historis, kenaikan dominance BTC biasanya disertai dengan kinerja aset digital lain yang tertinggal dari BTC. Ini mencerminkan bahwa di lingkungan ketidakpastian yang meningkat dan tekanan valuasi, modal lebih cenderung mengalir ke aset dengan likuiditas terbaik dan pasar paling matang.
Titik terendah bertahap yang terus meningkat dari dominance BTC, serta kemiringan naik yang relatif stabil, menunjukkan bahwa preferensi ini bukan fenomena jangka pendek.
Dominance saat ini berarti modal masih terkonsentrasi di BTC, preferensi risiko pasar memiliki selektivitas yang jelas. Partisipasi aset di luar BTC terbatas, pasar secara keseluruhan belum pulih ke kekuatan relatif yang luas.
Pada kuartal kedua 2026, dominance BTC naik sedikit dari 67% ke 68%, tanda-tanda rotasi modal ke aset digital lain masih sangat lemah.
Jika dominance BTC mulai menurun atau berubah menjadi sideways di kuartal ketiga, mungkin berarti preferensi risiko sedang pulih, aset digital lain kembali mendapatkan perhatian modal, dan juga bisa menjadi sinyal awal perubahan struktur pasar.
Gambar: Dominance Aset dan Kapitalisasi Pasar Total Aset Digital, Tidak Termasuk Stablecoin
Kinerja Aset: BTC, ETH, SOL Turun Secara Menyeluruh
Dihitung berdasarkan pengembalian bergulir satu tahun terakhir, BTC turun sekitar 45%, ETH turun 37%, SOL turun 53%.
Sejak awal tahun hingga saat ini, ketiga aset juga menunjukkan kinerja lemah, BTC, ETH, dan SOL masing-masing turun 33%, 47%, dan 41%.
Pada akhir kuartal kedua, BTC telah jatuh di bawah moving average 200 minggu, sentimen pasar berada dalam keadaan sangat tertekan, seluruh pasar aset digital juga melemah secara bersamaan.
Lingkungan makro yang tidak menguntungkan, peralihan modal ke investasi terkait AI dan pasar saham, ditambah dengan pelemahan momentum pasar yang terus-menerus, bersama-sama memperbesar penurunan pada siklus ini. Saat ini, beberapa indikator telah mendekati atau menyentuh zona kapitulasi historis.
Aliran dana ETP spot juga terus negatif. Sejak awal 2026 hingga saat ini, ETP spot secara kumulatif mengalami arus keluar bersih $54 miliar, dengan $49 miliar di antaranya terjadi di kuartal kedua.
Hanya pada bulan Juni saja, ETP spot mengalami arus keluar bersih sekitar $45 miliar, menjadi bulan dengan kinerja terburuk sejak peluncuran ETP bitcoin spot.
Pada 1 hingga 4 Juni, pasar juga mengalami likuidasi berantai hampir $60 miliar. Likuidasi pasif semakin memperbesar tekanan jual dan mengganggu struktur kepemilikan yang ada.
Lingkungan makro dan geopolitik juga menjadi beban. Inflasi tetap tinggi, harga energi terus berada di bawah tekanan, pasar juga menyesuaikan ekspektasi kebijakan moneter secara signifikan: pada awal tahun, pasar masih berpikir mungkin tidak ada penurunan suku bunga pada tahun 2026; pada akhir kuartal kedua, ekspektasi telah berubah menjadi kemungkinan kenaikan suku bunga pada akhir tahun.
Volatilitas jangka pendek masih tinggi, dan pasar biasanya membutuhkan waktu untuk membentuk dasar.
Namun, level valuasi saat ini, serta hubungan negatif yang semakin jelas antara aset digital dan aset berisiko tradisional, juga dapat memberikan posisi masuk yang menarik bagi investor jangka panjang. Dengan syarat tren adopsi jaringan dasar dapat terus meningkat.
Gambar: Kinerja Bergulir Satu Tahun BTC, ETH, SOL
Dua. Bitcoin
NUPL 0.09: Positif
Pada akhir kuartal kedua, NUPL BTC adalah 0.09, berada di zona "hope—fear", yang berarti pasar masih memiliki sedikit laba belum terealisasi, tetapi sentimen investor cenderung hati-hati.
Sebagian pemegang masih dalam keadaan laba, tetapi pasar jauh dari konsensus umum bahwa "dasar telah terbentuk".
