本报告所提及市场、项目、币种等信息、观点及判断，仅供参考，不构成任何投资建议。
风险权益市场走势之强，令华尔街对冲基金错愕，令所有人怀疑自己错过了哪些隐含的信息。
继 4 月反弹之后，美三大股指继续强劲上涨，而 BTC 则刷新历史新高。
这背后，“对等关税战”虽有缓和但在达成协议方面仍未取得突破性进展，“俄乌战争”仍在谈判与进攻间胶着不前。
但资金流入汹涌，BTC Spot ETF 通道流入超 27 亿。长手持仓逼近高位，交易所持仓持续下降，BTC 供需面非常强劲。
而政策面，美国州一级 BTC 储备法案亦获得历史性突破。与稳定币相关的《GENIUS ACT》也通过参议院投票。
美国经济就业数据强劲，通胀持续下降，GDP 预期开始抬升。这或许是市场走强的根本原因。但关税战未结，《美丽大方案》引发的美债恐慌未消，美股及 BTC 本月走势已包含最乐观的估计，后市或将以震荡消除不确定性，等待第三季度降息到来。
宏观金融：“对等关税”冲击正在催生美国经济“温和衰退”
在4 月报告中，我们指出“最痛苦的时刻已经过去，待到华府和美联储恢复到理性博弈状态，市场应该便可回到自身运行规律中去”。事实表明，全球地缘政治博弈，以及美国民主制度战胜了“疯王”特朗普的野心，市场预期最终回归了理性，迎来持续反弹，做出了最乐观的定价。
连续出现“股债汇”三杀，引发美国金融市场剧烈震荡，加之企业界的强烈反对，特朗普被迫让步，其所发起的“对等关税战”在 5 月迅速进入第二阶段“谈判”并开始进入第三阶段，率先与英国达成了关税协议。
5 月上旬，美中在瑞士进行首轮贸易谈判，为两国历时一个多月的激烈关税战按下暂停键，双方于 5 月 12 日（美东）发表联合声明，承诺接下来 90 天互降此前加征的高关税，并称将继续就经贸关系进行协商。当日标普 500 跳涨 3.26% 。
4 月上旬，随着特朗普“软化”，美股启动大反攻，于 4 月基本收付关税战以来跌幅。5 月，伴随美中正式接触谈判，本停滞不前的美股再次得到助力，继续上攻。截止 31 日，纳指、标普 500 和道琼斯指数分别录得 9.56% 、 6.15% 和 3.94% 的月度涨幅。
美股在 4 月的反弹，我们将视之为及恐慌抛售结束和特朗普软化的反映，是“对等关税战”第一阶段完成后的迅速定价。5 月的上涨，则意味着对于“对等关税战”第二阶段（谈判）的乐观定价。仅就目前公开信息来说，这一定价是充足且乐观的。在获得关税战新的进展、美联储降息以及“俄乌战争”取得进一步进展之前，我们认为继续大幅向上定价有欠谨慎。
5 月的定价已经涵盖了美国经济和就业的基本面的相对“强劲”表现。
5 月末公布的经济数据表明，美国一季度经济按年率计算萎缩 0.2% 。这一数据相较于此前公布的初值（萎缩 0.3% ）略有上调，但仍显示受消费支出和进口拖累美国经济在年初一来遭受了一定伤害。
在经历过去几月的低估之后，GDP 软数据录得反弹。亚特兰大联邦储备银行发布的 GDP Now 数据显示， 4 月底以来数据重回零轴之上，及至 5 月底达到 3.8% ，表现出关税战放缓之后的乐观情绪。
GDP Now 数据
5 月发布的美联储最为关注的 PCE 数据显示，通胀持续放缓，PCE 年率连降 3 月至 2.15% 的低位，核心 PCE 跌至 2.52% ，为疫情以来新低，正逐步逼近美联储将息所期待的 2% 。
美国 PCE 数据
就业数据超出市场预期。5 月初美国劳工统计局发布， 2024 年 4 月非农就业人数新增 17.7 万人，高于市场预期 13.8 万人。截至 2025 年 5 月 24 日当周，首次申请失业救济金人数为 24 万人，较前一周（修正后 22.6 万人）增加 1.4 万人，高于市场预期 23 万人。就业数据的强劲表现，一方面消除了市场对于美国经济衰退的疑虑，一方面也令美联储专注于其“降通胀”的目标。
