Ditulis oleh: Momir @IOSG
Pasar altcoin tahun ini mengalami masa yang paling sulit. Untuk memahami alasannya, kita harus kembali ke keputusan yang dibuat beberapa tahun lalu. Gelembung pendanaan 2021-2022 melahirkan sejumlah proyek yang berhasil mengumpulkan dana besar, dan sekarang proyek-proyek ini mulai meluncurkan token mereka, menimbulkan masalah mendasar: pasokan yang sangat besar menghantam pasar, sementara permintaan hampir tidak ada.
Masalahnya bukan hanya kelebihan pasokan, yang lebih buruk adalah mekanisme yang menyebabkan masalah ini muncul hingga sekarang, hampir tidak ada perubahan. Proyek tetap meluncurkan token, terlepas dari apakah produk mereka memiliki pasar atau tidak, menganggap peluncuran token sebagai langkah wajib daripada pilihan strategis. Seiring dengan mengeringnya modal ventura dan menyusutnya investasi pasar primer, banyak tim menjadikan peluncuran token sebagai satu-satunya saluran pendanaan atau cara untuk menciptakan peluang keluar bagi pihak internal.
Artikel ini akan menganalisis secara mendalam "Dilema Kalah-Kalah Empat Pihak" yang sedang meruntuhkan pasar altcoin, meninjau mengapa mekanisme perbaikan sebelumnya gagal, dan mengusulkan kemungkinan pemikiran untuk menyeimbangkan kembali.
1. Dilema Sirkulasi Rendah: Permainan Kalah-Kalah Empat Pihak
Tiga tahun terakhir, seluruh industri mengandalkan mekanisme yang memiliki cacat serius: peluncuran token dengan sirkulasi rendah. Saat proyek meluncurkan token, jumlah yang beredar sangat rendah, seringkali hanya persentase satu digit, mempertahankan FDV (valuasi terdilusi penuh) yang tinggi secara artifisial. Logikanya tampak masuk akal: pasokan sedikit, harga stabil.
Tetapi sirkulasi rendah tidak akan selamanya rendah. Seiring dengan pelepasan pasokan bertahap, harga pasti akan anjlok. Pendukung awal justru menjadi korban, data menunjukkan, sebagian besar token berkinerja buruk sejak diluncurkan.
Bagian yang paling licik adalah, sirkulasi rendah menciptakan situasi di mana semua orang merasa diuntungkan, tetapi sebenarnya semua merugi:
- Bursa terpusat mengira dengan meminta sirkulasi rendah dan kontrol yang ketat dapat melindungi retail, tetapi justru menuai kemarahan komunitas dan kinerja harga token yang buruk.
- Pemegang token awalnya mengira "sirkulasi rendah" dapat mencegah insider melakukan dump, tetapi akhirnya tidak mendapatkan penemuan harga yang efektif, malah terkena imbas dari dukungan awal. Ketika pasar meminta proporsi kepemilikan insider tidak boleh lebih dari 50%, valuasi pasar primer terdorong ke level yang tidak wajar, yang memaksa insider bergantung pada strategi sirkulasi rendah untuk mempertahankan stabilitas semu.
- Pihak proyek mengira dengan manipulasi sirkulasi rendah dapat mempertahankan valuasi tinggi dan mengurangi dilusi, tetapi begitu praktik ini menjadi tren, akan menghancurkan kemampuan pendanaan seluruh industri.
- Modal ventura mengira dapat menilai portofolio mereka berdasarkan kapitalisasi pasar token sirkulasi rendah, terus mengumpulkan dana, tetapi seiring terungkapnya kelemahan strategi, saluran pendanaan jangka menengah dan panjang justru terputus.
Matriks kalah-kalah empat pihak yang sempurna. Setiap orang merasa sedang memainkan strategi besar, tetapi permainannya sendiri merugikan semua peserta.