Pada kuartal kedua, BTC turun 14%, NUPL turun dari 0.21 menjadi 0.09, turun 0.12. Ini lebih mirip kontraksi laba belum terealisasi pemegang yang moderat, bukan kapitulasi skala besar.
Menurut data saat ini, harga pasar BTC sekitar 10% lebih tinggi daripada biaya dasar komprehensif jaringan, investor secara kolektif memegang laba belum terealisasi sekitar $108 miliar.
Selama sebagian besar April dan Mei, NUPL BTC berada di zona "optimism—anxiety", saat itu pasar secara bertahap percaya bahwa dasar mungkin telah terbentuk.
Baru-baru ini, indikator kembali turun ke zona "hope—fear", menunjukkan bahwa sentimen pasar telah berubah dari optimisme berkelanjutan menjadi hati-hati dan tidak pasti.
Secara historis, NUPL BTC selama bear market pernah jatuh lebih jauh ke zona kapitulasi, oleh karena itu keadaan saat ini masih perlu dilihat secara konservatif.
Dari data historis, ketika NUPL BTC berada di sekitar 0.09 dengan kisaran 0.05, median tingkat pengembalian satu tahun kemudian adalah 53%, tingkat pertumbuhan majemuk tahunan tiga tahun adalah 69%, dengan total 73 sampel muncul.
Koefisien korelasi antara NUPL dengan pengembalian satu tahun dan tiga tahun ke depan masing-masing adalah -0.26 dan -0.80, menunjukkan bahwa semakin rendah NUPL, pengembalian jangka panjang berikutnya cenderung lebih tinggi. Ini juga alasan mengapa Fidelity menilai NUPL yang lebih rendah sebagai sinyal positif.
Namun, hubungan historis mungkin melemah atau bahkan gagal, masih perlu dinilai berdasarkan lingkungan makro dan struktur pasar secara keseluruhan.
Gambar: Bitcoin Net Unrealized Profit/Loss (NUPL)
Sinyal Momentum: Negatif
Indikator momentum BTC saat ini mencerminkan bahwa penurunan siklus ini membentuk impuls bearish, harga gagal secara berkelanjutan membuat higher high dalam satu kuartal terakhir.
Sinyal pernah berubah menjadi positif pada 21 April 2026, saat harga BTC adalah $78,317, volatilitas jangka pendek dan momentum harga keduanya naik di atas rata-rata jangka menengah.
Tapi rebound ini tidak berkelanjutan. Pada 1 Juni, sinyal kembali berubah menjadi negatif saat BTC dikutip pada $66,540, menunjukkan momentum telah habis, harga juga gagal bertahan.
Pada kuartal kedua, harga BTC berfluktuasi antara $58,500 dan $82,256, dengan fluktuasi yang sangat volatil pada April dan Mei.
Model momentum pada kuartal ini mengalami satu false positive: fluktuasi positif di awal kuartal kedua pernah dinilai mungkin berlanjut, tetapi akhirnya dengan cepat berbalik.
Ini adalah biaya yang sulit dihindari oleh model pelacak tren. Tujuan model semacam ini bukan untuk secara akurat menangkap setiap puncak dan dasar, tetapi untuk berpartisipasi sebanyak mungkin setelah tren naik terbentuk, sambil mengontrol risiko penurunan.
Sejak sinyal berubah menjadi negatif pada 1 Juni, BTC turun lagi sekitar 10%, saat ini masih berada di zona momentum negatif.
Volatilitas terealisasi jangka pendek BTC sekitar 34% per tahun, lebih rendah dari volatilitas jangka menengah 40%. Agar sinyal momentum berubah menjadi positif kembali, baik volatilitas jangka pendek perlu naik secukupnya, atau volatilitas jangka menengah perlu turun lebih jauh.
Perlu ditekankan, indikator ini tidak digunakan untuk memprediksi puncak dan dasar yang tepat, tetapi untuk mengidentifikasi tahap di mana arah harga dan perubahan volatilitas terjadi bersamaan. Secara historis, tahap semacam ini sering kali sesuai dengan akselerasi pergerakan.
Pembacaan saat ini masih mengarah pada kehati-hatian, bukan momentum naik telah pulih.
Gambar: Sinyal Momentum Bitcoin
Yardstick: Positif
Harga BTC telah turun lebih dari 50% dari rekor tertinggi historis, tetapi hash rate jaringan hanya turun sekitar 22% dari puncaknya.
