原文作者：Matthew Sigel、Patrick Bush、Denis Zinoviev，VanEck
原文编译： 1912212.eth，Foresight News
我们预计 ETH 现货 ETF 即将获准在美国证券交易所交易。这一里程碑的进展将使财务顾问和机构投资者能够在合格托管人的担保下持有这种资产，并受益于 ETF 特有的定价和流动性优势。作为回应，我们更新了财务模型，并重新评估了 ETH 的基本投资案例。我们还对 ETH 在传统的 60/40 投资组合中如何与 BTC 相互作用进行了一系列定量分析，重点关注风险和回报之间的权衡。
本篇文章的主要内容：
以太坊网络可能会继续从传统金融市场参与者和越来越多的大型科技公司那里迅速增长市场份额。如果以太坊能够保持其在智能合约平台中的主导地位，并实现上述增长预期，我们有理由相信到 2030 年其自由现金流（英文简称 CFC，是在考虑所有网络成本例如用于交易和智能合约的 Gas 费后，网络运营中可用的 ETH 净额）将达到 660 亿美元，市值将达到 2.2 万亿美元，每枚 ETH 的价格将达到 22000 美元。
在传统的 60/40 投资组合中增加适度的加密货币配置（高达 6% ）可以显著提高投资组合的夏普比率，对回撤的影响也相对较小。比特币和以太坊之间接近 70/30 的纯加密货币投资组合的分配提供了最佳的风险调整后回报。
评估投资以太坊
ETH 是以太坊的原生代币，是一种新型资产，它使投资者接触到高增长、互联网原生商业系统，该系统有可能破坏现有的金融业务和谷歌以及苹果等大型科技平台。以太坊在过去 12 个月中吸引了约 2000 万月活用户，同时结算了 4 万亿美元的价值并促成 5.5 万亿美元的稳定币转账。以太坊上拥有超过 912 亿美元的稳定币、 67 亿美元的代币化链下资产和 3080 亿美元的数字资产。该金融系统的核心资产是 ETH 代币，在我们更新的基本面中，我们认为到 2030 年 ETH 将达到 2.2 万美元，比今天的 ETH 价格总回报率为 487% ，复合年增长率 （CAGR） 为 37.8% 。
我们基于以太坊预计产生的 660 亿美元自由现金流，并归属于 ETH 代币来预测 2030 年 ETH 的估值。我们估计这些现金流的市盈率倍数为 33 倍。由于以太坊是一个应用平台，我们首先通过估算区块链应用将颠覆的业务领域的市场规模来开始估值。我们估计这些行业垂直领域的年收入总市场规模（TAM）为 15 万亿美元。
金融、银行和支付 （FBP） - 10.9 万亿美元
营销、广告、社交和游戏 （MASG） - 1.1 万亿美元
基础设施 （I） - 1.8 万亿美元
人工智能（AI） - 1.4 万亿美元
据 TAM 数据，我们利用以太坊等区块链对这些收入进行市场捕获估计。FBP、MASG、I 和 AI 的渗透率分别为 7.5% 、 20% 、 10% 和 5% 。我们预测建立在以太坊而不是其他区块链上的加密应用程序的份额，我们的基本情况是 70% 。我们估计以太坊将向应用程序用户收取的费用，这实际上是这些应用程序收入的「抽成率」，计算出是 5-10% 。我们最近更新了 2023 年春季的 ETH 模型，增加了 AI 终端市场，以反映以太坊在该领域的巨大潜力。对之前模型的其他有影响力的调整是增加 ETH 供应的消耗、更大的终端市场捕获以及对基础经济活动的更高接受率。我们认为这些变化是合理的，因为基本面使以太坊更容易获得的最新创新以及美国不断变化的政治。
我们相信 ETH 是一种革命性的资产，在非加密金融世界中几乎没有可比性。ETH 可以被认为是「数字石油」，因为它是通过参与以太坊上的活动来消耗的。ETH 也可以被视为「可编程货币」，因为 ETH 和其他以太坊资产的金融化可以在以太坊上自动发生，无需任何中介或审查。此外，我们认为 ETH 是一种「收益商品」，因为它可以通过非托管方式质押给管理以太坊网络的验证者来赚取 ETH 收益。最后，我们认为 ETH 也可以被视为一种「互联网储备货币」，因为它是定价所有活动和大多数数字资产的基础资产，涉及超过 1 万亿美元的以太坊生态系统及其 50 多个连接的区块链。
无论其分类如何，ETH 都受益于以太坊日益增长的使用。以太坊是一个充满活力的经济平台，可以被视为一个数字商城，其用户量增长了 1500% ，自 2019 年以来收入以 161% 的复合年增长率飙升。在过去的一年里，以太坊产生了 34 亿美元的收入。由于必须购买 ETH 才能使用以太坊，因此所有 ETH 持有者都受益于需求驱动的货币流入。此外，这些 ETH 收入的 80% 用于回购和销毁流通的 ETH，以将其永久从流通中移除。这类似于不可逆转的股票回购。
