Penulis: Dingdang, Odaily Planet Daily
Judul Asli: Perdebatan Bull vs Bear: Apakah CRCL Layak Dibeli? Mengapa Laporan Keuangan Pertumbuhan Tinggi Gagal Mendorong Harga Saham?
Baru-baru ini, komunitas Tiongkok di X memicu perdebatan sengit tentang "Apakah Circle (NYSE: CRCL) layak dibeli", dengan opini publik terbelah jelas menjadi dua kubu. Satu pihak melihatnya sebagai aset bernilai dengan keuntungan institusional yang besar di jalur stablecoin, sementara pihak lain terus mempertanyakan kerapuhan model profitabilitas dan risiko siklus potensialnya. Pertukaran pandangan ini mencerminkan logika penilaian dan tingkat ekspektasi yang sangat berbeda terhadap proyek-proyek inovatif di pasar saat ini.
Odaily Planet Daily, berdasarkan banyak diskusi publik dan analisis rasional dalam komunitas, menyusun argumen inti dan jalur penalaran kedua belah pihak, berusaha menghadirkan perbedaan struktural yang lebih dalam di balik kontroversi ini, melampaui emosi dan posisi.
Latar Belakang Singkat
Circle (NYSE: CRCL) sejak pencatatan perdana di Bursa Saham New York pada 5 Juni 2025, telah mengalami lengkap kurva harga tipikal aset yang digerakkan narasi: dari harga penawaran $64, melonjak dalam waktu singkat ke titik tertinggi sementara $298.9, kemudian secara bertahap turun, dan sekitar 20 November 2025 kembali mendekati harga penawaran, menyentuh terendah $64.9, baru-baru ini rebound ke sekitar $83.9.
Pada 12 November 2025, CRCL merilis laporan keuangan kuartal penuh pertama (Q3) pasca-IPO: Total pendapatan $740 juta, meningkat 66% year-on-year; laba bersih $214 juta, EPS $0.64, secara jelas melampaui ekspektasi pasar. Faktor pendorong kunci berasal dari peningkatan jumlah sirkulasi USDC dari $35.5 miliar pada tahun sebelumnya menjadi $73.7 miliar (+108%), serta peningkatan imbal hasil aset cadangan dalam lingkungan suku bunga tinggi.
Namun, harga saham turun 11.4% pada hari pertama setelah rilis laporan keuangan, dan turun 20% secara kumulatif dalam seminggu. Poin-poin kritis termasuk biaya distribusi yang tinggi ($448 juta, 60% dari pendapatan), biaya operasi yang menggerogoti laba, proporsi pendapatan non-recurring yang terlalu tinggi (71% dari perubahan nilai wajar investasi), serta tekanan jual dari pencabutan pembatasan saham. Menurut dokumen SEC, masa lock-up IPO berakhir setelah laporan keuangan Q3, mulai 14 November jumlah saham yang berpotensi dilepas sangat besar.
Menyangkut fakta-fakta ini, perbedaan pendapat di antara berbagai pandangan, Odaily Planet Daily menyusun pandangan dari @0xNing0x, Jiang Zhuo'er, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank, dll., untuk memudahkan pembaca menganalisis perbandingan.
I. Apakah Model Profitabilitas Berkelanjutan: Apakah CRCL adalah Bank, atau Infrastruktur Keuangan?
Jiang Zhuo'er berpendapat bahwa sumber profit CRCL pada dasarnya adalah "mengambil spread": pengguna menukar uang dengan USDC, Circle mengalokasikan dana ini ke aset berisiko rendah seperti obligasi pemerintah AS, menghasilkan pendapatan bunga, kemudian dikurangi biaya operasi dan bagi hasil saluran.
Namun masalahnya, struktur distribusi profit CRCL sangat tidak menguntungkan bagi dirinya sendiri. Menurut perjanjian, sekitar 61% profit harus dibagikan ke Coinbase, dan Coinbase juga memegang 22% pangsa USDC, dimana pendapatan bagian ini 100% menjadi miliknya. Dengan kata lain, proporsi profit yang benar-benar dapat dipertahankan CRCL sangat rendah.
Yang lebih krusial, dalam siklus penurunan suku bunga, kerapuhan model "mengambil spread" ini akan diperbesar tanpa batas. Ketika suku bunga obligasi pemerintah AS turun dalam jangka panjang ke sekitar 2%, dan biaya operasi mendekati 1%, setelah dikurangi bagi hasil saluran, CRCL bahkan mungkin masuk ke kondisi rugi.
