Editor: WuShuo Blockchain
TL;DR
● Bukan Saham: CXMT adalah kontrak perpetual Pre-IPO yang diterapkan oleh Trade.xyz melalui kerangka HIP-3, melacak nilai dolar yang diharapkan dari satu saham A-saham CXMT. Ini tidak memberikan kepemilikan saham, alokasi IPO, dividen, atau hak suara.
● Harga Digerakkan oleh Order Book: Trade.xyz secara artifisial menetapkan harga referensi awal $5. Setelah itu, harga eksekusi aktual terutama ditentukan oleh penawaran dan permintaan beli/jual di order book on-chain Hyperliquid. Karena tidak ada underlying yang dapat diperdagangkan sebelum listing, harga kontrak tidak harus mendekati harga IPO 8.66 yuan.
● Mekanisme Berganda Mengontrol Volatilitas: Oracle internal diperbarui dengan EWMA 30 menit untuk memperhalus impact price dari order book; harga mark menggabungkan oracle, EMA deviasi harga 150 detik, dan data bid/ask, digunakan untuk menghitung P&L dan likuidasi.
● Pembatas Harga Dapat Bergerak Dinamis: Discovery Bound CXMT adalah 20%, dan memungkinkan re-anchoring ke atas dan ke bawah masing-masing hingga 7 kali. Oleh karena itu, harga pernah menyentuh $6, $7.2, dan $8.64 secara berurutan, bukan dibatasi selamanya dalam ±20% dari $5.
● Beralih ke Harga Eksternal Setelah Listing: Setelah CXMT terdaftar dan menghasilkan cukup data pasar, kontrak diperkirakan akan dikonversi ke perpetual saham biasa, dengan oracle dialihkan ke harga saham A-saham yuan yang dikonversi ke dolar. Selisih harga sebelum dan sesudah konversi dapat menyebabkan lompatan P&L atau bahkan memicu likuidasi.
CXMT belum secara resmi meluncur di Pasar Teknologi STAR, namun di Hyperliquid sudah muncul "harga saham" yang dapat diperdagangkan 24 jam.
Pada 14 Juli, Trade.xyz meluncurkan kontrak perpetual Pre-IPO CXMT di Hyperliquid melalui kerangka HIP-3, dengan kode xyz:CXMT. Kontrak ini menggunakan $5 sebagai harga referensi awal, mendukung leverage hingga 5x, dan diselesaikan dalam USDC.
Setelah diluncurkan, harga menyentuh $6, $7.2, dan $8.64 secara berurutan. Pada 16 Juli pukul 02:13 UTC, data on-chain Hyperliquid menunjukkan harga mark CXMT sekitar $7.37, volume perdagangan 24 jam sekitar $50.56 juta, dan nilai nominal open interest sekitar $23.07 juta.
Sementara itu, CXMT telah menetapkan harga penawaran A-saham pada 8.66 yuan per saham, valuasi penerbitan 579.18 miliar yuan, dan dijadwalkan melantai pada 27 Juli. Menggunakan kurs USD/CNY sekitar 6.77, harga kontrak $7.37 di Hyperliquid setara dengan sekitar 49.9 yuan, sekitar 5.76 kali lipat harga IPO. Berdasarkan sekitar 66.88 miliar saham setelah penawaran, ini menyiratkan kapitalisasi pasar sekitar 3.34 triliun yuan. Laporan Reuters menunjukkan bahwa beberapa investor mengharapkan valuasi pasca-listing CXMT antara 3 hingga 5 triliun yuan.
Tetapi angka $7.37 ini bukan harga saham riil CXMT, juga bukan valuasi yang dibaca Trade.xyz dari database pasar primer manapun. Ini adalah harga derivatif yang dihasilkan bersama oleh order book, oracle internal, harga mark, funding rate, dan pembatas harga.
Ini Adalah Kontrak tentang Harga Saham Masa Depan
Menurut definisi resmi Trade.xyz, Pre-IPO Perpetual, disingkat IPOP, adalah kontrak perpetual linear yang diselesaikan secara tunai, digunakan untuk memperdagangkan ekspektasi pasar terhadap nilai ekuitas publik sebuah perusahaan setelah listing.
