原文作者：YBB Capital Researcher Ac-Core
一、前言
微策略（MicroStrategy）最初是一家专注于商业智能解决方案的企业软件公司，但自 20 年起，其重心显著转向比特币投资。公司通过发行股票和可转债募集资金来购买比特币，使其成为美股市场的焦点。25 年 2 月 6 日，全球持有比特币最多的上市公司 MicroStrategy 宣布正式改名为 Strategy（为方便阅读，下文仍称为微策略），当时数据显示 Strategy 资产负债表上持有 471107 枚比特币，约占全球比特币总供应量的 2% ，到 25 年 2 月 21 日，微策略已经囤积了近 50 万枚比特币，价值超 400 亿美元。
微策略本质上是通过资本结构设计，把股票市场变成比特币提款机——以发行新股/可转债的方式来募集资金加仓比特币，再用比特币持仓反哺股价估值，形成与加密资产深度绑定的资本闭环。凭借美股特有的这套高溢价融资机制，微策略不仅在比特币概念股中独占鳌头，更用股权增发与币价操控练成了一套获美股市场认证的“炼金术”。
二、MSTR 股价投机的“磁石”是什么？
图源：abmedia.io
微策略的融资方式非常聪明，它主要通过股票和债券的结合来完成资金募集。在最初阶段，它依赖于发债和自有现金储备，甚至还有一些普通股和可转债。但发普通债券的缺点是要支付利息，但当时它的现金流尚好，软件业务带来几千万美元的正向现金流，足以支付这些债务的利息。
时间来到本轮周期，它大规模使用了一种叫 ATM（At-the-market）的股票增发机制，也就是直接在二级市场上卖股票。微策略通过股票增发和债券发行相结合的策略来玩资本市场的“炼金术”。在杠杆率较低时，它通过增发股票快速筹资买入比特币，借此加大杠杆，并在比特币上涨时提高自己的估值溢价。在牛市期间，它的溢价一度高达 300% 。
不过，随着时间的推移，市场逐渐察觉到微策略在大量抛售股票，从而导致股票价格开始回落，溢价也随之缩小。同时，杠杆率下降，公司逐渐转向发债为主的融资方式。随着这种变化，微策略买入比特币的节奏放缓，导致市场上的比特币需求也开始减弱。
因此，微策略玩了一场“溢价对冲”的游戏。它通过高溢价出售股票来筹资购买比特币，而当溢价下跌时，公司转向发债。这种模式给公司提供了足够的资金去操作比特币的买入，尽管市场在逐渐意识到这些操作后对其股票热情减弱。
从整体来看，微策略在不同周期使用不同的融资策略，既利用了股票市场的高溢价优势，又通过债券来稳步加杠杆。对比特币来说，微策略的节奏变慢可能意味着短期内比特币上涨的动力减弱；而对微策略来说，这种多样化的融资方式使得它在不同市场环境下都能灵活应对。
微策略股价大涨大跌背后的原因，以及他们是怎么靠比特币投资吸引到一大批投机者的。百亿美元市值的“点币成金”术凸显在哪？简单来说，有几个关键点：
股价和比特币的非线性关系：很多人觉得微策略的股价应该跟比特币同步涨跌，但并不完全如此。比如去年 11 月和 12 月，比特币还在涨的时候，微策略的股价其实已经开始往下跌了。所以它的股价波动不只是跟比特币价格直接挂钩。
溢价收窄的反应和长期影响：微策略相较于之前的溢价在逐渐缩小。Michael J. Saylor 推销的重点也不是股票本身的价值，而是它的波动性。换句话说，他是把微策略当成一个高波动的投机工具去推销，尤其吸引那些不能直接购买比特币 ETF 的机构投资者。
比特币的“代理投资”：有很多机构因为法规限制或者内部政策，不能直接购买比特币或比特币 ETF，尤其是在一些国家，如韩国和德国。所以微策略成了这些机构投资比特币的替代选择。买不了 ETF，他们就去买微策略的股票，因为它跟比特币高度相关。
