摘 要
2021年，美国经济强劲复苏，需求恢复，加上疫情冲击对全球供应链、运输造成破坏，美国通胀加快上涨，通胀压力加大，主要通胀指标在2022年上半年先后创下40年最高记录。美联储被迫加快退出宽松政策、转向紧缩，从2022年3月开始连续加息，并从6月开始缩表，通过抑制总需求来控制通胀，取得较好成效，加上全球供应链压力缓解，美国通胀在2022年下半年见顶回落，通胀压力逐步缓解。本文首先介绍美国当前的通胀形势，然后分析美国本轮通胀压力缓解所要经历的五个阶段，展望美国通胀前景及其影响。
01 美国2023年5月通胀表现
（一）美国CPI
2023年5月，美国CPI环比上涨0.3%，比4月低0.2个百分点；同比上涨4%，比4月大幅回落0.9个百分点，连续9个月回落。与美国本轮通胀峰值（2022年6月同比涨幅9.1%）相比，2023年5月CPI已经累计放缓5.1个百分点，同比涨幅创26个月最低，美联储打击通胀的努力取得较大进展。如图1所示（非季调）。
【图1】
来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
2023年5月，美国季调后CPI上涨4.1%。其中，食品价格同比上涨6.7%，比4月低1个百分点，从本轮峰值2022年8月11.4%显著回落，创17个月最低；能源价格同比下跌11.3%，4月下跌4.9%，涨幅创35个月最低，本轮峰值为2022年6月同比上涨41.3%。如图2所示（季调）。
【图2】
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1、食品价格
2023年5月，美国食品价格同比6.7%。其中家用食品价格同比5.8%，比4月低1.3个百分点，创19个月最低；外出用餐价格同比8.3%，比4月低0.3个百分点，创4个月最低。如图3（季调）。
【图3】
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2、能源价格
2023年5月，美国能源价格同比下跌11.3%，连续3个月下跌。其中，能源商品价格同比下跌20.5%，跌幅比4月扩大7.9个百分点，为35个月最低，本轮峰值为2022年6月同比上涨60.4%；能源服务价格同比上涨1.6%，比4月低4.3个百分点，为18个月最低，本轮峰值为2022年8月同比上涨19.8%。如图4所示（季调）。
【图4】
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1）能源商品
2023年5月，美国能源商品价格下跌20.5%。其中，汽油价格同比下跌19.7%，跌幅比4月扩大7.5个百分点，创34个月最低，本轮峰值为2022年6月同比上涨59.6%；燃油价格同比下跌28.6%，跌幅比4月扩大13.4个百分点，创99个月最低，本轮峰值为2022年5月同比上涨75.8%。如图5所示（季调）。
【图5】
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2）能源服务
2023年5月，美国能源服务价格同比上涨1.6%。其中，电力价格同比5.9%，比4月低2.5个百分点，创20个月最低，本轮峰值为2022年8月同比上涨15.6%；管道天然气价格同比下跌11%，跌幅比4月扩大8.9个百分点，创87个月最低，本轮峰值为2022年6月同比上涨38.4%。如图6所示（季调）。
【图6】
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数据表明，美国大部分商品和服务价格同比涨幅持续回落，特别是能源价格由涨转跌，是美国5月CPI大幅放缓的重要原因，推动整体CPI持续回落，通胀形势好转。
（二）美国核心CPI
2023年5月，美国核心CPI环比上涨0.4%，比4月低0.1个百分点；同比上涨5.3%，比4月回落0.2个百分点，连续2个月放缓，比本轮峰值（2022年9月6.6%）回落1.3个百分点。如图7所示（非季调）。