在过去的六个月里，价值 15.8 亿美元的 54.1 万枚 ETH（占总供应量的 0.4% ）已被销毁。因此，ETH 持有者从以太坊的活动中获得双重收益，既包括用户驱动的 ETH 购买，也包括供应的销毁。ETH 用户还可以通过质押 ETH 赚取年收益率约为 3.5% 的收益。这是通过将 ETH 质押给称为验证者的以太坊网络实体来完成的，为他们提供运行以太坊网络所需的担保。
与 Web2 应用程序相比，以太坊 （ 34 亿美元） 产生的收入高于 Etsy （ 27 亿美元）、Twitch （ 26 亿美元） 和 Roblox （27 亿美元）。以太坊 （2000 万） 的月活跃用户数比 Instacart （1400 万）、Robinhood （1060 万） 和 Vrbo （ 1750 万） 还要多。此外，以太坊月活跃用户的平均年收入为 172 美元，与 Apple Music 的 100 美元相当。Netflix 是 142 美元，Instagram 是 25 美元。我们将以太坊归类为类似于 Apple App Store 或 Google Play 的平台业务。然而，以太坊比 Web2 平台具有很大的优势，因为它为用户和应用程序企业主提供了加密货币之外无法获得的独特价值主张。
使用以太坊最吸引人的方面是它为企业和用户节省了潜在的成本。苹果和谷歌占据了托管应用程序收入的 30% 左右，而以太坊目前占据约 24% （非 DeFi 应用程序为 14% ）。此外，我们认为随着活动转向更便宜的以太坊 L2（当前获取率为 0.25% -3% ），以太坊的接受率将在未来 18 个月内降至 5-10% 。从支付角度来看，信用卡处理商和 PayPal 等其他支付应用程序在所有付款中收取 1.94% 的费用（商业交易收取 2.9% ），而 Visa 收取 1.79-2.43% 或更多。
与以数据为中心的社交网络平台（如 Facebook）相比，我们认为以太坊可能为企业家提供更强大且更有利可图的应用程序。以太坊允许应用程序在无需许可的部署环境和在开源数据中自由互联和创新。因此，任何人都可以创建应用程序并利用重要数据，包括链上所有用户活动的数据——这就像 Visa 免费提供客户支付数据一样。例如，社交媒体应用 Farcaster 目前每月活跃用户的收入为 75.5 美元，而 Facebook 约为 44 美元。更具吸引力的是，开源激励结构催生了一个更具吸引力的应用程序，Farcaster 用户的平均每日使用时间为 350 分钟，而 Facebook 为 31 分钟。
以太坊属性的结果是，大金融、大科技和大数据赚取的一些利润可以以消费者福利的形式转移给用户。随着越来越多的数据在公共场合产生，越来越多的商业从昂贵、封闭的金融轨道上转移出来，商业护城河将被侵蚀。其结果将是围绕开源的低利润经济学形成潜在的业务。消费者和应用程序构建者将迁移到以太坊。我们相信在未来 5-10 年内，Web2/ 大金融业务营收的 7% 到 20% ，即数万亿美元，可能会被以太坊等系统挤压，并主要回馈到用户和应用程序构建者。此外，以太坊独特的所有权属性允许在社交媒体和游戏应用程序上实现不受审查的数字存在。如果政府对信息的审查继续加强，这些功能将越来越有价值。
还有充分的理由相信，像以太坊这样的公链将成为 AI 应用的重要后端基础设施。AI 代理及其经济的激增将需要不受限的价值转移、人性明确证明证明以及明确定义的数据 / 模型来源。这些独特的属性在区块链上可用，但避开了现有的技术基础设施。我们估计到 2030 年，全球 AI 生产力提升的 TAM 可能高达 8.5 万亿美元。基于 66% 的业务采用率、 25% 的 AI 软件价值捕获和 72% 的非硬件价值捕获的假设，我们认为到 2030 年，加密和 AI 的潜在收入 TAM 为 9110 亿美元，其中开源 AI 应用程序和基础设施的收入为 455 亿美元，其中 12 亿美元的收入可能直接流回 ETH 持有者。
目前，以太坊上的大部分活动都是金融活动。去中心化交易所和银行协议占以太坊收入的 49% ，而 20% 则由简单的价值转移来分配。这些收入按财务、银行和支付 （FGP） 分类。与此同时，基础设施（I）占据了第二大份额，约为 19% ，这与去中心化业务有关，并创建软件来服务去中心化应用程序。最后，我们将与社交媒体和 NFT 相关的活动归类为营销、广告、社交媒体和游戏 （MASG） 类别。MASG 贡献了这些收入的 11% 。目前，AI 在为以太坊创造收入方面发挥着非常小的作用。