Penambang menghadapi tekanan yang jelas, tetapi seluruh jaringan masih menunjukkan ketahanan yang kuat.
Karena pengaruh ini, Bitcoin Yardstick telah mendekati level terendah historis, yang berarti relatif terhadap hash rate yang diperlukan untuk memelihara dan melindungi jaringan, BTC mungkin sedang dalam keadaan diskon signifikan.
Namun, siklus ini juga memiliki beberapa perbedaan, termasuk penurunan volatilitas harga serta industri penambangan yang semakin matang.
Harga BTC adalah variabel input langsung untuk Yardstick. Ketika volatilitas harga menurun, pengaruh relatif hash rate dalam rasio ini akan lebih jelas.
Sementara itu, kemampuan perusahaan penambangan dalam mengelola biaya energi dan efisiensi operasional telah meningkat, mereka dapat lebih fleksibel menyesuaikan tingkat operasi, memindahkan peralatan, atau mengoptimalkan kontrak listrik berdasarkan kondisi profitabilitas.
Oleh karena itu, kapasitas penambangan dapat menyesuaikan diri dengan perubahan harga lebih fleksibel, dan deviasi yang dahsyat antara harga dan input energi jaringan seperti di masa lalu juga tidak mudah terjadi.
Penurunan harga dan penurunan hash rate bersama-sama mendorong Yardstick masuk ke zona "undervalued". Dalam 92 hari terakhir, selama 76 hari, yaitu sekitar 83% dari waktu, indikator berada di bawah satu standar deviasi dari rata-rata jangka panjang.
Secara historis, zona ini biasanya sesuai dengan tahap akumulasi pasar atau dasar relatif.
Pada tahun 2018, Yardstick bertahan di zona serupa selama 298 hari; pada tahun 2022 berlangsung selama 299 hari, setelah itu sentimen pasar baru pulih secara bertahap.
Bear market saat ini telah berlangsung sekitar 203 hari. Bagi investor yang memperhatikan ritme siklus, Oktober 2026 dapat dijadikan sebagai jendela waktu yang patut diamati, tetapi tidak berarti pasar pasti akan membentuk dasar pada saat itu.
Gambar: Bitcoin Yardstick
Kinerja Relatif terhadap Emas: Negatif
Salah satu logika investasi inti BTC adalah potensinya sebagai alat penyimpan nilai.
Dengan emas sebagai patokan penilaian, dapat mengukur kinerja BTC relatif terhadap aset safe-haven fisik tradisional lainnya, bukan hanya mengamati perubahan harga relatif terhadap mata uang fiat.
Fluktuasi harga besar-besaran baru-baru ini, dalam jangka pendek memang akan melemahkan narasi penyimpan nilai BTC, tetapi belum cukup untuk membuktikan bahwa logika investasi jangka panjangnya telah gagal.
Pada kuartal kedua 2026, meskipun BTC dalam denominasi dolar turun 14%, harga relatif terhadap emas hampir tidak berubah.
Setelah mengalami underperform terus-menerus selama sekitar satu tahun, preferensi investor antara BTC dan emas mungkin sedang menuju keseimbangan kembali.
Sejak 28 Februari, BTC relatif terhadap emas naik 15%. Di tengah ketidakpastian geopolitik yang terus berlanjut, pergerakan relatif keduanya mulai stabil.
Kinerja kuat emas selama setahun terakhir sebagian besar berasal dari pembelian berkelanjutan oleh bank sentral berbagai negara. Dalam latar belakang ini, hubungan relatif antara BTC dan emas mungkin sedang membentuk keseimbangan yang lebih stabil.
Sementara itu, indikator on-chain masih mengarah ke tahap akumulasi, beberapa indikator bahkan telah menunjukkan karakteristik kapitulasi.
Bagi penyusun jangka panjang, underperform terus-menerus BTC relatif terhadap emas sebelumnya justru dapat membuat valuasi saat ini menjadi lebih menarik.
Gambar: Kinerja Bitcoin dalam Denominasi Dolar dan Emas
Hash Rate: Negatif
Hash rate harian rata-rata BTC dan hash rate rata-rata 30 hari, masih di bawah milestone historis 1000 EH/s, yaitu 1 ZH/s, yang dibuat pada September 2025.