【图7】
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季调后的美国核心CPI、核心商品价格与核心服务价格变动趋势如图8所示。
【图8】
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2023年5月，美国季调后的核心CPI同比上涨5.3%，与非季调数据相同。其中，季调后的核心商品（扣除食品和能源商品）价格同比上涨2%，比4月回落0.1个百分点，比本轮峰值（2022年2月同比12.4%）大幅回落10.4个百分点；季调后的核心服务（扣除能源服务）价格同比上涨6.6%，比4月低0.2个百分点，连续3个月从本轮峰值（2023年2月同比7.3%）回落。
1、核心商品（扣除食品和能源商品）价格
2023年5月，美国核心商品（扣除食品和能源商品）价格同比上涨2%。其中，其中，新车价格同比上涨4.7%，比4月放缓0.7个百分点，比本轮峰值（2022年4月13.2%）回落8.5个百分点；二手车价格同比下跌4.2%，跌幅比4月缩窄2.4个百分点，本轮峰值为2021年6月同比上涨44.9%；服装价格同比上涨3.5%，比4月低0.1个百分点，比本轮峰值（2022年3月6.7%）回落3.2个百分点；医疗用品价格同比上涨4.4%，比4月加快0.4个百分点，创76个月新高。如图9所示（季调）。
【图9】
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2、核心服务（扣除能源服务）价格
2023年5月，美国核心服务（扣除能源服务）价格同比上涨6.6%。其中，住房支出价格同比上涨8%，比4月回落0.1个百分点，连续2个月回落，但仍处于高位，表明2020年以来房价快速上涨向租金传导的第一个峰值已过，预计第二个峰值会出现在2023年8月前后，之后房租涨幅将呈趋势性见顶回落；交通服务价格同比上涨10.3%，比4月低0.8个百分点，比本轮峰值（2022年10月15.3%）显著回落5个百分点；医疗服务价格同比下跌0.1%，为有数据记录以来首次下跌，比本轮峰值（2022年9月6.5%）大幅回落6.6个百分点，4月同比上涨0.4个百分点。如图10 所示（季调）。
【图10】
来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
美国核心CPI项目中，除核心服务价格中的租金同比涨幅较高外，核心商品价格中的二手车价格跌幅继续缩窄，医疗用品价格同比涨幅有所加快，加上劳动力市场仍然强劲，工资上涨仍然较快，因此核心通胀仍表现出较强的粘性。
（三）美国PCE通胀
1、PCE通胀
2023年5月，美国PCE通胀环比上涨0.1%，比4月低0.3个百分点；PCE通胀同比上涨3.8%，比4月低0.5个百分点，比本轮峰值（2022年6月同比上涨7%）显著回落3.2个百分点，整体通胀压力显著缓解。如图11所示（季调）。
【图11】
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2、核心PCE通胀
2023年5月，美国核心PCE通胀环比上涨0.3%，比4月低0.1个百分点；同比上涨4.6%，比4月低0.1个百分点，比本轮峰值（2022年2月同比上涨5.4%）回落0.8个百分点。如图12所示（季调）。
【图12】
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2023年5月，美国CPI同比涨幅比本轮通胀峰值回落5.1个百分点，核心CPI回落1.3个百分点；PCE通胀回落3.2个百分点，核心PCE通胀回落0.8个百分点。核心通胀率的回落幅度远低于整体通胀率，表明美国的核心通胀十分顽固。
（四）美国通胀形势