本月美联储议息会议决定连续 3 个月停止将息，虽然在“股债汇三杀”期间美联储曾向市场释放一定“鸽派”言论，但在金融市场企稳之后，顶住总统特朗普的巨大压力继续按兵不动，并强调关税引发的不确定性可能导致通胀数据反弹。
金融市场的强劲表现，叠加“对等关税”战仍未结束，通胀可能反弹，这使得市场判断美联储不可能在上半年重启降息。CME FedWatch 最新数据表明，交易员们下注美国今年只会降息两次，分别在 9 月和 12 月，每次 25 个基点。这一预期事实上“遏制”了流动性推动的美股和加密资产大幅上涨的空间。
根据当前的数据及情况判断，我们预计美股和 BTC 在未来的 2 个月内大概率维持震荡，直至 8 月份降息预期可能才会推动美股和 BTC 创出历史新高。这一判断包含了“对等关税战”的乐观收场，以及美国经济相对“温和”的衰退。
美国 GDP Q1 录得-0.21% 的衰退记录，而 Q2 “对等关税战”引发的消费信心下跌和市场混乱，如果引发 Q2 GDP 小幅下跌，将达到“温和衰退”的标准，所以 9 月份启动降息可能是更谨慎的预期。
加密资产：旺盛资金流入推动 BTC 刷新历史新高
5 月 BTC 开于 94182.55 美元，收于 104645.87 美元，全月上涨 10463.33 美元计 11.11% ，振幅 19.79% ，成交量连续两月下降。
BTC 价格月线
以我们持续关注的技术指标来看，BTC 价格在 4 月份重新回到“特朗普底”（90000 ~ 110000 美元）之后，刷新历史新高记录 112000 美元，并跃升至“牛市第一上升趋势线”之上。
在高利率环境中，散户并未形成真正的决定性买力，事实上自去年 3 月以来 BTC 日新增地址已经跌至低位。
BTC 新增地址（日）
在 4 月以来的触底反弹中，决定性力量来自机构。
Strategy 公司持仓统计
基于纳入纳斯达克 100 的 Strategy 公司的公告数据，其在 2025 年以来增持 133850 枚，其总持仓已达到 580250 枚。
自 2024 年 1 月， 11 支 BTC Spot ETF 批复， 2024 年 5 月，美国众议院通过《金融创新与技术法案》（FIT21），加密资产及区块链技术逐步被美国确立为重点发展领域。此后，以 BTC 为代表的加密资产在美国的采用进一步主流化。
2025 年 3 月，美国信任总统特朗普签署行政命令，设立“战略比特币储备”，将政府持有的约 20 万枚比特币作为国家储备资产。
之后，美国超过 20 个州开始提案州一级的比特币储备法案。这一诉求在 5 月也获得突破。5 月 7 日，新罕布什尔州州长签署法案，成为全美首个正式将加密货币纳入战略储备的州。该法案允许州财政部长将最多 5% 的州政府资金投资于加密货币。德克萨斯州及亚利桑那州相关比特币储备法案也已获得参议院投票，提交至两州州长等待签署生效。
区块链及Web3层面， 5 月 19 日规范稳定币发展的《GENIUS ACT》于参议院以 66 票赞成、 32 票反对的结果通过了程序性投票，为该法案的最终签署铺平道路。同月，香港立法会于 21 日正式通过条例草案设立法币稳定币发行人发牌制度。
多家美国大型银行正探讨合作推出联合稳定币。目前涉及摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行等。
发行规模超过 2400 亿美元的稳定币就此将步入合规发展时代。BTC 之外，稳定币大概率成为第二个被广泛采用的加密资产，也大概率将成为Web3领域首个突破 10 亿用户的杀手级应用。这为区块链尤其是智能合约平台的蓬勃发展奠定了用例基础。