以太坊的收入来源于上述终端市场，这些活动构成了以太坊的收入项目，包括交易费用、二层结算、区块空间排序（MEV）和安全即服务。交易费用是用户（以及未来的自动代理）为使用应用程序或在以太坊上转移价值而支付的费用。二层结算是指以太坊 L2 支付给以太坊用于结算交易的收入。MEV 是用户为获得排序一组交易的权利而支付的费用产生的收入。安全即服务是指使用 ETH 作为担保，为需要这种价值来执行其业务功能的无需许可的应用程序提供支持。在过去一年中，约 72% 的以太坊收入来自交易费用，MEV 约占 19% ，二层结算约占 9% ，而安全即服务尚未正式推出。
我们相信以太坊最强大的价值主张在于金融领域，因此我们预计到 2030 年，以太坊 71% 的收入将来自金融业务（FGP）。由于实验和以太坊开源金融和数据系统的优势，我们预计 MASG 将增长到 17% ，这将略微取代基础设施，使其提供 8% 的收入。总体来看，AI 将占以太坊收入的 2% 。然而，如果去中心化 AI 软件展示出其巨大的潜力，AI 的收入贡献可能会成倍增长或更多。
从收入项目的角度来看，我们估计单个主网交易将仅占收入的 1.5% 。二层结算，将交易数据包捆绑到主网上，将显著增加到约 76% 的收入。这是因为我们预计大多数活动将发生在以太坊的二层区块链上，但这些交易的大部分价值将归于以太坊。同时，MEV 将保持其重要性，占收入的 18% ，而安全即服务将成为以太坊收入的 4.5% 。
比特币和以太币：最佳投资组合配置
分析概述
我们进行了一项研究，以评估将 BTC 和 ETH 纳入传统 60/40 投资组合的影响，研究时间范围在 2015 年 9 月 1 日至 2024 年 4 月 30 日期间。分析通过五个主要部分进行：
传统 60/40 投资组合中的最佳约束配置：我们评估了 60% 股票和 40% 债券投资组合中 BTC 和 ETH 的理想权重，将最大组合配置限制为 6% 。我们使用 169 个样本投资组合完成并增加了加密货币敞口。
回撤和夏普比率分析：我们研究了 16 个代表性投资组合子集的回撤和夏普比率，以了解风险回报权衡。在传统的 60/40 投资组合中增加适度的加密货币配置（达 6% ）可以显着提高投资组合的夏普比率，对回撤的影响相对较小。对于风险承受能力高（年化波动率高达~ 20% ）的投资者，高达 20% 的配置可以继续改善整个投资组合的风险 / 回报。在 BTC 和 ETH 之间，我们认为大约 70/30 的权重提供了最佳的风险调整后回报。
纯加密货币投资组合中的最佳 BTC 和 ETH 分配：我们分析了仅由这两种加密货币组成的投资组合中 BTC 和 ETH 权重的每个排列，旨在最大限度地提高夏普比率并得出理想的 BTC/ETH 权重。
使用最优加密货币投资组合计算有效前沿：我们研究了理想 BTC/ETH 投资组合的最佳权重，以在给定不同波动水平的情况下最大化回报，以说明将加密货币添加到 60/40 时有效边界的一部分（具有合理的波动率水平）。
有效前沿结果的时间依赖性：我们考虑了不同起点对研究结果的影响。表明更大的加密货币配置有助于在每个可用时间段内获得投资组合风险调整后的回报。
1. 传统 60/40 投资组合中的优化配置
本节主要目标是在传统的 60/40 投资组合中确定 BTC 和 ETH 的最佳分配，在加密货币中的总权重最多为 6% 。该分析涉及创建 169 个具有增量加密敞口的模型投资组合（BTC 和 ETH 各高达 3% ）。
结果表明，拥有 3% 比特币和 3% 以太币（以及 57% 的标准普尔 500 指数和 37% 的美国债券）的投资组合提供了最高的每单位风险回报（标准差）。换句话说，在保持 6% 的保守总体配置的同时，允许对加密货币的最大配置实现了最高的风险调整后回报。
在传统的 60/40 投资组合中优化 BTC/ETH 配置以获得风险调整后的回报 （2015 年 9 月 1 日 – 2024 年 4 月 30 日）
2.回撤和夏普比率分析
为了评估风险回报权衡，我们分析了 16 个具有代表性的 60/40 投资组合，这些投资组合的加密货币配置逐渐增加，最高可达 6% 。主要发现是：
夏普比率改进：随着加密货币配置的增加，投资组合夏普比率显着提高。
对回撤的影响最小：最大回撤仅略有增加，这使得更高的加密货币分配对许多投资者来说是一个有吸引力的权衡。