2023年5月，美国核心CPI、核心PCE通胀等主要通胀指标汇总如表1。数据显示，美国主要通胀指标仍高于通胀目标，其中2023年5月核心CPI同比涨幅仍高达5.3%，美联储最重视的核心PCE通胀同比涨幅为4.6%，后者距离美联储通胀目标2%仍有较大差距，因此美联储计划在2023年下半年加息2次，持续缩表，以进一步控制通胀，直到达成目标。
【表1】
来源：美联储FED
表2列示了2021年5月-2023年5月期间，美国CPI环比与同比、核心CPI环比与同比、PCE通胀环比与同比、核心PCE通胀环比与同比数据。
【表2】
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数据表明，美国CPI与PCE通胀两个反映整体通胀水平的指标均在2022年6月见顶，随后逐步回落，放缓的速度较快；核心CPI在2022年9月见顶，之后缓慢回落，9个月累计回落1.3个百分点；核心PCE通胀于2022年2月见顶，之后缓慢降低，16个月累计放缓0.8个百分点，表明核心通胀十分顽固。
02 美国通胀压力缓解的五个阶段
刺激、需求复苏、供应链冲击、劳动力供需失衡等，其中低利率、需求复苏双重作用下导致房价大幅上涨并向租金传导，是美国通胀形势恶化的重要原因。随着美联储收紧政策打击通胀取得效果，美国通胀见顶回落，通胀压力趋于缓解，但仍显著高于美联储2%通胀目标，因此美联储本轮紧缩政策尚未结束，美国通胀也将进一步放缓，直到美联储满意为止。根据造成通胀加剧的不同原因，以及美联储紧缩过程中不同因素对缓解通胀压力所起的不同作用，可以将美国通胀回落的过程大致分为五个阶段。
（一）供应链修复，供应压力缓解
供应链遭到破坏会增加通胀压力。如图13所示，疫情冲击发生至今，对全球供应链造成2轮破坏，第一轮发生在2020年1月-4月，纽约联储发布的全球供应链压力指数（GSCPI）从0.07上涨至历史新高3.07，但这一轮时间较短，同时经济出现短期深度衰退，两个因素相互抵消，并未出现明显的通胀压力，美国CPI同比涨幅反而回落；随着疫情第一波冲击减弱，供应链迅速恢复，时间大致是2020年5月-10月，GSCPI从3.07跌至0.11；对供应链的第二轮破坏发生在2020年11月-2021年12月，GSCPI从0.11持续上涨至4.31，刷新历史记录。
第二轮冲击的原因是疫情出现多轮感染，疫苗研发成功之前，社交隔离等限制措施对交通运输、物流和配送造成严重干扰、阻断和破坏，全球港口积压、海运受阻，同时美国经济在宽松货币和财政政策刺激下强劲复苏，需求恢复，通胀自低位抬升并不断加快上涨，通胀压力加大，主要通胀指标创40年最高。2022年俄乌战争对全球供应链造成新的冲击，通胀形势进一步恶化。
疫苗接种使经济复苏和常态化运行成为可能，供应链也随之修复，GSCPI见顶回落，从2021年12月4.31下跌至2023年5月-1.71，创下历史新低，表明全球供应链完成修复，供应链压力消除。中国在2022年末重新开放经济也对供应链压力的缓解起到了重要作用。
【图13】
来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
以美国CPI为例，该指标与GSCPI之间存在较密切的关系，供应链压力向CPI传导大约需要6个月时间。GSCPI于2021年12月见顶，美国CPI于2022年6月见顶，之后逐步回落，进入美国本轮通胀缓解的第一阶段。GSCPI见顶的时候，美联储正处于缩减购债阶段，尚未开始加息，意味着如果供应链迟迟得不到修复，美国通胀压力会更大，通胀峰值会更高，通胀见顶时间会更晚。
（二）美国总需求下降
美联储从2021年11月开始缩减购债、2022年3月开始加息、2022年6月开始缩表，通过抑制总需求来控制通胀，应对严重的通胀威胁，取得一定成效，利率敏感行业首先进入收缩状态，主要包括房地产和汽车行业，表现为房价、新车价格涨幅分别于2022年2月和4月见顶，之后持续回落；二手车价格同比涨幅自2022年1月持续下降，2022年11月转负，持续7个月下跌。这可以视为美国本轮通胀缓解的第二个阶段。
【表3】
来源：美国经济分析局BEA
