Penulis: Spencer Bogart
Kompilasi: Ken, ChainCatcher
Judul asli: Partner Blockchain: Aset Kripto Sedang Mengalami Penilaian Ulang Nilai Besar
Keadaan industri kripto saat ini adalah sebuah paradoks: sebagai sebuah industri, kami telah mencapai kesuksesan yang melampaui imajinasi terliar kami, namun suasana hati yang meresap saat ini adalah kekecewaan ekstrem yang belum pernah kami alami dalam waktu lama.
Jonah (@jonah_b) dan Spencer (@CremeDeLaCrypto) di sini membedah secara mendalam "penilaian ulang nilai besar" yang sedang berlangsung saat ini.
Penilaian industri itu benar
Penilaian industri tentang pembayaran on-chain dan transfer uang adalah benar. Volume transaksi stablecoin pada tahun 2025 mencapai rekor 33 triliun dolar AS, meningkat 72% dibandingkan tahun sebelumnya. Hanya dalam tahun 2025 saja, volume transaksi ritel melonjak dari 314 juta menjadi 3,2 miliar transaksi.
Penilaian industri bahwa aplikasi asli kripto akan mencapai skala besar adalah benar. Polymarket menjadi alat prediksi peristiwa global yang sangat populer. Phantom menjadi dompet yang digunakan setiap hari oleh jutaan pengguna—dengan pengguna aktif bulanan mencapai 15 juta dan terus bertumbuh.
Penilaian industri bahwa DeFi berhasil adalah benar. Jika Aave dilihat sebagai sebuah bank, berdasarkan basis simpanannya, ia akan masuk dalam jajaran bank terbesar di dunia.
Penilaian industri bahwa hampir semua perusahaan fintech dan bank utama akan menerapkan strategi on-chain adalah benar. Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank. Mereka semua sudah masuk.
Sekarang tampaknya lebih jelas dari sebelumnya: kami sedang membangun teknologi yang benar, namun suasana hati saat ini sama sekali tidak terasa seperti perayaan.
Pemisahan Nilai dan Harga
Mengingat kesuksesan yang dicapai, mengapa semua orang tidak bersukacita? Jawaban paling sederhana adalah harga: rasanya harga token telah turun satu arah selama berbulan-bulan.
Tapi pasar kripto telah mengalami banyak penarikan kembali yang signifikan sejak kelahirannya, mengapa sentimen pasar kali ini terasa lebih buruk? Ada yang menunjuk pada logam mulia dan pasar saham yang terus mencetak rekor tertinggi baru, sementara token justru turun. Tapi kami yakin ini hanya faktor yang memperparah; itu adalah garam di atas luka, bukan lukanya sendiri.
Alasan sebenarnya mungkin terletak pada kenyataan bahwa pasar sedang memaksa para kontributor industri untuk menerima realitas baru yang lebih kejam: perbedaan antara data bisnis dan harga token mungkin tidak akan diperbaiki secara otomatis. Aturan permainan telah berubah, dan data baru mungkin membatalkan logika investasi yang telah lama dipegang.
Ini berbeda dengan penurunan yang didorong siklus sebelumnya, ini lebih mencerminkan penilaian ulang struktural terhadap "di mana nilai paling mungkin terakumulasi".
Dalam masa-masa lesu sebelumnya, tim bisa melihat ke dalam, fokus pada pengembangan produk, dan yakin bahwa selama mereka dapat memberikan jaringan atau protokol yang digunakan secara luas, itu akan diterjemahkan menjadi apresiasi token. Tapi sekarang, keyakinan itu tampaknya tidak lagi berlaku. Protokol diluncurkan, adopsi mencapai skala, tetapi harga token tidak mengikuti.
Bagi para pembangun dan investor yang mengekspresikan keyakinan mereka melalui eksposur token, hasil akhirnya adalah: logika mereka benar, tetapi eksposur aset yang dibeli salah.
Di Mana Logika Investasi Salah
Logika investasi token yang disederhanakan terutama didasarkan pada tiga keyakinan berikut:
-
Orang-orang akan membangun produk yang dapat menciptakan nilai besar.
-
Produk tersebut akan mengambil porsi yang cukup besar dari nilai yang diciptakannya.
-
Nilai yang diambil itu akan mengalir ke pemegang token.
Selama bertahun-tahun, pertanyaannya sederhana: apakah itu bekerja? Bisakah itu berskala? Sekarang pertanyaan-pertanyaan besar itu telah terjawab (ya, itu bekerja; ya, itu bisa berskala), fokus pasar telah beralih ke pengambilan nilai. Dan menjadi jelas: orang-orang benar pada poin 1. Benar secara mutlak, tak terbantahkan. Tapi sebagian besar nilai tidak terakumulasi ke pemegang token.
Nilai Bergerak ke Atas dalam Stack Teknologi
Eksposur aset kripto kebanyakan orang adalah melalui token. Dan kebanyakan token mewakili infrastruktur: L1, L2, jembatan antar-chain, oracle, middleware, protokol, DEX, vault hasil, dll.
Tapi entitas yang saat ini mengambil nilai terbesar terlihat sangat berbeda: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Ini semua adalah perusahaan yang (saat ini) belum menerbitkan token.
Alasannya sederhana: aset paling berharga di ruang kripto adalah hubungan pengguna.
Jika Anda mengontrol antarmuka pengguna dan aliran transaksi, Anda mengontrol saluran distribusi. Dan jika Anda menguasai saluran distribusi, Anda hampir dapat mengambil keuntungan dari produk on-chain apa pun yang disentuh pengguna (perdagangan, pinjaman, staking, pencetakan, dll). Kami sebelumnya telah menulis tentang dinamika ini.