Dia berpendapat, struktur profit CRCL saat ini bukan berasal dari efisiensi bisnis, tetapi berasal dari pengaturan regulasi "melarang penerbit membayar bunga obligasi pemerintah langsung ke pengguna". Model ini pada dasarnya adalah struktur parasit, sekali kebijakan dilonggarkan, atau pesaing secara tidak langsung mengelak pembatasan melalui reward, cashback, staking, dll. untuk bagi hasil, ruang profit CRCL akan langsung terkikis.
@0xNing0x melakukan pembongkaran yang lebih rinci terhadap struktur profit CRCL. Laba bersih CRCL sangat terkait dengan tiga variabel inti — skala penerbitan USDC, suku bunga acuan Fed, serta biaya saluran distribusi.
Dari data laporan keuangan historis, elastisitas ketiganya terhadap profit tidak sama: elastisitas faktor skala sekitar 2.1, faktor suku bunga sekitar 1.9, dan biaya saluran sekitar 1.3. Ini berarti, perubahan skala USDC memiliki dampak terbesar pada profit. Menurut perhitungan, setiap peningkatan skala USDC sebesar $100 miliar, secara teori dapat membawa kenaikan profit sekitar $114 juta, sesuai dengan efek pembesaran elastisitas profit sekitar 21%.
Dan keduanya berpendapat, CRCL mirip bank yang menyamar sebagai perusahaan teknologi, tetapi pasar memberinya harga dengan logika valuasi campuran saham teknologi bahkan "teknologi + bank", ini adalah ketidaksesuaian yang jelas, harga saham lambat laun akan kembali ke kenyataan.
Berbanding terbalik dengan pemahaman BTCdayu dan qinbafrank. Mereka tidak setuju dengan analogi "CRCL adalah bank". Mereka berpendapat, memahami CRCL sederhana sebagai bank yang mengambil spread adalah pengamatan yang sangat dangkal.
Menurut mereka, CRCL melakukan bisnis tipikal "rugi dulu, monopoli kemudian". Membagikan profit bukanlah dipaksa, tetapi pilihan strategis. Esensinya bukan untuk menghasilkan uang jangka pendek, tetapi untuk ditukar dengan akumulasi skala, efek jaringan, dan mindshare pengguna yang tidak dapat dibalik.
Mereka menganalogikan perusahaan seperti Amazon, Pinduoduo, JD.com: perusahaan-perusahaan ini pernah rugi selama bertahun-tahun, bahkan dianggap bermasalah model bisnisnya, tetapi kemudian membuktikan bahwa kerugian tersebut adalah biaya "membeli pasar", bukan cacat struktural. Jika Anda mengukur perusahaan-perusahaan ini dengan profit saat ini, hanya akan menyimpulkan bahwa mereka "seharusnya sudah bangkrut".
Menurut mereka, pasar stablecoin adalah jalur yang sangat mungkin "pemenang mengambil semua", sekali USDC membentuk keunggulan tidak dapat balik dalam kepatuhan dan skala, biaya bagi hasil yang tampak berat hari ini, akan berubah menjadi kekuatan penetapan harga di masa depan. Saat itu keadaan "meminta orang lain untuk menggunakan" akan berubah menjadi "orang lain meminta untuk mengakses".
II. Akankah Siklus Penurunan Suku Bunga Menembus Model Profit?
Jiang Zhuo'er dan pihak yang hati-hati sangat jelas: suku bunga adalah garis hidup CRCL.
Karena pendapatan Circle sangat bergantung pada imbal hasil obligasi pemerintah AS, selama tren suku bunga turun, batas atas pendapatan CRCL akan dikompresi secara sistematis. Bahkan jika skala USDC tumbuh, menurut mereka, sulit untuk sepenuhnya mengimbangi dampak negatif yang dibawa oleh siklus suku bunga.
Mereka lebih cenderung melihat CRCL sebagai "aset spread keuangan" yang sangat sensitif terhadap suku bunga makro, bukan perusahaan teknologi dengan kekuatan pertumbuhan endogen.
Penilaian BTCdayu dan qinbafrank adalah: suku bunga bukan variabel kunci, skala lah yang penting.