Di belakangnya terutama ada dua alasan: pertama, daya tarik bisnis AI dan komputasi kinerja tinggi terhadap sumber daya listrik, lahan, dan pusat data terus meningkat; kedua, bear market memampatkan ruang profit penambangan bitcoin.
Beberapa perusahaan penambang mungkin sedang mengalihkan kapasitas listrik, infrastruktur pusat data, dan belanja modal baru ke bisnis AI atau komputasi kinerja tinggi.
Dalam kondisi harga BTC yang lesu, kontrak hash rate AI sering kali dapat memberikan pendapatan yang lebih stabil dan dapat diprediksi, oleh karena itu realokasi infrastruktur oleh perusahaan penambang memiliki rasionalitas ekonomi tertentu.
Perlu diperhatikan, mesin penambang ASIC Bitcoin termasuk perangkat keras yang sangat khusus, biasanya tidak dapat langsung digunakan untuk komputasi AI. Oleh karena itu, peralihan perusahaan penambang ke AI lebih tentang memanfaatkan kembali fasilitas listrik, lahan, ruang mesin, dan pendingin, bukan langsung mengubah mesin penambang yang ada menjadi server AI.
Mesin penambang yang menganggur juga tidak mungkin diparkir dalam jangka panjang. Cara penanganan yang lebih umum adalah menjual peralatan, atau memindahkan peralatan ke daerah dengan harga listrik lebih rendah, bukan keluar permanen dari jaringan.
Sejak harga BTC mencapai puncak pada Oktober 2025, hash rate terus menurun. Sementara itu, kesulitan penambangan tetap tinggi dalam jangka panjang, tidak turun secara bersamaan dengan harga.
Penurunan harga, pemampatan margin profit, membuat penambang yang berada di tepi biaya mematikan mesin satu per satu.
Secara historis, memburuknya ekonomi penambangan selama bear market juga menyebabkan penurunan hash rate bertahap. Namun, persaingan infrastruktur sumber daya oleh pusat data AI dan kontrak listrik mungkin membuat penurunan hash rate siklus ini bertahan lebih lama dari rata-rata historis.
Pada kuartal kedua, hash rate harian rata-rata naik 8% dibandingkan kuartal sebelumnya, tetapi hash rate rata-rata 30 hari turun 6% pada periode yang sama.
Sejak awal 2026, harga BTC turun lebih dari 29%, sedangkan hash rate hanya turun sekitar 12%, menunjukkan bahwa meskipun ekonomi penambang berada di bawah tekanan, jaringan secara keseluruhan masih mempertahankan ketahanan tertentu.
Gambar: Hash Rate dan Tingkat Kesulitan Penambangan Bitcoin
Tiga. Ethereum
NUPL -0.43: Positif
Pada kuartal kedua, NUPL ETH terus menurun di zona "capitulation", sentimen pasar semakin memburuk.
Selama kuartal, harga ETH turun 25%, NUPL turun dari -0.12 menjadi -0.43, turun 0.31, rugi belum terealisasi investor meningkat signifikan.
Menurut data saat ini, harga transaksi ETH sekitar 30% lebih rendah daripada biaya dasar komprehensif jaringan, total rugi belum terealisasi sekitar $87 miliar.
Pada 6 Juni, NUPL ETH menyentuh titik terendah bertahap -0.46, sejak itu belum pernah jatuh lagi.
Meskipun indikator masih mungkin membuat rekor terendah baru, tetapi titik terendah ini untuk saat ini dapat dipertahankan, bagi investor jangka panjang mungkin merupakan posisi yang patut diperhatikan.
Secara historis, ketika NUPL ETH berada di sekitar -0.43 dengan kisaran 0.05, pengembalian berikutnya biasanya cukup besar.
Sejak 2018, pembacaan serupa sesuai dengan median tingkat pengembalian satu tahun ke depan 70%, tingkat pertumbuhan majemuk tahunan tiga tahun ke depan 133%, dua dimensi waktu masing-masing mencakup 90 observasi.
Koefisien korelasi antara NUPL dengan pengembalian satu tahun dan tiga tahun ke depan masing-masing adalah -0.13 dan -0.81, menunjukkan bahwa hubungan negatif dengan pengembalian jangka panjang berikutnya lebih jelas.
Ini juga dasar Fidelity menilai NUPL yang lebih rendah sebagai sinyal positif.
