Penulis: Chloe, ChainCatcher
Selama bertahun-tahun, tokenisasi diposisikan sebagai jembatan cryptocurrency menuju Wall Street. Membawa obligasi pemerintah ke rantai, menerbitkan dana tokenisasi, mendigitalisasi saham, logika di baliknya semua mengarah pada: selama aset berada di rantai, modal institusional akan mengikuti secara alami.
Namun tokenisasi itu sendiri bukanlah akhir dari segalanya. DWF Ventures berpendapat bahwa kunci untuk membuka pasar institusional sebenarnya bukanlah mendigitalisasi aset, tetapi memfinansialisasi pendapatan.
Sejak 2025, nilai total terkunci (TVL) DeFi dari sekitar $115 miliar sempat naik menjadi lebih dari $237 miliar, di mana pendorong utamanya bukan lagi spekulan retail murni, tetapi modal institusional dan RWA di tingkat nyata. Kini institusi tidak hanya mengamati, tetapi mulai melihat DeFi sebagai infrastruktur untuk menempatkan modal.
Dapat dikatakan, DeFi yang benar-benar ingin dilihat Wall Street telah beralih dari "menaruh aset di rantai" menjadi infrastruktur pendapatan tetap yang "dapat diprogram, dapat disusun ulang, dan dapat melakukan lindung nilai risiko suku bunga". Kini kita dapat melihat pergeseran ini telah terjadi dari data TVL dan RWA, contoh protokol institusional, teori tokenisasi pendapatan, serta cara privasi dan kepatuhan diimplementasikan.
Data TVL dan Institusional: Lapisan Mana yang Diisi Institusi?
Pada kuartal ketiga 2025, TVL DeFi naik dari sekitar $115 miliar di awal tahun menjadi $237 miliar, sementara jumlah dompet aktif di rantai turun 22% pada periode yang sama. Data DappRadar dengan jelas menunjukkan: yang mendorong kenaikan ini bukanlah retail, tetapi modal institusional dengan "jumlah tinggi, frekuensi rendah".
Dalam struktur ini, yang paling kunci adalah RWA: hingga akhir Maret 2026, nilai total RWA telah mencapai $27,5 miliar, dibandingkan dengan $8 miliar pada Maret 2025, tumbuh lebih dari 2,4 kali lipat dalam setahun. Aset-aset ini terutama digunakan oleh institusi sebagai jaminan untuk pinjaman stablecoin melalui protokol seperti Aave Horizon, Maple Finance, Centrifuge, membentuk roda gigi ulang jaminan "repo di rantai (repurchase agreement)".
Mengambil Aave Horizon sebagai contoh, pasar RWA-nya pada akhir 2025 telah mengakumulasi skala aset sekitar $540 juta, termasuk stablecoin Superstate USCC, RLUSD dan GHO milik Aave, serta berbagai aset US Treasury (seperti VBILL), dengan imbal hasil tahunan sekitar 4-6%. Struktur semacam ini pada dasarnya adalah "dana pasar uang versi institusional": di depan adalah obligasi dan surat berharga negara yang ditokenisasi, di belakang adalah pool likuiditas stablecoin, di tengah ditangani secara otomatis oleh kontrak pintar untuk pembayaran bunga, pembiayaan ulang, dan likuidasi.
Dari "Memegang" ke "Mengoperasikan": Apakah Institusi Bermain Repo di Rantai atau Pendapatan Tetap?
Di pasar pendapatan tetap tradisional, obligasi bukan hanya alat untuk menerima bunga, tetapi dapat digunakan untuk repo (repurchase agreement), dijaminkan ulang, dibagi, disematkan dalam produk terstruktur, membentuk roda gigi efisiensi modal. DeFi pada tahun 2025 telah mulai meniru logika ini.