纳入合规体系之后，BTC 及区块链正在成为美国必须占领的技术高地。这种趋势所引发的投资和投机情绪正在扩散。继 Strategy 之外，世界范围内包括特朗普媒体集团在内的多家公司正在启动 BTC 及其他加密资产（如 ETH、SOL）的囤积计划。
用例的拓展，以及合规突破所激发的 FOMO 情绪及购买力成为 BTC 及其他加密资产价格上升的基本驱动力。
资金：乐观定价+用力扩大
三四月美股暴跌过程中，BTC Spot ETF 流入态势戛然而止，引发 BTC 随美股调整超过 30% （本周期最大回调），而四五月以来伴随美股强力反弹，BTC Spot ETF 买力亦强势恢复，分别流入 6.05 和 27.75 亿美元，推动 BTC 收复全部跌幅，并刷新 112000 美元的历史新高。
Capital Flow（月）
稳定币（并非全部用于 Crypto 交易）方面，亦有所放大，四五月分别流入 53.75 和 55.67 亿美元，但相交 BTC Spot ETF 通道资金变动较小。
此前我们指出，BTC 定价权已经由场内资金交由 BTC Spot ETF 通道资金和类似 Strategy 的机构控制。而此类机构呈现出长期主观多头的属性，背后原因便是 BTC 及 Crypto 资产在美国政策层面不断获得突破性进展。这既是 BTC 得以在四五月快速反弹并超越纳指率先创出历史新高的原因，也是后市可以长期看好的底层逻辑支撑。
但需要注意的是，美股目前已对关税战做了极度乐观定价，并可能隐含了美国经济不会出现大幅衰退的前提。目前美国难以突破新高，震荡在所难免。虽然 Strategy 等机构在持续流入，而 BTC Spot ETF 难以走出区别纳指的独立行情，因此中短期内期待 BTC 再破新高过于乐观。
筹码结构：交易所 BTC 存量持续下降
在 3 ~ 4 月的下跌中，BTC 长期投资者再次启动增持，客观上起到减少市场抛压的平衡器作用。
长短手持仓结构（月）
及至 5 月底，长手持有规模达到 1441.99 万枚处于历史高点附近，与之对应中心化交易所的存量规模处于持续下降之中，目前仅余 298.82 万枚，接近 2020 年 11 月底的水平。
在此前周期中，当流动性激增之时，长手选择抛售客观上遏制了价格上涨，但在周期内价格下跌时长手会减缓抛售甚或转而增持，本周期亦不例外。
与此前周期不同之处在于，以往长手的“二次抛售”会终结牛市，而此轮“二次抛售”后市场选择了继续向上，我们将之理解为长手结构中加入了 Strategy 类的机构从而引发了市场走势的变化。这种变化是否永久还是暂时性的，需要密切关注。
结语
虽然我们对 BTC 的用例拓展和长期走势抱有基于长期主义的乐观态度，但短期内 BTC 价格之强、走势之凌厉仍然超出我们最乐观的估计。
原因在于包含美股在内的风险市场的过度乐观，以及 BTC 在美国获得巨大用例拓展所引发的投资和投机热潮。对于后者我们信心充足，但美股及 BTC 市场对于“对等关税战”的定价我们认为过于乐观，中间注定仍会有诸多波折。此外，我们调低了对于美联储将息的预期。
在 3 月报告中，我们预计 BTC 将在夏季展开反转行情，但市场反应超乎预期，在 5 月即已刷新新高。考虑诸多不确定因素以及流动性预期延后，我们认为，后继两个月 BTC 大概率会随美股震荡，而创出新高再上价格新台阶为小概率事件。
如果一切顺利，再上台阶应是第三季度的故事！
EMC Labs
EMC Labs（涌现实验室）由加密资产投资人和数据科学家于 2023 年 4 月创建。专注区块链产业研究及 Crypto 二级市场投资，以产业前瞻、洞察及数据挖掘为核心竞争力，致力于以研究和投资方式参与蓬勃发展的区块链产业，推动区块链及加密资产为人类带来福祉。
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