Michael J. Saylor 的天才推销与微策略的“自我实现预言”：Michael J. Saylor 营销非常厉害，他不只是推销微策略的股票，还强调它的杠杆效应。意思就是，如果你看好比特币的涨幅，那微策略的股票涨幅会更大。而且买微策略比加杠杆去买期权要更安全，因为你不用担心爆仓这些问题。
微策略的独特性：微策略的成功很大程度上依赖于他们强大的融资能力，Saylor 不断为公司筹钱以便购买更多比特币。而且 Saylor 个人也非常会“卖”，他到处演讲、上 YouTube 宣传，把微策略包装成一个“超级杠杆工具”，吸引了全球的投机者。
三、“持有比特币，永不卖出”：Michael J. Saylor 的加密圣战
图源：blocktempo
Michael J. Saylor 过去的这一波比特币推广其实对整个比特币行业有着非常深远的影响，他通过不停地在公众面前露面、接受采访、发表演讲，不仅让比特币出圈，甚至还吸引了一大批机构投资人进入市场。甚至可以说，微策略和 ETF 是目前比特币市场的两大主要买家，有趣的地方在于，ETF 虽然非常重要，但相比之下，微策略的操作更引人注目，因为微策略是只买不卖的，ETF 时不时还会卖点出去。
论营销方面，最令人印象深刻的是，Saylor 还曾经说过他已经立下遗嘱，打算在他死后销毁他个人持有的比特币私钥，完全从流通中抹去这些比特币。他的这种“教主级别”的操作，仿佛显示了他为比特币行业做出了一种永恒的贡献。虽然没有人知道未来他是否会真的兑现他的承诺，但他这么一说，或多或少地给市场打了一针兴奋剂。
另外，其实微策略的比特币并不由 Saylor 本人及微策略公司控制，这些比特币被托管在 Fidelity 和 Coinbase Custody 这两家可信的第三方托管机构，符合上市公司的审计和监管要求，所以那些担心他个人去世后比特币会怎么处理的人大可以放心。
Michael J. Saylor 不仅是比特币的大力推动者，在某种程度上，他甚至比一些早期的比特币投资者还要极端。早在 ETF 出现之前，他就把微策略打造成了类似比特币 ETF 的存在，他和马斯克之间的对话更是为比特币投资带来了关键性的推动。据市场传言，马斯克之所以决定让特斯拉购买比特币，很大程度上是因为 Saylor 的建议。
Saylor 不仅仅局限于比特币。市场中有部分人认为，他的最新言论表明他支持整个数字经济的发展，提出美国应该成为全球数字经济的领袖，并且推动所有资产上链，代币化。他不再只是一个比特币极端主义者，而是看到了区块链技术在广泛领域中的潜力。这种开放的态度也让他在区块链行业中获得了更多的认同。
视线来到美国对未来的数字经济布局，Saylor 甚至提出了将比特币纳入国家战略储备的设想，进一步扩大美国在全球数字经济中的领导地位。他不仅推动比特币，还提出了一个全球链上经济的愿景，这让我们看到了未来全球经济可能会走向更加去中心化的金融格局，甚至可能出现一个超越主权国家的赛博金融体系。
不过，在这个未来格局下，资本流动和监管也将面临新的挑战。特别是美国如果主导这一链上经济，全球其他国家或组织，如中国、欧盟或韩国，将会面临更大的资本外流压力。即使各国监管机构有试图通过传统的手段来控制资本流动，但在去中心化的链上经济面前，这些手段将变得无力。3 月 25 日，特朗普家族加密项目 World Liberty Financial Inc.（WLFI）官方宣布计划推出稳定币 USD 1 ，稳定币的生意实在太过于赚钱，并且 USD 1 将 100% 由短期美国政府国债、美元存款及其他现金等价物支持，这似乎在明牌美国未来将会更多地通过稳定币发行来缓解美债危机。