Kontrak CXMT secara spesifik melacak nilai dolar dari satu saham biasa A-saham CXMT, bukan total kapitalisasi pasar perusahaan. Setelah listing, oracle akan mengonversi harga saham yuan CXMT ke dolar berdasarkan kurs saat itu.
Memegang kontrak CXMT tidak berarti memiliki saham CXMT. Trader tidak akan mendapatkan alokasi IPO, dividen, hak suara, dan juga tidak dapat menukar kontrak dengan saham riil setelah listing. Pihak long dan short hanya memperdagangkan penilaian mereka tentang harga pasar publik CXMT di masa depan.
Oleh karena itu, yang diperdagangkan di Hyperliquid bukanlah "berapa nilai CXMT sekarang", melainkan "berapa harga yang menurut para peserta kontrak ini mungkin dimiliki oleh satu saham CXMT setelah listing".
Hyperliquid Menyediakan Sistem Perdagangan, Trade.xyz Menetapkan Aturan Pasar
CXMT tidak diluncurkan langsung oleh tim inti Hyperliquid, melainkan diterapkan oleh Trade.xyz melalui HIP-3.
HIP-3 memungkinkan pengembang pihak ketiga untuk membangun pasar kontrak perpetual mereka sendiri di HyperCore. HyperCore bertanggung jawab atas order book on-chain, pencocokan pesanan, margin, likuidasi, dan penyelesaian; pihak penerap bertanggung jawab menentukan underlying, metode oracle, batas leverage, parameter risiko, dan melaksanakan konversi atau penyelesaian jika diperlukan.
Dengan kata lain, sistem ini memiliki dua lapisan pembagian kerja:
Komponen Pihak Penanggung Jawab Utama Peran Limit Order & Eksekusi Perdagangan HyperCore Menentukan harga eksekusi aktual beli/jual trader Harga Referensi Awal & Parameter Kontrak Trade.xyz Mendefinisikan di mana pasar dimulai dan bagaimana dapat beroperasi Oracle Internal & Sebagian Input Mark Price Trade.xyz Relayer Mengubah informasi order book menjadi referensi funding rate dan likuidasi Eksekusi Margin & Likuidasi HyperCore Mengelola risiko posisi berdasarkan harga mark
Oleh karena itu, meskipun menggunakan order book on-chain penuh untuk perdagangan dan penyelesaian, metode penentuan harga dan pembaruan oracle masih bergantung pada desain pasar dan Relayer Trade.xyz.
$5 Pertama Bukan Ditemukan oleh Pasar
Setiap penemuan harga memerlukan titik awal.
Berdasarkan parameter kontrak CXMT, Trade.xyz menetapkan harga referensi awalnya pada $5. Platform menggambarkan harga ini sebagai "discretionary reference price", yaitu nilai referensi yang ditentukan secara mandiri oleh platform, dan secara eksplisit menyatakan bahwa ini bukan prediksi terhadap harga IPO, harga pembukaan listing, atau harga saham pasca-listing.
Platform juga tidak mengungkapkan $5 ini berdasarkan pendanaan, model valuasi, atau penawaran institusi tertentu.
Oleh karena itu, penetapan harga CXMT tidak sepenuhnya terbentuk bebas dari nol, melainkan pertama-tama Trade.xyz menetapkan titik asal secara artifisial, lalu membiarkan order book mulai memperdagangkannya di sekitar titik asal ini.
Ini juga merupakan langkah pertama untuk memahami seluruh mekanisme: harga awal berasal dari pihak penerap, harga selanjutnya terutama berasal dari trader.
Harga Eksekusi Aktual Ditentukan oleh Order Book
Setelah pasar diluncurkan, trader dan market maker dapat mengirimkan order beli/jual di central limit order book HyperCore, dan sistem akan mencocokkan berdasarkan prioritas harga dan waktu.
Jika pembeli bersedia membeli dengan harga lebih tinggi dan penjual tidak bersedia menjual pada harga saat ini, harga eksekusi akan naik; begitu pula sebaliknya. Sebelum CXMT listing, tidak ada pasar eksternal yang dapat secara konsisten menyediakan harga underlying riil, sehingga juga tidak ada oracle eksternal yang memaksa kontrak CXMT mendekati harga IPO 8.66 yuan.