Namun, pola historis mungkin melemah atau gagal, masih perlu dinilai berdasarkan kondisi pasar yang lebih luas.
Gambar: Ethereum Net Unrealized Profit/Loss (NUPL)
Sinyal Momentum: Negatif
Sinyal momentum ETH berubah menjadi positif pada 16 April 2026, saat harga $2,350, volatilitas dan momentum harga keduanya lebih tinggi dari rata-rata jangka menengah masing-masing.
Tapi ETH gagal terus naik. Pada 17 Mei, sinyal kembali berubah menjadi negatif saat harga turun ke $2,130.
Pada kuartal kedua, ETH berfluktuasi antara $1,564 dan $2,422, pergerakan pada April dan Mei sangat volatil.
Serupa dengan BTC, model momentum ETH juga mengalami satu false positive pada kuartal ini.
Sejak sinyal berubah menjadi negatif pada 17 Mei, ETH turun lagi sekitar 25%, saat ini masih berada di zona momentum negatif.
Volatilitas terealisasi jangka pendek tetap di sekitar 50% per tahun, jelas lebih rendah dari volatilitas jangka menengah 71%.
Agar sinyal berubah menjadi positif kembali, baik volatilitas jangka pendek perlu naik signifikan, atau volatilitas jangka menengah perlu turun besar-besaran.
Indikator saat ini mencerminkan harga dan volatilitas yang melemah bersamaan, bukan momentum naik telah pulih.
Gambar: Sinyal Momentum Ethereum
Indikator Penggunaan: Netral
Pada kuartal kedua, fundamental lapisan dasar Ethereum secara keseluruhan mendingin, sesuai dengan tren penurunan harga ETH yang terus-menerus dan penurunan volatilitas.
Namun, jumlah transaksi total masih menunjukkan ketahanan tertentu, selama kuartal hanya turun 5%, volume transaksi harian selalu di atas 2 juta transaksi.
Biaya transaksi masih jauh di bawah rata-rata historis, tetapi tetap sensitif terhadap perubahan permintaan jangka pendek.
Pada 22 April, biaya transaksi median Ethereum pernah naik ke $0.42, kemudian terus turun, pada akhir kuartal turun ke sekitar $0.02.
Alamat aktif dan alamat baru setelah membuat rekor tertinggi historis pada kuartal sebelumnya turun jelas, masing-masing turun 10% dan 31%.
Dikombinasikan dengan kinerja harga lemah selama kuartal, aktivitas on-chain dan harga aset masih menjaga korelasi yang kuat.
Pada kuartal kedua, proporsi alamat dengan aktivitas ekonomi aktual naik sedikit, tetapi masih ada cukup banyak alamat yang tidak memberikan kontribusi substansial terhadap pendapatan atau keamanan Ethereum.
Tren ini mungkin berlanjut pada tahun 2026. Upgrade Glamsterdam yang direncanakan diluncurkan kemudian akan fokus meningkatkan kapasitas lapisan dasar, saat itu pasokan ruang blok mungkin semakin meningkat.
Gambar: Indikator Penggunaan Ethereum
Jumlah Transfer Stablecoin: Positif
Di bawah dorongan bersama kemajuan scaling dan perbaikan lingkungan regulasi, jumlah transfer stablecoin di Ethereum telah melampaui rata-rata historis.
Selama 12 bulan terakhir, total transfer stablecoin terus membuat rekor tertinggi baru, kumulatif melebihi $20 triliun.
Namun, kecepatan pertumbuhan sudah menunjukkan tanda melambat. Jumlah transfer stablecoin harian rata-rata Juni sekitar 9% lebih rendah daripada tiga bulan sebelumnya.
Pasar stablecoin mengalami ekspansi cepat selama setahun terakhir, kecepatan pertumbuhan tahun depan mungkin secara bertahap kembali ke level yang lebih stabil.
Perlu diperhatikan, di tengah latar belakang penurunan harga aset digital secara keseluruhan, volume transfer stablecoin di Ethereum masih tumbuh.
Ini menunjukkan bahwa permintaan penggunaan nyata stablecoin secara bertahap terlepas dari sentimen pasar dan harga aset, digunakan lebih banyak untuk pembayaran, penyelesaian, dan memperoleh dolar on-chain secara global, bukan hanya melayani perdagangan spekulatif.
Biaya transfer rata-rata stablecoin telah bertahan di bawah $1 selama tiga kuartal berturut-turut, juga memverifikasi efek aktual dari tindakan scaling sebelumnya.