如表3所示，从宏观账户的角度看，2022年第2-3季度，美国私人部门投资连续出现环比下降，环比年化实际增速分别为-14.1%和-9.6%；第4季度有所增长，环比年化实际增速为4.5%；但2023年第1季度再次转负，环比年化实际增速为-11.9%。其中，住宅投资连续8个季节下降，详细介绍可参考《美联储政策与美国经济》系列文章第102篇《美联储政策与美国房地产》。
另一方面，经济强劲复苏过程中，美国宽松的财政政策转向紧缩。如表3所示，从2021年第2季度开始，美国政府支出连续5个季度环比下降。从宏观账户的角度来看，政府支出减少，总需求下降，也对抑制通胀起到了积极作用。由于财政紧缩早于美联储加息、缩表，也早于美国本轮通胀峰值出现的时间，更准确地说，如果没有财政紧缩效应，美国本轮通胀会更加严重，通胀峰值会更高，通胀见顶回落的时间会更晚。
此外，2023年3月，受紧缩政策影响，硅谷银行等个别中小存款机构爆发流动性危机，促使银行收紧信贷。截至2023年5月，美国狭义货币M1和广义货币M2分别连续7个月和6个月同比负增长，预计会对经济活动、就业和通胀造成影响，成为通胀压力缓解的又一推动因素。
（三）美国租金涨幅回落
租金占美国CPI篮子的比重约为34.6%，是权重最大的单一项目，租金变化会对CPI产生重要影响，因为房价上涨会通过租金向CPI传导。房价与租金变动之间存在大约20个月的时滞，如图14所示。2020年下半年，美国房价上涨加快，2021年7月同比涨幅达到19.2%，为本轮行情的第一个高峰；租金上涨在2023年3月达到本轮第一个高峰，同比涨幅为8.2%。
【图14】
来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
2021年8月开始，美国房价涨幅有所回落，2022年再次加快上涨，2022年2月达到本轮行情第二个高峰，同比涨幅达到19.3%；2023年4月开始，美国租金涨幅小幅回落，同比上涨8.1%，5月进一步放缓至8%。但根据房价变动及其向租金的传导时滞推测，预计租金会在2023年第3季度出现反弹，10月达到本轮第二个高峰，预计同比涨幅为8.2%左右。
【图15】
来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
如图15所示，2023年4月，租金从第一个高峰回落，有助于推动美国CPI与核心CPI继续放缓；如果租金在第3季度出现反弹，当其他条件不变，美国CPI与核心CPI会相应面临反弹风险；当租金达到本轮第二个高峰并见顶回落之后，美国本轮通胀缓解将正式进入第三个阶段。
经济复苏过程中，企业对劳动力的需求旺盛，叠加疫情冲击、退休增加等因素，美国劳动力市场出现严重的供不应求现象，劳动力短缺之下，工资持续快速上涨，成为推高通胀的重要因素，特别是服务业领域。
如图16所示，自2021年5月开始，美国罕见出现劳动力短缺，缺口为58.2万人。企业面临招聘困难，职位空缺数量不断增加，2022年3月达到1,202.7万个，创下历史房记录，劳动力缺口达到596.8万人，同样创下历史上最高记录。随着美联储紧缩政策取得效果，职位空缺数量略有减少，但仍处于历史高位附近，2023年5月为982.4万个，劳动力缺口为372.7万人。此前，2018年3月-2020年2月（疫情冲击以前），美国出现过轻微的劳动力缺口。
【图16】
来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
劳动力短缺率也能反映美国劳动力市场的紧张状况。如图17所示，从2021年5月开始，美国劳动力短缺率扩大并持续至今。此前，2018年3月-2020年2月（疫情冲击以前），美国出现过轻微的劳动力缺口。
【图17】
来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
另外，经济复苏过程中，美国失业率不断降低。2023年6月，美国失业率为3.6%，比5月小幅下降0.1个百分点，处于历史低位附近，且连续17个月低于4%，表明劳动力市场十分紧张。