Ini berbeda dengan kontrak perpetual kripto biasa. Jika kontrak perpetual BTC menyimpang dari harga spot BTC di banyak bursa, arbitrager dapat membeli/menjual spot dan kontrak secara bersamaan untuk mendorong konvergensi harga. CXMT tidak memiliki underlying yang dapat diperdagangkan bebas sebelum listing, juga tidak ada saham riil yang dapat dikirim untuk kontrak, sehingga trader tidak dapat melakukan arbitrase bebas risiko yang sama.
Oleh karena itu, harga eksekusi CXMT dapat lebih tinggi atau lebih rendah dari harga IPO dalam jangka panjang. Ini mencerminkan ekspektasi peserta order book, bukan harga yang dapat diverifikasi melalui arbitrase spot.
Mengapa Harga Berhenti di $6, $7.2, dan $8.64 secara Berurutan?
CXMT menetapkan Discovery Bound sebesar 20%, yaitu interval penemuan harga.
Saat harga referensi awal adalah $5, harga mark hanya dapat bergerak antara $4 dan $6. Ketika beli berkelanjutan mendorong oracle internal mendekati batas atas, sistem dapat mengatur ulang $6 sebagai harga referensi baru, sehingga interval berikutnya menjadi $4.8 hingga $7.2.
Jika harga terus naik, harga referensi dapat bergeser lagi ke $7.2, dengan batas atas baru menjadi $8.64.
Proses ini dapat direpresentasikan sebagai:
- Batas atas level pertama: 5 × 1.2 = $6
- Batas atas level kedua: 6 × 1.2 = $7.2
- Batas atas level ketiga: 7.2 × 1.2 = $8.64
CXMT mengizinkan hingga 7 kali re-anchoring ke atas dan ke bawah masing-masing. Oleh karena itu, 20% hanyalah interval sesaat relatif terhadap harga referensi saat ini pada waktu tertentu, dan tidak mewakili bahwa harga selamanya dibatasi dalam ±20% dari harga awal.
Ini juga menjelaskan struktur tangga yang jelas dalam pergerakan awal CXMT setelah peluncuran. $6, $7.2, dan $8.64 bukan tiga level resistance teknis yang terbentuk secara alami, melainkan pembatas harga yang dihitung langsung dari parameter kontrak.
Desain ini dapat mengurangi risiko pasar baru yang baru diluncurkan didorong atau ditembus secara instan oleh satu perdagangan, tetapi juga mempengaruhi pembentukan harga: ketika pasar menyentuh batas atas, yang ditampilkan bagan belum tentu keseimbangan penawaran dan permintaan alami, tetapi mungkin hanya harga yang sementara menabrak batas sistem.
Oracle Bukan Harga Eksekusi Terbaru, Melainkan Harga Order Book yang Dihaluskan
CXMT tidak memiliki harga saham eksternal untuk referensi, sehingga menggunakan oracle internal Trade.xyz.
Menurut dokumentasi oracle Trade.xyz, sistem pertama-tama menghitung impact bid price dan impact ask price dari order book, yaitu harga rata-rata saat mengeksekusi jumlah nominal tertentu di sisi beli dan jual.
Ia tidak langsung menggunakan bid terbaik, ask terbaik, atau eksekusi terbaru, melainkan mengamati apakah order book secara keseluruhan berada di atas atau di bawah oracle saat ini:
- Jika harga beli yang dapat dieksekusi di order book secara keseluruhan lebih tinggi dari oracle, oracle internal akan bergerak ke atas secara bertahap;
- Jika harga jual yang dapat dieksekusi secara keseluruhan lebih rendah dari oracle, oracle internal akan bergerak ke bawah secara bertahap;
- Jika oracle saat ini masih berada di antara bid dan ask, maka besaran penyesuaian mungkin nol.
Selanjutnya, sistem menggunakan Exponential Weighted Moving Average dengan time constant 30 menit untuk menghaluskan perubahan ini.
