243,77 miliar yuan—nilai terbaru Zhipu yang dikonfirmasi dalam prospektus yang dirilis secara publik setelah lolos persetujuan Bursa Efek Hong Kong pada tanggal 17. Untuk pertama kalinya, masyarakat mengetahui dengan pasti nilai valuasi perusahaan model besar China.
Titik waktu ini sangat tepat. Tiga tahun telah berlalu sejak ChatGPT mengguncang industri. Setelah melalui hiruk-pikuk "perang ratusan model", para pemain model besar China yang tersisa di meja permainan, setelah membuktikan kemampuan inovasi dan teknologi mereka tidak kalah dari siapapun, mulai melakukan sprint menuju pasar modal.
Pada masa transisi kritis dari "remaja menuju dewasa", pasar menantikan bagaimana perusahaan model besar meyakinkan semua orang tentang proses transformasi teknologi model yang "baru dan menakjubkan" menjadi implementasi ujung-ke-ujung model besar yang "nyata dan adaptif".
Sebagai perusahaan pertama yang berhasil "naik ke darat" dalam Perang Ratusan Model, jawaban yang diberikan Zhipu kurang memuaskan. Prospektus mengungkapkan skala kerugian yang jauh lebih besar daripada pertumbuhan pendapatan, dan biaya penelitian dan pengembangan (R&D) masih meningkat signifikan, seolah tidak ada tren untuk berhenti "membakar uang".
Jika ini adalah perusahaan matang, neraca seperti itu sangat sulit diterima. Namun, model besar adalah hal yang spesial.
Zhipu adalah salah satu perusahaan model besar independen tertua di China, tetapi usianya masih kurang dari 6 tahun. Alasan industri AI membuat banyak orang bersemangat adalah sifat revolusionernya di masa depan potensial, yang sulit disimpulkan langsung dari sejarah masa lalu, karena perubahan sering kali terjadi secara tiba-tiba pada momen tertentu dalam bentuk eksponensial.
Ini adalah taruhan Zhipu, atau bisa disebut visi. Sebelum masa depan AGI yang diyakini banyak orang tiba, Zhipu berharap dapat mempersiapkan diri sebaik mungkin. Ini termasuk serangkaian pertukaran yang kompleks, dan juga meyakinkan pasar untuk percaya.
Meyakinkan orang bahwa ini adalah taruhan yang penuh harapan.
Ringkasan Data Inti
Pendapatan komersialisasi inti Zhipu terutama terdiri dari penyebaran lokal dan penyebaran cloud. Yang pertama mengacu pada penyediaan penyebaran privat model besar untuk pelanggan B2B, yang terakhir adalah penyediaan antarmuka API model dan layanan penggunaan token kepada pengguna melalui platform MaaS.
Prospektus menunjukkan, berdasarkan perhitungan pendapatan 2024, di bidang LLM perusahaan, Zhipu telah menjadi vendor model besar independen terbesar di China dan vendor model besar peringkat kedua, melampaui Alibaba dan SenseTime, dengan pangsa pasar 6,6%.
Dari tahun 2022 hingga 2024, pendapatan Zhipu masing-masing adalah 0,6 miliar yuan, 1,2 miliar yuan, dan 3,1 miliar yuan, dengan CAGR mencapai 130%. Pendapatan untuk H1 2024 dan H1 2025 masing-masing adalah 0,4 miliar yuan dan 1,9 miliar yuan, meningkat lebih dari 300% year-on-year (YoY);
Diantaranya, hampir 85% pendapatan Zhipu berasal dari bisnis penyebaran lokal, terutama tersebar di sektor vertikal industri seperti teknologi internet, layanan publik, telekomunikasi, perusahaan tradisional, elektronik konsumen, serta ritel, media, dan konsultasi;
Pada H1 2025, pangsa pendapatan luar negeri Zhipu meningkat cepat menjadi hampir 12%, terutama dari pasar Malaysia dan Singapura. Di bawah strategi "Belt and Road", Zhipu membantu negara-negara luar negeri menerapkan model besar berdaulat, mencapai terobosan nol ekspor teknologi model besar China;
Dari tahun 2022 hingga 2024 dan H1 2025, margin kotor Zhipu masing-masing adalah 54,6%, 64,6%, 56,3%, dan 50,0%. Sebagai perbandingan, perusahaan outsourcing perangkat lunak domestik seperti China Software umumnya sekitar 30%. Margin kotor bisnis penyebaran model besar lokal Zhipu tidak rendah;
Perlu dicatat, penurunan margin kotor terutama berasal dari fluktuasi harga bisnis platform MaaS. Terpengaruh oleh perang harga pasar, Zhipu meningkatkan upaya penurunan harga untuk mendapatkan lebih banyak pelanggan dan skenario aplikasi;
Hasilnya, pada H1 2025, klien institusional Zhipu untuk penyebaran lokal dan cloud masing-masing adalah 95 dan 3061, sedangkan klien institusional untuk seluruh tahun 2024 masing-masing adalah 123 dan 5457. Penurunan harga bisnis platform MaaS tidak hanya meningkatkan jumlah klien institusional cloud, tetapi juga memiliki efek引流 (mengalirkan) yang jelas pada bisnis penyebaran lokal;
Hingga Q3 2025, model perusahaan telah memberdayakan lebih dari 80 juta perangkat pengguna akhir dan lebih dari 45 juta pengembang, serta memiliki lebih dari 12.000 klien institusional, meningkat signifikan dari 8.000 klien pada H1 2025.