Mereka percaya penurunan suku bunga bersifat bertahap, bukan keruntuhan sekali jalan. Bersamaan dengan itu, ledakan sesungguhnya stablecoin belum datang. Begitu undang-undang stablecoin berlaku, lebih banyak lembaga keuangan tradisional, pengguna perusahaan mulai menggunakan stablecoin secara合规, skala penerbitan USDC mungkin dari level di bawah triliun dolar saat ini, dalam beberapa tahun memasuki kisaran $2000-3000 miliar, bahkan lebih tinggi.
Mereka tidak mempermasalahkan pertanyaan detail seperti "tahun depan suku bunga 3% atau 2.5%". Menurut mereka, selama kecepatan pertumbuhan skala penerbitan jauh lebih besar daripada besarnya penurunan suku bunga, skala pendapatan keseluruhan masih berkembang.
Mereka cenderung berpendapat, pasar saat ini terlalu fokus pada variabel terlihat "suku bunga", tetapi meremehkan kekuatan yang lebih tersembunyi tetapi lebih kuat yaitu "migrasi skala yang didorong kepatuhan".
Yang lebih penting, perjanjian bagi hasil Coinbase adalah "hasil negosiasi bisnis", bukan abadi tidak dapat diubah. Ketika posisi pasar CRCL berubah dari "meminta distribusi" menjadi "diandalkan", kekuatan suara akan secara alami miring.
III. Perang Stablecoin: Akankah CRCL Terinjak-injak oleh Raksasa?
Jiang Zhuo'er berpendapat pesimis terhadap penilaian landscape persaingan.
Dia berpendapat, sekali raksasa keuangan tradisional seperti JPMorgan turun secara penuh, perusahaan seukuran CRCL sulit menghadapi dalam hal jaminan kredit, sumber daya saluran, pengaruh regulasi. Yang lebih penting, raksasa sepenuhnya mampu merebut pangsa pasar dengan cara subsidi, memberi keuntungan, bahkan merugi.
Menurutnya, CRCL tidak memiliki atribut tahan sensor seperti USDT, juga tidak memiliki sifat tidak tergantikan. Begitu stablecoin institusi tradisional mulai dibuka, CRCL mungkin akan terpinggirkan.
@BTCdayu menekankan, persaingan stablecoin pada dasarnya adalah perang mindshare pengguna. USDC telah membentuk parit pertahanan tak terlihat melalui kepatuhan, lisensi, mitra, dan akumulasi jangka panjang. Sebagian besar dana di masa depan masih mungkin mengalir ke USDC yang paling aman dan paling diakui. Aliansi strategis CRCL dengan Coinbase, BlackRock, JPMorgan, dll., serta lisensi bank stablecoin pertama AS yang akan didapat, semakin mengukuhkan posisi pasarnya.
BTCdayu dan qinbafrank menekankan, ini adalah kesalahan penilaian logika persaingan stablecoin.
Mereka berpendapat, stablecoin bukan produk keuangan belaka, tetapi produk tipikal "berbasis jaringan". Parit pertahanan sesungguhnya bukan kekuatan modal, tetapi mindshare pengguna, konsensus keamanan, dan biaya migrasi.
Mereka menunjukkan, JPMorgan sekarang sudah melakukan produk mirip stablecoin, tetapi lebih merupakan "token deposit" sirkulasi internal institusi, termasuk sistem tertutup, lebih mirip Q coin versi perusahaan, bukan jaringan terbuka USDC.
Menurut mereka, stablecoin bank besar lebih melayani sistem bisnisnya sendiri, bukan membangun jaringan kliring global terbuka. Yang benar-benar bersaing dengan USDC adalah sistem stablecoin yang同样 terbuka,合规, dapat dikombinasikan, bukan aset tertutup bank sendiri.
IV. Kepatuhan adalah Parit Pertahanan, atau Risiko Tersembunyi?
Jiang Zhuo'er berpendapat, model profit CRCL dibangun di atas keunggulan institusional yang dibawa oleh kekosongan regulasi. Begitu aturan berubah, keunggulan mungkin menjadi belenggu.
Penilaian BTCdayu dan qinbafrank justru sebaliknya.
Mereka berpendapat, jalan stablecoin lambat laun akan menuju tahap "diambil alih". Siapa yang pertama menyelesaikan合规化, akan menjadi bagian dari infrastruktur tingkat nasional.