TVL Maple Finance pada tahun 2025 melonjak dari $297 juta menjadi lebih dari $3,1 miliar, dan pada periode tertentu mendekati $3,3 miliar, pendorong utamanya adalah masuknya institusi ke pasar pinjaman RWA, yang mentokenisasi pinjaman privat dan pinjaman perusahaan, kemudian digunakan untuk pinjaman dan pembiayaan ulang stablecoin "di luar bursa".
Centrifuge berfokus pada mengubah pinjaman UKM, pembiayaan perdagangan, dan piutang menjadi aset di rantai. Hingga saat ini, ekosistemnya telah mengelola lebih dari $1 miliar TVL, dan berhasil membuka banyak pool aset yang terdiversifikasi, dari kredit privat hingga obligasi pemerintah AS yang sangat likuid.
Selain itu, Centrifuge juga terintegrasi secara mendalam dengan protokol DeFi top, seperti Sky (sebelumnya MakerDAO). Melalui kerjasama dengan Centrifuge, Sky (MakerDAO) dapat menginvestasikan cadangannya ke dalam pinjaman perusahaan riil, memberikan dukungan pendapatan nyata untuk stablecoin DAI; dan Aave, keduanya bekerja sama menciptakan pasar RWA eksklusif, memungkinkan investor institusional yang telah lolos KYC menggunakan sertifikat aset Centrifuge sebagai jaminan, mencapai siklus likuiditas antar protokol.
Tokenisasi Pendapatan dan Pasar Perdagangan Pendapatan: Dapatkah Risiko Suku Bunga Dilindung Nilai?
Jika pasar pendapatan tetap Wall Street digambarkan sebagai diagram arsitektur, akan terlihat beberapa modul kunci: pokok dan bunga dapat dipisahkan (misalnya obligasi tanpa kupon, kupon yang dipisahkan), risiko suku bunga dapat diperdagangkan dan dilindung nilai secara independen, serta likuiditas dan kepatuhan dapat dipisahkan, tetapi dapat dihubungkan melalui middleware.
Pada Mei 2025, sebuah makalah di arXiv berjudul "Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi" untuk pertama kalinya mengusulkan kerangka formal "tokenisasi pendapatan": membagi aset pendapatan menjadi "Token Pokok PT (Principal Token)" dan "Token Pendapatan YT (Yield Token)", dan menggunakan SDE (persamaan diferensial stokastik) dan kerangka bebas arbitrase untuk menentukan harga dan melindung nilai risiko suku bunga.
Desain ini telah diimplementasikan dalam beberapa protokol. Mengambil Pendle Finance sebagai contoh, Pendle menggunakan Yield AMM yang dirancang khusus, kurva harganya akan menyesuaikan seiring waktu (faktor peluruhan waktu), memastikan harga PT pada saat jatuh tempo kembali ke nilai tebusannya, dan mekanisme ini memungkinkan peserta pasar untuk mengalokasikan likuiditas berdasarkan preferensi risiko (misalnya: peminat suku bunga tetap membeli PT, spekulan pendapatan membeli YT).
Bagi institusi, ini berarti struktur pendapatan dapat "dimodularisasi", langsung dimasukkan ke dalam model alokasi aset tradisional (misalnya durasi, DV01, kontribusi risiko suku bunga); risiko suku bunga tidak lagi hanya dapat dilindung nilai dengan futures atau IRS di luar rantai, tetapi dapat langsung memperdagangkan "token pendapatan" di rantai untuk menyesuaikan, menyelesaikan lindung nilai risiko suku bunga secara instan dan transparan, sangat meningkatkan efisiensi modal.
Dua Dilema dalam Kenyataan: Privasi dan Kepatuhan
Meskipun TVL DeFi telah menembus miliaran dolar, arus masuk modal institusional skala besar masih terhambat oleh dua dilema kunci: privasi dan kepatuhan.