四、莫比乌斯式循环，Michael J. Saylor 的资产博弈
图源：thepaper
如今比特币的价格较高位已跌至 8.7 万美元附近，而微策略的持仓成本大概是 6.6 万美元。这让人不禁思考：如果比特币的价格跌破了微策略购买比特币的成本价，市场会发生什么？
在上一轮熊市的时候，微策略的处境甚至比现在还要糟糕。当时他们的净资产已经出现负数，这对任何公司来说都是极为罕见的情况。虽然有一些公司在特殊情况下（比如因为发放大量股票期权）会出现净资产为负的情况，但一般来说公司净资产为负就很容易引发市场恐慌。然而，微策略当时并没有清盘，也没有被迫出售比特币，主要是因为他们的债务到期时间还远，没有人能迫使他们立即清盘。
这里有意思的地方是微策略的创始人 Michael J. Saylor 几乎拥有了 48% 的投票权，这也让任何试图发起清盘的提议变得非常困难。所以即便在公司财务状况紧张的情况下，债权人和股东们也没法轻易提出清盘的要求。
那么，假如比特币真的跌破持仓平均成本，微策略的股票会不会陷入所谓的"死亡螺旋"？实际上在上一轮熊市的时候这个问题就被提出了。当时微策略的净资产为负，市场恐慌情绪很严重，但现在的市场应该更有经验了，投资者已经经历过这些波动，所以不会像当时那么惊慌。
此外 Michael J. Saylor 和他的团队实际上拥有一些灵活的手段来应对市场波动。比如他们可以选择发债、增发股票，甚至用持有的比特币作为抵押来借钱。微策略目前拥有大约 400 亿美元的比特币，这意味着他们可以抵押这些比特币来获取资金，即使价格下跌，他们也可以通过补充抵押品来避免被迫出售。
而且他们的主要债务最早要到 2028 年才到期，在这之前没有人能逼迫他们做出不利的决策。暂时来看，即便比特币的价格出现波动，微策略也并不会立刻面临巨大的财务压力，也不太可能被迫出售比特币。
更重要的是，全球范围内越来越多的主权资金和机构已开始将比特币视为储备资产，这也是一个大趋势。在这个背景下，比特币的长期前景依然被看好。正如市场传言的那样，像阿布扎比这样的国家已经开始购买大量的比特币 ETF，这种趋势预示着未来将会有更多的国家和机构进入比特币市场。尽管短期内比特币价格可能还会发生一些波动，但长期来看微策略的策略和市场大势似乎是吻合的。虽然他们的财务状况可能会在未来几个月甚至几年内遇到挑战。
所以我们整体观察下来，虽然比特币价格的波动确实可能给微策略带来一些短期压力，但考虑到他们的债务期限和市场趋势，他们目前并没有清盘或被迫出售比特币的风险。相反，他们可能会利用当前的市场环境继续增加比特币的持有量，进一步巩固他们在加密货币领域的地位。在这一系列的背后，有几个值得思考进一步探讨的问题：
比特币市场的波动性能否保持当前水平？
微策略本质上是通过比特币的高波动性来为自己提供高杠杆的投资工具。但如果比特币逐渐被机构投资者接受，波动性下降，公司还能否维持现有的高回报策略？随着比特币 ETF 的推出，长期的比特币价格周期性已被打破，比特币现货价格因 ETF 等分散的金融衍生化而变得趋于平稳。黄金通过 ETF 后其价格走势已为我们提供了一个参考答案，往期比特币的高波动性将不复存在，整体变化从激进走向柔和。
微策略的融资手段到底能持续多久？