Gambar: Total Jumlah Transfer Stablecoin Ethereum
Biaya Jaringan: Negatif
Selama setahun terakhir, biaya yang dikenakan oleh jaringan Ethereum terus menurun.
Pada kuartal kedua, biaya jaringan bergulir 12 bulan turun dari $344 juta menjadi $294 juta, turun 15%.
Kecepatan scaling pada tingkat protokol dan infrastruktur terus lebih cepat daripada pertumbuhan permintaan ruang blok. Dengan pengembang kembali fokus pada scaling lapisan dasar, tren ini mungkin bersifat jangka panjang.
Upgrade Glamsterdam di masa depan diperkirakan akan semakin memperluas kapasitas ruang blok, oleh karena itu biaya jaringan Ethereum tahun depan masih mungkin berada di bawah tekanan penurunan.
Level biaya Ethereum sendiri sangat fluktuatif, sulit menilai nilai ekuilibrium jangka panjang yang andal.
Pada kuartal kedua, biaya jaringan harian Ethereum berfluktuasi antara $145 ribu dan $2.75 juta, rata-rata harian sekitar $575 ribu.
Beberapa tahun ke depan, salah satu sinyal yang perlu diamati dengan fokus oleh investor adalah bagaimana pengembang inti mencapai keseimbangan antara pertumbuhan jaringan dan penangkapan nilai.
Sebagai platform teknologi yang masih dalam tahap pengembangan, Ethereum sebelumnya lebih menekankan adopsi pengguna, ekspansi ekosistem, dan utilitas jaringan, bukan pendapatan jangka pendek.
Kecuali pengembang dan peneliti mengalihkan lebih banyak perhatian untuk memperbaiki mekanisme penangkapan nilai, biaya jaringan dan pendapatan protokol mungkin terus berada di bawah tekanan.
Gambar: Biaya Jaringan Ethereum
Empat. Solana
NUPL -0.72: Positif
Pada kuartal kedua, NUPL SOL selalu berada di zona "capitulation".
Selama kuartal, harga SOL turun 12%, NUPL turun dari -0.67 menjadi -0.72, turun 0.05, rugi belum terealisasi semakin meluas.
Menurut data saat ini, harga transaksi SOL sekitar 41% lebih rendah daripada biaya dasar komprehensif jaringan, total rugi belum terealisasi sekitar $29 miliar.
Pada 6 Juni, NUPL SOL rebound besar dari titik terendah bertahap -1.08, sekali lagi mencerminkan karakteristik volatilitas tinggi SOL dalam bear market siklus ini.
Perbaikan dari titik terendah mungkin berarti cukup banyak pemegang awal telah menjual token mereka, dan investor baru mulai mengambil alih di harga yang lebih rendah.
Secara historis, kasus di mana NUPL SOL jatuh di sekitar -0.72 dengan kisaran 0.05 sangat sedikit, tetapi kinerja pasar berikutnya kuat.
Sejak jaringan Solana lahir, pembacaan serupa secara kumulatif muncul 21 kali. Sesuai dengan median tingkat pengembalian satu tahun ke depan 542%.
Karena kurangnya data historis yang cukup panjang, saat ini tidak dapat menghitung pengembalian tiga tahun yang andal.
Koefisien korelasi antara NUPL SOL saat ini dengan tingkat pengembalian satu tahun ke depan adalah -0.56, tingkat korelasi negatif relatif kuat.
Tapi sejarah operasi Solana pendek, jumlah sampel terbatas, hubungan historis ini harus dilihat dengan hati-hati, di masa depan belum tentu dapat diulang.
Gambar: Solana Net Unrealized Profit/Loss (NUPL)
Sinyal Momentum: Negatif
Sinyal momentum SOL telah negatif sejak 28 Oktober 2025, harga dan volatilitas secara keseluruhan turun bersamaan, lingkungan pasar masih cenderung hati-hati.
Namun, baru-baru ini volatilitas terealisasi jangka pendek SOL telah naik di atas volatilitas jangka menengah, keduanya masing-masing sekitar 63.5% dan 61% per tahun.
Secara historis, keadaan seperti ini kadang-kadang muncul sebelum atau sesudah pembalikan momentum. Jika harga dapat menguat secara bersamaan, akan memberikan dukungan lebih kuat untuk pembentukan dasar bertahap.