美国劳动力供不应求现象也表现为工资的快速上涨，如图18所示。2021年7月-2023年5月，美国平均时薪同比涨幅连续24个月超过4%，其中2021年10月-2022年9月连续12个月超过5%，显著高于2007-2019年间2%-3%的涨幅。
【图18】
来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
2023年下半年，美联储将继续慢步加息，持续缩表，预计美国劳动力市场将边际转弱，工资涨幅逐步回落，通胀压力减轻，进入本轮通胀缓解的第四个阶段。
（五）投资增加产能和供给
2021年11月，美国国会通过《2021基础设施投资和就业法案》，总投资规模约1.2万亿美元；2022年8月，美国国会通过《芯片和科学法案》，推动基建、制造业投资快速增长。如图19所示，2021年底以来，在房地产投资连续下降的同时，美国制造业的建筑支出持续大幅增长，2021年11月-2023年5月，同比增速连续18个月超过25%。其中，2023年2月-5月，同比增速连续4个月超过70%。
【图19】
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2022年，美国企业完成固定资产投资24,280.46亿美元，同比增长12.2%，增速为2006年以来最快。投资在短期内会加大通胀压力，但从中长期看，投资项目完工形成新的产能可以有效增加供给，缓解通胀压力，从而进入本轮通胀缓解的第五个阶段，这也是本轮通胀缓解和美国经济发展过程中十分重要的一个阶段。这意味着，美联储不需要借助衰退来实现通胀目标，投资扩大产能增加供给也可以有效化解通胀压力。
2023年，能源价格大幅下跌，整体通胀回落较快，投资带来的通胀压力部分被抵消，否则美国的实际通胀率会更高，或者说通胀回落会更慢。美联储6月跳过一次加息，把加息周期拉长，有利于紧缩政策的效果得到更充分的体现。同时，投资加快可以对冲经济放缓的风险。美国10年期-3个月美债利差模型显示，美国经济1年以内发生轻微衰退的概率为70.85%，美联储仍有近30%的机会实际软着陆。
03美国通胀前景及其影响
考虑美联储将继续加息、持续缩表，紧缩政策的效应将在未来得到更充分体现，美国经济继续呈现总需求下降、通胀回落的趋势。美联储6月会议发布的经济预测报告显示，预计2023和2024年美国PCE通胀率分别为3.2%和2.5%，核心PCE通胀率分别为3.9%和2.6%；2024年底以前，美国核心PCE通胀将回落至2.0%左右，美联储通胀目标有望达成。
预计2023年底前后美联储会结束本轮加息周期，但会继续缩表，且维持利率不变的时间会比市场此前预计的更久，对降息时间的预期不断推迟。当名义利率保持不变，通胀继续回落，从而产生被动紧缩效应，短期实际利率因此上涨，这对风险资产不利，令美股、贵金属承压。
美国本轮复苏和通胀过程还有一个不同以往的特点，给预测美国经济和通胀前景带来挑战。在供应链恢复、紧缩政策的共同作用下，通胀压力趋于缓解，但劳动力市场持续保持强劲，劳动力供不应求，劳动者收入增长较快，消费支出经历了放缓、反弹的变化过程。如表3所示，2023年第3季度，美国消费环比实际年化增速为2.3%，第4季度放缓至1%，2023年第1季度显著加快至4.2%。由于消费占美国GDP比重高达70%左右，消费增速反弹将有力支持美国经济继续扩张，预计的衰退时间推迟，对通胀粘性的估计要更充分。
预测美国经济和通胀前景面临的另一个风险与投资有关。当美联储加息周期进入尾声，但美国需求仍然旺盛，投资加快，特别是制造业建筑支出持续激增，短期内通胀压力上升，使通胀表现更加顽固，同时可以对冲美国经济放缓和衰退风险，美联储拉长加息周期是正确的选择。通过投资扩大产能增加供给来化解通胀压力，而非借助衰退来达成通胀目标，是美联储放缓加息步伐、拉长加息周期、调整策略的重要考量，是值得关注的重大变化。因此，观察和判断下一阶段的美国经济、通胀趋势，及其对美联储政策实施及资本市场运行的影响，需要保持足够的耐心和敏锐度。