Dilema Pertama: Kepemilikan di Blockchain Publik Transparan, Titik Likuidasi Terlihat
Di blockchain publik utama, setiap transaksi dan kepemilikan alamat terlihat oleh publik, ini sangat berisiko bagi institusi. Strategi perdagangan, tingkat leverage, titik likuidasi dapat diketahui sepenuhnya oleh pihak lawan, bahkan secara khusus diburu short dan dilikuidasi. Begitu terjadi penarikan likuiditas atau fluktuasi harga, pihak jahat dapat memesan untuk alamat tertentu, memperbesar kerugian, inilah salah satu alasan mengapa modal institusional tidak mau sepenuhnya masuk ke DeFi.
Di sini, zero-knowledge proof mungkin menjadi solusi kunci. Yaitu memungkinkan institusi membuktikan legalitasnya kepada regulator, tetapi informasi tidak bocor ke luar. Secara konkret, regulator dapat memverifikasi bahwa institusi memenuhi persyaratan peraturan, peserta pasar lain tidak dapat melihat kepemilikan lengkap dan titik likuidasi institusi. Inilah lapisan privasi yang benar-benar diinginkan Wall Street, bukan "anonim sepenuhnya", tetapi "memenuhi persyaratan kepatuhan tanpa membocorkan rahasia bisnis".
Dilema Kedua: KYC, Pemeriksaan Sanksi, Audit Harus Tertanam dalam Protokol Itu Sendiri
Garis merah lain bagi institusi adalah: kepatuhan bukanlah tambalan setelahnya, tetapi tertanam asli. Dalam keuangan tradisional, KYC, pemeriksaan sanksi, persyaratan audit telah tertanam dalam sistem penyelesaian dan proses perdagangan, tetapi di banyak protokol DeFi, pemeriksaan ini masih berada di "pintu masuk depan" atau "lembaga perantara", bukan langsung ditulis ke dalam logika protokol.
Yang dinantikan institusi adalah: KYC dan pemeriksaan sanksi bukan lagi "pengguna mengunggah bukti identitas, kemudian hanya mengandalkan kepercayaan", tetapi suatu modul atau middleware, yang dapat memverifikasi identitas dan daftar sanksi di rantai, tanpa mengekspos data lengkap; serta, persyaratan audit dan pengawasan juga dapat langsung ditulis sebagai "aturan yang dapat diverifikasi", misalnya: suatu transaksi harus dilakukan di bawah kondisi kepatuhan tertentu, eksposur suatu alamat tidak boleh melebihi batas atas tertentu.
Laporan IOSCO pada November 2025 "Tokenization of Financial Assets" dengan jelas menekankan perlunya membangun "aturan kepatuhan yang dapat diverifikasi" dan "jalur audit transparan tetapi terkendali" di DLT (Teknologi Buku Besar Terdistribusi). Beberapa platform DeFi institusional mulai bereksperimen dengan "modul kepatuhan", membuat KYC, AML, pemeriksaan sanksi dan pelaporan regulator, tertanam langsung di lapisan protokol, bukan mengandalkan alat eksternal atau tambalan setelahnya.
Kesimpulan: Seperti Apa DeFi yang Diinginkan Wall Street?
Kembali ke pertanyaan awal, seperti apa DeFi yang diinginkan Wall Street? Pertama,一套 sistem penyelesaian dan layanan aset yang lebih maju, yang dapat terhubung mulus dengan infrastruktur kepatuhan global, membangun pertahanan tingkat institusional; Kedua, dalam arsitektur pendapatan, dapat meniru secara akurat logika pemecahan dan lindung nilai suku bunga pasar pendapatan tetap tradisional, mencapai modularisasi risiko; Ketiga, dalam keamanan kepatuhan, melalui zero-knowledge proof memasukkan "kepatuhan yang dapat diverifikasi" dan "manajemen risiko terprogram" ke dalam dasar protokol, mencapai keseimbangan privasi dan pengawasan.
Menggantikan keuangan tradisional tidak pernah menjadi pilihan Wall Street, tetapi mampu dalam dunia paralel tambahan, dengan cara yang dapat diprogram, menyusun ulang modal, risiko, dan imbalan dengan lebih fleksibel.