Ini berarti harga eksekusi dapat naik dengan cepat, tetapi oracle tidak akan langsung melompat dengan besaran yang sama. Hanya ketika bid/ask yang lebih tinggi bertahan, oracle secara bertahap akan mengejar pasar. Dibandingkan dengan langsung menggunakan harga eksekusi terbaru, metode ini kurang rentan untuk didorong oleh satu perdagangan abnormal bernilai kecil.
Namun, ini juga berarti oracle bukanlah "fair value" yang independen dari pasar, melainkan versi tertunda dan dihaluskan dari harga order book.
Mark Price Menentukan Likuidasi, tetapi Tidak Sama dengan Harga Eksekusi
Selain harga eksekusi dan oracle, ada juga Mark Price dalam sistem yang digunakan untuk menghitung P&L belum terealisasi, margin, dan likuidasi paksa.
Menurut dokumentasi Trade.xyz, Mark Price mengambil median dari tiga hal berikut:
- Harga oracle internal;
- Oracle ditambah EMA 150 detik dari deviasi harga tengah kontrak perpetual relatif terhadap oracle;
- Median dari bid terbaik, ask terbaik, dan harga eksekusi terbaru.
Mengambil median dari ketiganya dapat mengurangi kemungkinan satu input abnormal langsung memicu likuidasi. Pembaruan tunggal Relayer juga dibatasi dalam ±0.5% dari harga saat ini untuk memperlambat lompatan tiba-tiba.
Oleh karena itu, di pasar CXMT terdapat beberapa jenis "harga" yang berbeda:
Harga Penggunaan Utama Harga Eksekusi Harga aktual yang dibeli atau dijual trader Oracle Price Referensi funding rate, sekaligus input untuk Mark Price Mark Price Menghitung P&L belum terealisasi, margin, dan likuidasi Harga IPO Harga penawaran saham riil, saat ini tidak membatasi kontrak on-chain secara langsung
Ungkapan sehari-hari "CXMT naik ke $8" biasanya mengacu pada harga eksekusi order book atau harga mark yang ditampilkan di antarmuka; keduanya tidak selalu identik selama volatilitas hebat.
Funding Rate Bertanggung Jawab atas "Damping", Bukan Mengaitkan ke Harga Saham Riil
Kontrak perpetual biasa mengandalkan funding rate untuk mendorong harga kontrak mendekati harga spot. Tetapi CXMT tidak memiliki underlying sebelum listing, sehingga funding rate hanya dapat membandingkan perbedaan antara harga kontrak dan oracle internal.
Trade.xyz mengatur multiplier funding rate IPOP pada 0.005, sedangkan multiplier yang digunakan perpetual saham XYZ biasa adalah 0.5. Artinya, kekuatan funding rate kontrak Pre-IPO hanya sekitar 1% dari kontrak XYZ biasa.
Funding rate masih dibayarkan setiap jam antara pihak long dan short, tetapi efeknya sangat dilemahkan. Ini terutama karena oracle internal sendiri berasal dari order book yang sama. Jika funding rate terlalu tinggi, pasar yang menunggu IPO dalam jangka panjang mungkin menghasilkan biaya pendanaan yang sangat tinggi untuk posisi satu arah.
Funding rate rendah memungkinkan trader mengekspresikan penilaian mereka tentang harga listing untuk waktu yang lebih lama, tetapi konsekuensinya adalah harga tidak memiliki titik kait eksternal yang kuat. Funding rate hanya dapat menekan deviasi jangka pendek harga kontrak dari oracle internal, tidak dapat menilai apakah CXMT seharusnya bernilai 500 miliar atau 3 triliun yuan.
Setelah Listing, Harga Saham Eksternal Baru Akan Mengambil Alih
Setelah CXMT mulai diperdagangkan secara normal di Pasar Teknologi STAR dan menghasilkan cukup data pasar eksternal, CXMT diperkirakan akan dikonversi menjadi kontrak perpetual saham biasa.
Pada saat itu, oracle akan didasarkan pada harga A-saham CXMT, kemudian dikonversi ke dolar berdasarkan kurs USD/CNY saat itu; multiplier funding rate juga akan dikembalikan dari 0.005 ke 0.5 yang digunakan oleh perpetual saham XYZ biasa.