Perlu diperhatikan, SOL pada kuartal ini tidak mengalami false positive sinyal momentum seperti BTC dan ETH.
Sebagian besar waktu kuartal kedua, SOL berfluktuasi antara $63 dan $97, harga awal kuartal sekitar $81.
Menurut parameter model SOL sendiri, meskipun harga pernah naik ke $97, momentum masih belum cukup untuk membuat sinyal berubah positif, kemudian harga membuat lower low lagi.
Ketika sinyal pertama kali berubah negatif pada 28 Oktober 2025, harga SOL sekitar $194. Sejak itu harga telah turun sekitar 60%, penyesuaian masih belum sepenuhnya berakhir.
Indikator saat ini lebih mendekati "mencoba stabil", bukan momentum naik telah pulih.
Gambar: Sinyal Momentum Solana
Indikator Penggunaan: Positif
Meskipun berada dalam bear market, fundamental Solana masih menunjukkan ketahanan yang kuat. Harga aset terus melemah, tetapi permintaan aktivitas on-chain tidak menyusut secara bersamaan.
Jumlah transaksi bulanan terus naik, kuartal kedua naik 1% dibandingkan kuartal sebelumnya, masih berpeluang membuat rekor tertinggi historis.
Namun, kecepatan pertumbuhan jumlah pengguna lebih lambat daripada kecepatan pertumbuhan aktivitas jaringan, yang berarti rata-rata jumlah transaksi yang dimulai per pengguna sedang meningkat.
Pada kuartal kedua, alamat aktif bulanan dan alamat baru masing-masing turun 15% dan 7%, sedangkan alamat dengan aktivitas ekonomi aktual hanya turun 4%.
Dalam lingkungan pasar saat ini, aktivitas on-chain yang bermakna ekonomi masih tetap relatif stabil, membentuk kontras tertentu dengan tren Ethereum.
Keunggulan lain Solana adalah stabilitas biaya transaksi.
Sepanjang kuartal, biaya transaksi median Solana selalu di bawah 0.1 sen, fluktuasinya kecil, memberikan prediktabilitas biaya yang kuat bagi pengguna dan investor.
Gambar: Indikator Penggunaan Solana
Jumlah Transfer Stablecoin: Positif
Jumlah transfer stablecoin di Solana secara historis sangat fluktuatif, tetapi sejak pertumbuhan jelas lebih dari setahun yang lalu, tren naik jangka panjang masih terjaga dengan baik.
Saat ini, jumlah transfer stablecoin harian rata-rata Solana stabil di atas $8.4 miliar, naik 17% dibandingkan kuartal sebelumnya.
Dibandingkan dengan Ethereum, jumlah transfer per transaksi stablecoin di Solana lebih kecil, mencerminkan perbedaan struktur pengguna dan skenario penggunaan antara dua jaringan.
Selama 12 bulan terakhir, Solana secara kumulatif memproses transfer stablecoin lebih dari $2.6 triliun.
Sementara harga SOL turun besar-besaran, volume perdagangan stablecoin dan aktivitas on-chain lainnya tetap stabil.
Serupa dengan Ethereum, cukup banyak permintaan stablecoin di Solana memiliki adhesi yang kuat, tidak banyak hubungannya dengan perubahan jangka pendek kondisi pasar.
Jika aktivitas on-chain terus tumbuh, ekosistem stablecoin Solana juga berpeluang berkembang secara bersamaan.
Pada kuartal kedua, total ukuran pasar stablecoin menyusut sekitar 1.3%, tetapi pasokan stablecoin di Solana justru tumbuh sekitar 3%, bertambah sekitar $300 juta.
Gambar: Total Jumlah Transfer Stablecoin Solana
Biaya Jaringan: Netral
Biaya jaringan Solana masih dalam tren penurunan, tetapi sudah muncul tanda-tanda secara bertahap mencari level ekuilibrium.
Pada kuartal kedua, biaya jaringan bergulir 12 bulan turun 18%, menjadi $221 juta, pendapatan biaya harian rata-rata sekitar $390 ribu.
Jika biaya jaringan kuartal kedua diproyeksikan setahun, pendapatan tahunan sekitar $141 juta, kesenjangan dengan data bergulir 12 bulan sudah menyusut jelas.