Selain itu, pada November 2025, konsumsi token harian Zhipu telah mencapai 4,2 triliun, sedangkan angka ini pada tahun 2022 adalah 500 juta. Ini adalah hasil setelah Zhipu merilis model dasar open-source GLM 4.5/4.6 generasi baru, dan juga merupakan cerminan langsung dari volume pengguna dan panggilan.
Pendapatan Lebih Penting dari Apapun, Tapi Pendapatan Butuh Kesabaran
Zhipu dalam prospektus memperkenalkan narasi "Strategi Vertikal dan Horizontal" untuk prospek pertumbuhan pendapatan komersial.
Secara vertikal, pengurangan harga dan perluasan bisnis platform MaaS memperoleh pengguna dan skenario aplikasi yang luas. Lebih banyak pengguna yang masuk akan mengalirkan (引流) ke bisnis penyebaran lokal. Model "MaaS引流 + Lokalisasi Monetisasi" ini akan membangun siklus pelanggan dan komersial awal.
Secara horizontal, mirip dengan OpenAI dan Anthropic, platform MaaS Zhipu memiliki karakteristik yang sangat fleksibel dan dapat diskalakan (scaling). Berbeda dengan proyek kustomisasi pengiriman berat yang ada dalam kesan tradisional, Zhipu menunjukkan bahwa proyek MaaS tingkat perusahaan, yang menempati sebagian besar pendapatan, mengirimkan kemampuan model yang lebih umum, sehingga dapat mencapai penskalaan volume panggilan token yang lebih cepat.
Model siklus pelanggan vertikal dan kemampuan ekspansi solusi umum horizontal memperkuat label Zhipu sebagai perusahaan model independen dengan ukuran pendapatan terbesar di China. Inilah efek sinergi komersial yang diharapkan Zhipu. Skala pendapatan bisnis platform MaaS kemungkinan besar akan mencapai pertumbuhan berlebih. Menurut prediksi Zhipu, di masa depan, pendapatan bisnis penyebaran lokal dan cloud akan dibagi lima puluh-lima puluh. Zhipu bersedia mengorbankan margin kotor untuk ini: berbeda dengan margin tinggi proyek lokal, margin bisnis cloud relatif rendah karena banyak biaya yang dikeluarkan untuk pembelian daya komputasi. Ini juga merupakan hasil yang tak terhindarkan dari penurunan harga strategis MaaS, sebuah kompromi yang harus dilakukan untuk merebut pangsa pasar dalam jangka pendek.
Model adalah Produk, Produk adalah Pertumbuhan
Ada pepatah populer di industri model besar: "Model sebagai Produk". Ini mencerminkan prinsip pertama yang sangat sederhana: pengguna membayar untuk model terkuat, dan proses membangun model itu sendiri adalah membangun produk yang sangat kompetitif.
Ini juga merupakan logika pertumbuhan inti MaaS. Pada paruh kedua tahun ini, model dasar GLM 4.5/4.6 yang baru dirilis Zhipu adalah yang pertama kali mencapai penggabungan kemampuan penalaran, pengkodean, dan agen cerdas secara native dalam satu model. Khususnya dalam pengkodean, di Code Arena, GLM sejajar dengan model Anthropic dan OpenAI di peringkat pertama. Setelah rilis, volume panggilan platform MaaS-nya tumbuh secara eksponensial.
Sama seperti "Strategi Vertikal dan Horizontal" di bagian pertama, produk model yang kuat diharapkan memicu efek flywheel data. Ini akan menjadi parit pertahanan ideal dalam persaingan model besar, dan tujuan komersialisasi Zhipu akan terwujud dalam platform lengkap yang mencakup model terbaru, API, dan alat pengembangan. MaaS menjadi infrastruktur tingkat "sistem operasi" di era AI, melayani ribuan industri dan organisasi dari segala skala, dari individu, tim pengembang kecil, hingga perusahaan besar. Dan di platform lengkap ini, tidak ada pengiriman, hanya manajer produk.