Konversi ini mungkin merupakan momen kontrak menghadapi ujian sebenarnya.
Jika harga saham riil pasca-listing mendekati harga on-chain, oracle internal dan oracle eksternal dapat bertransisi dengan mulus; jika ada perbedaan yang jelas di antara keduanya, mungkin terjadi lompatan Mark Price selama konversi, yang menyebabkan perubahan P&L posisi atau bahkan memicu likuidasi.
Trade.xyz menetapkan tanggal listing yang diharapkan untuk CXMT pada 27 Juli, dengan masa tenggang hingga 25 September. Jika listing tertunda lama atau dibatalkan, kontrak default dapat diselesaikan berdasarkan TWAP siklus penuh dari peluncuran hingga penyelesaian; tetapi dalam kasus merger, peristiwa merugikan material, atau situasi khusus lainnya, Trade.xyz juga mempertahankan ruang untuk menggunakan metode penyelesaian lain.
Apakah Penemuan Harga Seperti Ini Bermakna?
Kontrak Pre-IPO Cerebras yang diluncurkan sebelumnya oleh Trade.xyz memberikan contoh kasus yang cukup berhasil. Statistik dari Talos menunjukkan bahwa VWAP kontrak Hyperliquid Cerebras dalam jam terakhir sebelum pembukaan Nasdaq adalah sekitar $354.54, sedangkan harga pembukaan aktual adalah $350, selisihnya sekitar 1.3%. Namun, harga IPO-nya hanya $185. Ini menunjukkan bahwa kontrak tersebut lebih mendekati prediksi harga pembukaan pasar publik, bukan harga penawaran yang ditentukan oleh underwriter.
Namun, satu kasus tidak cukup untuk membuktikan bahwa mekanisme ini dapat secara stabil dan akurat memberikan harga untuk semua perusahaan yang belum terdaftar.
Pasar CXMT khususnya memiliki beberapa keterbatasan.
Pertama, sebelum listing tidak mungkin melakukan arbitrase langsung antara underlying dan kontrak, sehingga kesalahan harga dapat bertahan. Kedua, peserta on-chain tidak sama dengan seluruh pasar modal, harga dapat dipengaruhi oleh preferensi risiko trader kripto dan struktur likuiditas beberapa akun besar. Ketiga, Discovery Bound akan membentuk pergerakan jangka pendek secara artifisial, terobosan bertahap tidak sepenuhnya hasil dari penawaran dan permintaan alami. Terakhir, Trade.xyz bertanggung jawab atas harga awal dan parameter kontrak, juga bertanggung jawab menghitung dan mengirimkan input oracle, sehingga risiko dari pihak penerap tidak dapat diabaikan.
Oleh karena itu, harga CXMT di Hyperliquid lebih tepat dipahami sebagai indikator ekspektasi yang terbuka, kontinu, dan dengan biaya pendanaan riil, bukan harga pasti CXMT setelah listing.
Kesimpulan
Hyperliquid tidak menghitung harga saham perusahaan yang belum terdaftar dari kekosongan.
Lebih tepatnya, Trade.xyz pertama-tama menetapkan harga referensi awal $5 dan seperangkat aturan pasar, lalu trader mengirimkan keinginan beli/jual riil melalui order book on-chain; oracle internal menghaluskan impact price order book menjadi referensi funding rate, Mark Price bertanggung jawab atas margin dan likuidasi, Discovery Bound membatasi kecepatan pergerakan harga dalam waktu singkat. Setelah saham riil terdaftar, harga A-saham eksternal baru mengambil alih oracle.
Jadi, "harga saham" pra-listing di Hyperliquid dapat dirangkum sebagai:
Titik awal yang ditetapkan secara artifisial + Penawaran dan permintaan order book + Penghalusan oracle internal + Damping funding rate + Pembatas interval harga.
Ini bukan harga saham riil CXMT, juga bukan konversi sederhana dari harga IPO, melainkan taruhan kolektif yang dibentuk dengan uang sungguhan oleh peserta pasar tertentu, tentang harga pasar publik di masa depan.