Sementara itu, aktivitas on-chain Solana masih tumbuh, beberapa Solana Improvement Proposal (SIMD) juga mulai lebih memperhatikan peningkatan kemampuan penangkapan nilai bagi pemegang SOL.
Kemajuan ini semakin memperkuat posisi Solana sebagai platform teknologi yang mampu menghasilkan pendapatan protokol, dengan SOL berada di inti sistem ekonominya.
Menurut penilaian Fidelity, pendapatan biaya jaringan Solana mungkin sudah mendekati dasar siklus.
Jika aktivitas on-chain terus tumbuh, sementara proposal terkait penangkapan nilai dilaksanakan secara bertahap, pendapatan biaya Solana berpeluang mulai pulih dalam setahun ke depan.
Lampiran: Penjelasan Metode Indikator
Sinyal Momentum
Sinyal momentum menilai secara komprehensif tren harga dan perubahan volatilitas untuk menentukan keadaan momentum saat ini dari aset digital.
Model di satu sisi membandingkan hubungan antara perubahan harga jangka pendek dan tren jangka panjang, di sisi lain menentukan apakah volatilitas saat ini relatif terhadap patokan baru-baru ini sedang meluas atau menyusut.
Kedua dimensi ini akan diintegrasikan menjadi klasifikasi momentum, digunakan untuk mengidentifikasi tahap di mana arah harga dan volatilitas konsisten, saling bertentangan, atau sedang mengalami transisi.
Jendela lookback model dan parameter lainnya dipilih melalui proses optimasi, tujuannya adalah membentuk pembedaan yang relatif jelas dan stabil di antara keadaan pasar yang berbeda.
Namun, indikator ini hanya digunakan untuk menggambarkan keadaan pasar saat ini, bukan merupakan prediksi harga, saran investasi, atau sinyal perdagangan.
Yardstick
Bitcoin Yardstick, juga disebut "Hash Rate Yardstick", dapat didekati sebagai indikator price-to-earnings (P/E) jaringan Bitcoin.
P/E tradisional membagi harga saham atau kapitalisasi pasar perusahaan dengan laba perusahaan, sedangkan Yardstick membagi total kapitalisasi pasar BTC dengan hash rate jaringan, untuk mengukur level kapitalisasi pasar BTC relatif terhadap input keamanan jaringan.
Semakin rendah rasio, berarti BTC semakin murah relatif terhadap hash rate yang diperlukan untuk melindungi jaringan, mirip dengan P/E yang lebih rendah biasanya ditafsirkan sebagai valuasi saham yang rendah.
Namun, hash rate tidak sama dengan laba perusahaan, oleh karena itu Yardstick hanya dapat digunakan sebagai kerangka valuasi relatif, tidak dapat disamakan sepenuhnya dengan P/E saham.
NUPL
Pada skala waktu satu dan tiga tahun, hubungan antara NUPL dengan tingkat pengembalian di masa depan adalah salah satu hubungan indikator on-chain yang kuat dalam penelitian Fidelity.
Namun, sejarah jaringan Ethereum dan Solana jelas lebih pendek daripada Bitcoin, sampel observasi yang tersedia relatif sedikit, oleh karena itu keandalan hubungan historis juga relatif lebih rendah.
Secara teori, ketika realized capitalization suatu jaringan melebihi dua kali total kapitalisasi pasar, NUPL mungkin jatuh di bawah -1.0.
Pada awal BTC, ETH, dan SOL, banyak pasokan aset dipindahkan atau dialokasikan saat harga pasar publik belum terbentuk.
Misalnya, sebagian token BTC awal dipindahkan saat harga pasar belum terbentuk; ETH dan SOL memiliki masalah seperti distribusi token awal, presale, premine, pendanaan seed round, dan alokasi yayasan.
Alokasi awal ini akan mempengaruhi realized price, kadang-kadang dimasukkan dengan biaya lebih tinggi daripada harga pasar publik berikutnya.
Ketika harga pasar jatuh di bawah realized price, total rugi belum terealisasi jaringan secara kumulatif mungkin melebihi total kapitalisasi pasar saat ini, sehingga mendorong NUPL ke bawah -1.0.
Seiring jaringan semakin matang, sejarah transaksi on-chain terus terakumulasi, realized capitalization akan semakin mencerminkan transaksi pasar nyata, bukan peristiwa alokasi awal.
Oleh karena itu, nilai referensi NUPL biasanya akan meningkat seiring kematangan jaringan.