Berdasarkan data Zhipu dalam prospektus, MaaS memiliki lebih dari 2,9 juta pengembang perusahaan dan aplikasi, menjadikannya salah satu platform API model besar paling aktif di China. Saat ini, 9 dari 10 perusahaan internet terbesar China menggunakan model besar GLM Zhipu. Diantaranya, paket GLM Coding (produk standar model besar berlangganan bulanan untuk pengembang) melampaui 150.000 pengembang berbayar dalam 2 bulan setelah diluncurkan, dengan pendapatan tahunan berulang (ARR) dengan cepat melampaui 100 juta yuan.
Harga Model Terkuat
Pengguna membayar untuk model terkuat, harga yang dibayar Zhipu untuk penilaian ini terungkap jelas dalam prospektus.
Dari tahun 2022 hingga 2024, serta semester pertama tahun ini, kerugian bersih yang disesuaikan Zhipu masing-masing adalah 0,97 miliar yuan, 6,21 miliar yuan, 24,66 miliar yuan, dan 17,52 miliar yuan. Biaya penelitian dan pengembangan (R&D) masing-masing adalah 0,8 miliar yuan, 5,3 miliar yuan, 22,0 miliar yuan, dan 15,9 miliar yuan, menempati proporsi terbesar.
Zhipu menunjukkan, porsi biaya layanan daya komputasi dalam biaya R&D meningkat cepat dari awal 17% menjadi lebih dari 70%. Ini berarti sebagian besar biaya R&D digunakan untuk membeli daya komputasi, yang sejalan dengan pertumbuhan cepat volume panggilan platform MaaS.
Di satu sisi, investasi R&D yang sangat tinggi adalah pilihan strategis Zhipu yang dingin. Kemampuan model dasar pra-pelatihan itu sendiri sangat menghabiskan daya komputasi. Seiring dengan perkembangan tahap AGI, model tersebut perlu menurunkan lebih banyak model aplikasi untuk menyempurnakan kemampuan kinerja komprehensif agen cerdas, sehingga memperkuat keunggulan komparatifnya dalam kemampuan model dasar, dan pada akhirnya menarik lebih banyak pengembang dan pelanggan;
Di sisi lain, dalam jangka menengah yang dapat diprediksi, persaingan perusahaan teknologi besar seputar model besar tidak akan mereda. Ini adalah perlombaan yang dalam jangka pendek tidak memiliki garis finish dan persaingan peringkat sangat ketat. Hanya dengan tetap bertahan di kubu terataslah yang dapat mendapatkan pengakuan pasar dan menarik modal.
Oleh karena itu, "berlari sambil mengisi energi" adalah satu-satunya pilihan.
Berbeda dengan gelembung internet sekitar tahun 2000, para peserta persaingan model besar tahu, meskipun membakar uang dalam jangka panjang bukanlah narasi komersialisasi yang baik, itu adalah konsensus pasar yang umum. Dalam situasi di mana kemampuan model dan ukuran pasar berubah dengan cepat dan kuat, tidak turun dari meja permainan adalah yang terpenting. Ketika orang memandang perubahan sistemik yang dibawa AI, menciptakan ruang pasar bernilai triliunan dolar, Zhipu bertaruh bahwa ruang pasar yang lebih besar akan menciptakan lebih banyak peluang pertumbuhan pendapatan dan efek skala yang lebih signifikan. Kemampuan model dasar yang kuat dan model bisnis MaaS keduanya menyiratkan pengganda moneter yang lebih tinggi. Ini adalah soal hitungan yang diketahui setiap orang yang bermain game AI.
Membakar uang berusaha memastikan Zhipu memiliki tempat di masa depan yang didominasi AI.
Harga Tersirat Profesionalisme, Fokus, dan Keteguhan
AGI adalah pertarungan panjang. Menggunakan kata-kata CEO Zhipu Zhang Peng, seperti "berlari maraton dengan kecepatan lari jarak pendek". Ucapan yang kontradiktif ini sekaligus menjelaskan dua sisi Zhipu: baik menafsirkan keteguhan teknis Zhipu, maupun menjelaskan alasan memilih kapitalisasi.
Lahir dari Laboratorium Teknik Pengetahuan, Departemen Ilmu Komputer Universitas Tsinghua, Zhipu resmi didirikan pada tahun 2019. Mulai dari arsitektur dasar model besar dasar, Zhipu terus menjadi yang pertama meluncurkan banyak "model pertama" di China, mengakumulasi satu set portofolio model orisinal domestik.
Ambil contoh model dasar GLM-4.5 yang dirilis pada bulan Juli tahun ini. Menurut data Frost & Sullivan, GLM-4.5 mencapai kepemimpinan berikut secara global.