现阶段，这种融资买币的模式是建立在市场对比特币长期看涨的前提下的，但如果未来比特币的价格进入长期震荡甚至下跌区间，微策略的财务状况是否能够承受？如果公司继续通过发债和增发股票来筹集资金买入比特币，市场对其股票的溢价会进一步缩小，微策略的融资手段本质高度依赖市场的乐观情绪。一旦比特币价格进入长期震荡或下跌区间，财务压力方面，现有债务需要支付利息，公司还要应对因增发股票而稀释的股东权益。特定的政策环境也可能影响微策略的融资模式，特朗普政府时期的某些政策可能为企业提供了较为宽松的融资环境，促进了战略储备的建立。但如果这些利好因素逐渐消退，微策略的融资条件或将不如从前。
Michael J. Saylor 是支持比特币的理想主义者还是比特币的套利者？
Saylor 的角色实际上是理想主义者和套利者的结合，深刻理解并认同比特币的长期潜力，也非常擅长利用市场机制为公司和个人谋利。利用比特币的高度波动性，将微策略的股票作为一种“杠杆化比特币投资工具”进行推销。这种做法吸引了那些无法直接投资比特币或比特币 ETF 的机构投资者，这些机构通过购买微策略股票，间接获得比特币敞口。与其说 Michael J. Saylor 是比特币的坚定信仰者，不如说 Michael J. Saylor 是比特币市场波动性机会的套利者，微策略的一系列操作本质是借比特币赚取股票市场的“震荡行情”收益，最终微策略本身可能更多依赖于市场情绪和比特币的价格表现，而非比特币的长期价值本身。
五、财富引擎 Or 加密寒霜？
图源：X@MicroStrategy
微策略的资本运作模式恰逢其时，但 MSTR 的股票能不能参与？个人观点，对于加密业内人员来说，MSTR 的赔率是大于直接参与比特币的，MSTR 整体更像是比特币的加速器版本。
微策略表面上是一家专注于商业数据分析的软件公司，但实际上它的运作模式已经完全转向了比特币资产囤积。MSTR 带有杠杆效应。因为公司持有大量 BTC，并且可能通过借款或发行债券来增持，这放大了其股价对比特币价格变动的敏感性。当 BTC 上涨时，MSTR 可能涨幅更大，反之亦然。
其股票从年初的 68 美元一路飙升到现在约 400 美元，这一涨幅甚至超过了许多知名公司如 NVIDIA、Palantir 和 Coinbase。这背后究竟是什么原因让微策略股票表现如此惊人？有人认为是创始人 Michael J. Saylor 通过一种“无限资金外挂”的操作模式，成功推高了股价；也有人批评这类似于庞氏骗局，并担忧它可能会引发下一次加密货币市场的崩盘。
微策略目前的比特币投资收益大大超过其传统业务的收入。尽管其软件业务收入在过去数年基本没有增长，甚至有所下滑，但微策略通过不断发行债券和稀释股权，筹集资金购买更多的比特币的方式实现了公司整体的利润上涨。微策略将股票与比特币深度绑定在一起，这种操作有好处但也为公司带来了一定的风险，因为公司核心业务无法为其带来显著利润，所有的前景都压在了比特币的价格上涨上。事实上谁也不知道，未来比特币的价格走向会借由更多的金融衍生品+ETF+战略储备实现平稳上涨，还是迎来一波“大清算”。
公司通过发行无息的可转换票据（Convertible Note）进一步推高了融资能力。这些票据允许投资者在未来将其转换为公司股权，但转换价格远高于当前的股价。表面上看，这似乎是对投资者不利的交易，但实际上，票据持有者享有优先清算权，能够降低风险。而微策略则可以通过这种融资方式继续囤积比特币，推动其股票和比特币价格的双重上涨。
这套玩法非常聪明的点在于它成功地将风险从公司本身转移到了股市上，通过发行可转债来融资，然后用这些钱买比特币，等到债务到期时如果公司股价足够高，债权人就会选择将债务转成股票，而不是要求公司还钱，这样一来债务问题可完全转移到了股票市场，所以股票市场的多空头赔率整体大于加密市场。