最大回撤和夏普比率的数据显示， 6% 的加密货币分配导致夏普比率几乎是 60/40 投资组合的两倍，而回撤仅略有增加。这强调了在将 BTC 和 ETH 添加到传统投资组合中时非常有利的风险回报权衡。
3. 加密货币投资组合中的最佳 BTC 和 ETH 分配
我们只关注 BTC 和 ETH 投资组合，测试了每一种可能的权重组合，以确定最大化夏普比率的最佳组合。分析显示，理想的分配是 71.4% 的比特币和 28.6% 的以太币。这种配置产生了最高的夏普比率，表明纯加密货币投资组合的最佳风险调整后回报。调查结果强调，投资者需要持有这两种加密货币才能实现利益最大化。50% 的 BTC 和 50% ETH 的简单配置也显示出巨大的优势，加强了加密资产类别内多元化的价值。
4. 包含加密货币时的有效前沿
为了在保持合理波动性的同时不受限制地实现加密货币的最佳配置，我们研究了理想加密货币投资组合（28.6% ETH 和 71.4% BTC）的最佳权重，以添加到传统的 60/40 投资组合中。目标是在保持给定波动率水平（13% -25% ）的同时实现回报最大化，从而利用这些资产产生有效前沿的投资组合，波动性水平通常与广泛的投资者投资组合相关。由此产生的散点图表明，将最佳加密投资组合纳入传统的 60/40 投资组合可以显着提高具有不同风险程度的回报。
数字资产的额外波动性有助于整体回报
混合投资组合的夏普比率持平于 22% 波动率
5. 有效前沿结果的时间依赖性
为了确定不同的起点是否对组合的理想加密货币和 60/40 投资组合的风险 / 回报状况有影响，我们重复了第 4 部分中的分析，同时反复将起点向前移动了 1 个季度。我们唯一的限制是包括至少 3 年的回报。因此，我们能够产生 23 组结果，并从分析中去除时间依赖性作为变量。
我们的研究结果是:
理想加密货币投资组合的最佳权重随着所有时间段的风险增加而增加。
时间独立投资组合的波动率权重
更高的加密货币分配允许在所有时间段内实现更高的复合年增长率。
与时间无关的投资组合在波动率中的复合年增长率
夏普比率通常随着波动率和加密货币配置的增加而增加。
针对时间独立投资组合的波动性进行夏普
换句话说，研究 4 的结果与起始点无关，从而支持了在投资组合中包括以太坊（ETH）和比特币（BTC）的平衡混合，最高权重达我们研究的 6% 。
以太坊投资风险
虽然 ETH 的市值超过 4000 亿美元，被认为是一个成熟的智能合约平台，但重要的是要注意，投资 ETH 会带来重大风险。
1.对投机的依赖
在这个阶段，以太坊的生态系统严重依赖投机来产生收入。如果整体风险偏好下降，ETH 可能会对 SP 500 或纳斯达克综合指数表现出大幅下行 beta 系数。
2.监管风险
取决于法规。ETH 或其生态系统中的许多资产可能被归类为证券。这可能导致许多以太坊必须在美国证券交易委员会注册，否则将面临严重的法律后果。
最大的金融公司在世界各国政府中拥有大量的游说者，并且有许多前员工被任命到最高层级的职位上。这些前员工可能会创建不利于像以太坊这样的颠覆者的监管壁垒。
3.利率风险
作为一种高风险资产，与其他资产类别相比，加息或其他限制性全球流动性可能会对 ETH 的估值产生巨大影响。
4.竞争
新兴的智能合约平台领域竞争异常激烈。尽管以太坊具有很大的领先优势，但 Solana 和 Sui 等高性能区块链具有技术优势，并专注于业务发展和用户体验。从长远来看，这可能使他们能够挑战以太坊的主导地位。
5.金融公司不断发展
以太坊的最大优势之一是它使金融体系更便宜，因为它消除了当前金融体系的许多高成本方面。如果金融公司转向实施成本节约措施，他们可以保留用户群。
现有的金融公司还可以创建竞争对手的区块链智能合约平台，从而削减以太坊的长期潜力。
6. 地缘政治
金钱控制是政府权力最重要的领域。地缘政治事件，如重大地区战争，甚至地缘政治紧张局势加剧，都可能促使世界各国政府压制非主权金融体系和货币形式。
结论
综上，将少量加密货币（最多 6% ）加入传统的 60/40 投资组合，可以显著提高投资组合的夏普比率，对最大回撤的影响相对较小。在仅由加密货币组成的投资组合中，比特币和以太坊的配置比例接近 70/30 ，提供了最佳的风险调整回报。
投资者应考虑其个人的风险承受能力，但数据表明，平衡地加入 BTC 和 ETH 相对于引入的增量风险，可以提供显著的回报提升。这些发现强调了加密货币在可控和可衡量的方式下提高投资组合表现的潜力。