Di sisi lain, infrastruktur menjadi semakin dapat diganti. Ketika ruang blok melimpah dan biaya pergantian rendah, satu-satunya alat kompetisi yang tersisa adalah harga. Jembatan antar-chain, L2, DEX, bahkan likuiditas dapat diganti. Kekuatan penetapan harga terkikis.
Pada akhirnya, dalam permainan tarik-menarik ekonomi antara lapisan infrastruktur dan lapisan distribusi, kami yakin lapisan distribusi sedang meraih kemenangan yang menentukan. Kontrol atas saluran distribusi menciptakan hak routing. Hak routing mengkomoditaskan infrastruktur. Dan infrastruktur yang dikomoditaskan mendorong ekonomi menuju biaya marjinal.
Ini Tidak Jelas di Masa Lalu
Pembalikan pengambilan nilai ini mengguncang seluruh industri karena bertentangan dengan banyak logika investasi dan asumsi arsitektur jangka panjang—yaitu bahwa jaringan dan protokol dasar akan mengambil sebagian besar nilai.
Tapi ketidakpastian ini bukanlah anomali khusus industri kripto, melainkan tema umum yang berjalan sepanjang siklus teknologi. Sejarah menunjukkan bahwa pertanyaan terpenting tentang pengambilan nilai dan di mana keuntungan mengendap jarang terjawab di tahap awal.
Pada awal internet, beberapa orang mengira perusahaan telekomunikasi akan menjadi pemenang terbesar, karena mereka memiliki pipa yang mengirimkan setiap byte data. Alasannya bullish: perusahaan telekom dapat mengenakan biaya sesuai dengan nilai data yang dikirim—bukan tanpa alasan. Namun, persaingan ketat mendorong harga data ke biaya marjinal, mengkomoditaskan perusahaan telekom sepenuhnya, dan nilai mengalir ke atas dalam stack teknologi.
Namun, tidak setiap siklus teknologi memberi imbalan kepada lapisan aplikasi. Untuk semikonduktor dan komputasi awan, penyedia infrastruktur akhirnya mengambil nilai yang besar. Dalam contoh-contoh ini, kelangkaan, intensitas modal, dan biaya pergantian yang tinggi, memusatkan kekuatan ekonomi di bagian bawah stack teknologi.
AI saat ini menghadapi pertanyaan yang sama: akankah model dasar mengambil nilai? Atau akankah model open-source mengkomoditaskan mereka dan mendorong nilai ke atas dalam stack?
Dalam versi industri kripto, asumsi aslinya adalah: likuiditas dan efek jaringan akan menciptakan pemenang infrastruktur yang bertahan dan memungkinkan pengambilan nilai yang berarti. Sekarang, aplikasi dan agregator menghalangi antara pengguna dan infrastruktur dasar, secara rasional merutekan volume ke tempat dengan biaya terendah. Hasilnya adalah pemisahan struktural: "pipa" lebih padat dari sebelumnya, tetapi pengambilan nilai telah bergeser ke atas, ke tingkat yang menguasai hubungan pengguna.
Apa yang Terjadi Selanjutnya
Ini bukanlah nyanyian kematian untuk token, bukan juga akhir dari investasi infrastruktur.
Industri kripto kini telah melalui tiga tahap yang berbeda: pertama spekulasi, lalu validasi, dan sekarang kami sedang menetapkan di mana pengambilan nilai akan terjadi. Ketidaknyamanan saat ini berasal dari pergeseran paradigma terakhir ini.
Infrastruktur dan aplikasi berada dalam siklus umpan balik yang berkelanjutan: seiring aplikasi mencapai skala baru, mereka akhirnya akan menemui hambatan yang membutuhkan infrastruktur generasi berikutnya untuk diselesaikan, sehingga membuka siklus peluang baru. Selain itu, memang ada produk infrastruktur yang sangat baik dengan kekuatan penetapan harga yang nyata, tetapi kekuatan itu harus diperoleh dengan usaha dan dibuktikan, bukan dianggap begitu saja.
Token juga akan bangkit kembali, tetapi mereka mungkin akan terlihat berbeda: mereka semakin menjauh dari penekanan berlebihan pada hak governance, beralih ke partisipasi langsung dalam ekonomi lapisan aplikasi, bahkan menjadi instrumen ekuitas yang ditokenisasi yang memiliki klaim langsung atas arus kas.
Hyperliquid adalah contoh aplikasi on-chain dengan strategi distribusi nyata dan model ekonomi yang disatukan di sekitar aset tunggal. Evolusi yang lebih luas ke arah ini sudah berlangsung: Morpho, Uniswap, dan sekarang Aave, semuanya tampaknya bergerak ke arah menyatukan ekonomi lapisan protokol dan aplikasi ke token mereka masing-masing.
Saat ini, aturan permainan telah berubah, pasar memberikan sinyal yang jelas: utilitas saja tidak cukup. Skala saja tidak cukup. Pasar menuntut hubungan langsung dan dapat dibuktikan antara penggunaan, pendapatan, dan nilai aset.
Industri benar dalam arah teknologinya. Sekarang pasar sedang memutuskan siapa yang akan mendapatkan imbalan. Para pembangun yang tidak hanya menyelesaikan penciptaan nilai, tetapi juga pengambilan nilai, akan mendefinisikan era berikutnya dari industri.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Grup Komunikasi TG Bitpush:https://t.me/BitPushCommunity
Langganan TG Bitpush: https://t.me/bitpush