Berdasarkan hasil evaluasi 12 tes benchmark industri standar yang dilakukan pada Juli 2025, GLM-4.5 menduduki peringkat ketiga secara global, melonjak ke peringkat pertama di China, dan menduduki puncak model open-source global;
Pada September 2025, menurut Peringkat Halusinasi LLM di bidang Retrieval-Augmented Generation (RAG), tingkat halusinasi GLM-4.5 adalah terendah kedua secara global dan terendah di China;
Sejak rilis GLM-4.5 hingga sekarang, konsumsi token Zhipu di OpenRouter terus berada di 10 besar global dan 3 besar China;
Pada periode yang sama, pendapatan API berbayar Zhipu di OpenRouter melebihi jumlah semua model domestik.
Minggu kedua Desember, Zhipu secara berurutan membuka sumber (open-source) seri model multimodal dan agen cerdas GLM selama lima hari. Dalam 10 besar daftar Trending Hugging Face, Zhipu menempati 5 posisi.
Diantaranya tidak hanya termasuk AutoGLM yang dapat menggantikan pengguna mengoperasikan ponsel, tetapi juga model multimodal besar GLM-4.6V, seri model pengenalan suara GLM-ASR, sistem sintesis suara tingkat industri GLMTTS, serta hasil inti teknologi generasi video. Sekilas, operasi seperti ini hampir bertolak belakang dengan logika yang menekankan komersialisasi dan kemampuan profitabilitas. Namun, pada titik waktu sensitif menjelang IPO, strategi open-source Zhipu menunjukkan visi kuat sebuah perusahaan kecerdasan buatan yang berpusat pada teknologi. Mendorong kemakmuran perkembangan seluruh tumpukan teknologi AI dan komunitas open-source tidak mengenal titik waktu, bahkan pada tahap kritis dimana perusahaan AI beralih dari kompetisi teknologi ke operasi modal.
Semangat inilah yang membuat Zhipu pada awalnya disebut sebagai perusahaan China yang "paling mirip OpenAI".
Dengan OpenAI baru-baru ini menghentikan beberapa proyek non-inti termasuk model generasi video Sora, dan dalam waktu delapan minggu mengkonsentrasikan semua sumber daya pada peningkatan kinerja dan pengalaman pengguna ChatGPT yang paling inti, kedua perusahaan kembali menyatu dalam jalur produk model: kemampuan model itu sendiri yang memainkan peran menentukan, hal lain harus memberi jalan.
Satu-satunya perbedaan besar mungkin adalah kesenjangan valuasi perusahaan AI China-AS yang sangat besar. Valuasi super tinggi OpenAI dan pendanaan yang terus menerus memastikannya memiliki amunisi yang terus mengalir untuk investasi pengembangan model meskipun tidak go public. Perusahaan model besar China, bagaimanapun, memiliki valuasi yang lebih rendah tidak hanya satu tingkat, meskipun Zhipu adalah salah satu perusahaan dengan kinerja terbaik. Dalam waktu 6 tahun sejak berdiri, Zhipu telah melakukan pendanaan lebih dari 8 putaran, dengan total pendanaan kumulatif lebih dari 8,3 miliar yuan.
Sekarang, Zhipu membutuhkan pasar yang lebih luas untuk mengumpulkan amunisi yang lebih memadai. Reaksi pasar modal akan mengkonfirmasi kualitas perusahaan model besar independen yang diwakili Zhipu, sehingga memberikan harga yang komprehensif untuk seluruh industri model besar China.
Pertempuran Masa Depan
Pasar modal China belum memiliki acuan perusahaan model besar independen yang tersedia. Berbagai keraguan seputar persaingan sengit model besar masih tersebar di pasar. Pada tahap pertumbuhan perusahaan tipe teknologi, mengukur fundamental dan potensi pertumbuhannya dengan indikator profitabilitas keuangan pada dasarnya tidak efektif. Yang mengukur nilai komersial atau logika pertumbuhan perusahaan semacam ini sering kali adalah dimensi kompleks ganda seperti kinerja pendapatan, kemampuan produk, serta ruang pasar dan model bisnis, dan yang paling penting, ekspektasi masa depan.
Optimis teknologi dengan teguh percaya pada masa depan yang digambarkan kecerdasan buatan. Dua hari setelah Zhipu merilis dokumen prospektus publik, perusahaan model besar lain, MiniMax, juga mengungkapkan prospektusnya. Siapapun yang akhirnya berhasil IPO lebih dulu, pasti akan meninggalkan jejak yang berdampak jauh dalam sejarah perkembangan kecerdasan buatan.
AI adalah perang kecerdasan tak terbatas tentang produktivitas dan perubahan sosial. Sekarang pertempuran baru saja dimulai.