Dalam logika mereka, kepatuhan adalah mekanisme pembersihan, bukan mekanisme belenggu. Ruang abu-abu yang secara bertahap dipersempit, justru menguntungkan pemain seperti USDC yang sudah menata布局 kepatuhan secara mendalam.
V. Aspek Transaksi Jangka Pendek: Pencabutan Pembatasan, Tekanan Jual, dan Irama
Perspektif Phyrex_Ni lebih condong ke aspek transaksi.
Fokus utamanya bukan logika jangka panjang, tetapi struktur penawaran-permintaan jangka pendek. Dia sangat memperhatikan bahwa CRCL telah memasuki jendela pencabutan pembatasan skala besar, masa lock-up eksekutif, pendiri, karyawan, serta investor awal berakhir secara berurutan.
Dia tidak berpikir saham-saham ini pasti akan dijual secara terpusat, tetapi dia berpendapat, ini adalah tahap tipikal "penawaran tiba-tiba meningkat", harga saham memiliki tekanan tambahan untuk turun.
Sikapnya sangat jelas: harga sekarang sudah tidak mahal, tetapi dia tidak mau menanggung "biaya waktu + biaya peluang", lebih suka menunggu ketidakpastian terlepas sebelum membuat penilaian.
VI. Hambatan Realitas Pembayaran: Batasan Struktural USDC di AS
Phyrex_Ni mengajukan masalah yang jarang dibahas, tetapi dia anggap sangat kunci: atribut perpajakan.
Dia指出, dalam sistem hukum pajak AS, USDC tidak dianggap sebagai "tunai", tetapi被视为 "aset". Ini berarti, setiap pembayaran dengan USDC, dapat memicu kewajiban perhitungan pajak keuntungan modal.
Ini membuat USDC secara alami sulit masuk ke skenario pembayaran eceran AS. Bahkan jika jalur regulasi lancar, selama hukum pajak tidak diubah, pembayaran skala besar ujung-C hampir tidak mungkin terwujud.
Menurutnya, ini akan membatasi langit-langit pembayaran USDC di dalam negeri AS, membuatnya lebih mungkin tetap di B2B, kliring lintas batas, dan backend keuangan, bukan menjadi "tunai digital" yang sesungguhnya.
VII. Ruang Jangka Panjang: Apakah Aset Siklus, atau Peluang Struktural?
qinbafrank termasuk典型的看多者 siklus panjang.
Logikanya tidak rumit: stablecoin adalah jalur dengan volume sangat besar, dan masih jauh dari langit-langit. Dari ribuan miliar dolar sekarang, ke puluhan ribu miliar dolar di masa depan, bukan omong kosong.
Dia berpendapat, dalam pasar dengan ruang sepuluh kali lipat, perusahaan pemimpin dan calon pemimpin secara alami享有 hak premium. CRCL meskipun bukan absolut第一, tetapi它是 yang paling合规, paling mudah diterima sistem institusi.
Dalam perspektifnya, yang seharusnya dilakukan pasar, bukan mempermasalahkan fluktuasi jangka pendek, tetapi dalam jalur struktural seperti ini, mengidentifikasi perusahaan mana yang memenuhi kualifikasi untuk berpartisipasi dalam "keuntungan sentralisasi putaran terakhir".
Kesimpulan
Harga semakin murah, semakin harus meneliti dengan lebih serius, bukan lebih mudah menyangkal. Bear saat ini melihat risiko struktural jangka pendek: biaya distribusi terlalu tinggi, ketergantungan路径 pada suku bunga, tekanan penawaran dari pencabutan pembatasan, serta dampak potensial perubahan marginal perpajakan dan regulasi; Bull mempertaruhkan keuntungan struktural dalam dimensi waktu yang lebih panjang: migrasi kebutuhan penyelesaian global, proses institusionalisasi stablecoin合规, serta sifat "seperti infrastruktur" sekali produk berbasis jaringan terbentuk.
Tidak dapat disangkal, dalam waktu yang sangat lama ke depan, Circle mungkin sulit mengalahkan Tether, tetapi同样, pesaing baru juga sangat sulit dalam waktu singkat meniru jalur kepatuhan, jaringan saluran, dan akumulasi kepercayaan institusi yang telah diselesaikan Circle.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Grup Komunikasi比推 TG:https://t.me/BitPushCommunity
Langganan比推 TG: https://t.me/bitpush