2. Reaksi Pasar: Eksperimen Meme Coin dan MetaDAO
Pasar telah mencoba dua kali untuk mencari jalan keluar, kedua upaya tersebut mengungkap betapa rumitnya desain token.
Putaran Pertama: Eksperimen Meme Coin
Meme coin adalah perlawanan terhadap peluncuran token sirkulasi rendah oleh ventura. Slogannya sederhana dan menarik: 100% beredar pada hari pertama, tanpa ventura, sepenuhnya adil. Akhirnya, retail tidak akan dirugikan oleh permainan ini.
Namun kenyataannya jauh lebih suram. Tanpa mekanisme penyaringan, pasar dibanjiri token yang tidak tersaring. Trader mandiri dan anonim menggantikan tim ventura, ini tidak hanya tidak membawa keadilan, malah menciptakan lingkungan di mana lebih dari 98% peserta merugi. Token menjadi alat pump and dump, pemegangnya dihabisi dalam hitungan menit atau jam setelah peluncuran.
Bursa terpusat berada dalam dilema. Tidak melist Meme coin, pengguna langsung trading on-chain; melist Meme coin, harus disalahkan jika harga token anjlok. Pemegang token paling menderita kerugian. Pemenang sejati hanyalah tim penerbit dan platform seperti Pump.fun.
Putaran Kedua: Model MetaDAO
MetaDAO adalah upaya besar kedua pasar, bandul berayun ke ekstrem lain—sangat condong melindungi pemegang token.
Manfaatnya memang ada:
- Pemegang token mendapatkan kontrol, penyebaran dana lebih menarik
- Insider hanya dapat mencairkan setelah mencapai KPI tertentu
- Membuka cara pendanaan baru di lingkungan modal yang ketat
- Valuasi awal relatif rendah, akses lebih adil
Tetapi MetaDAO berlebihan, membawa masalah baru:
Pendiri kehilangan terlalu banyak kontrol terlalu dini. Ini menciptakan "pasar lemon pendiri"—tim yang berkualitas dan memiliki pilihan menghindari model ini, hanya tim yang terjepit yang akan menerima.
Token masih diluncurkan pada tahap sangat awal, fluktuasi sangat besar, tetapi mekanisme penyaringan bahkan lebih sedikit daripada siklus ventura.
Mekanisme penerbitan tak terbatas membuat bursa terpusat utama hampir tidak mungkin melist. MetaDAO dan bursa terpusat yang mengontrol sebagian besar likuiditas pada dasarnya tidak cocok. Tidak terlist di bursa terpusat, token terjebak di pasar dengan likuiditas kering.
Setiap iterasi ingin menyelesaikan masalah untuk satu pihak, dan juga membuktikan pasar memiliki kemampuan mengatur diri. Tetapi kami masih mencari solusi seimbang yang mempertimbangkan kepentingan semua peserta kunci: bursa, pemegang token, pihak proyek, dan penyandang dana.
Evolusi terus berlanjut, tidak akan ada model yang berkelanjutan sebelum keseimbangan ditemukan. Keseimbangan ini bukan membuat semua orang puas, tetapi menarik batas yang jelas antara praktik berbahaya dan hak yang wajar.
3. Seperti Apa Seharusnya Solusi Seimbang
Bursa Terpusat
Yang harus dihentikan: Meminta perpanjangan periode lockup yang menghambat penemuan harga normal. Perpanjangan lockup ini tampaknya melindungi, tetapi sebenarnya menghalangi pasar menemukan harga yang wajar.
Yang berhak diminta: Prediktabilitas jadwal pelepasan token dan mekanisme akuntabilitas yang efektif. Fokus harus beralih dari lockup waktu yang arbitrer ke unlock KPI, dengan siklus pelepasan yang lebih pendek dan lebih sering, terkait dengan kemajuan aktual.
Pemegang Token
Yang harus dihentikan: Karena secara historis kurang hak, lalu berlebihan, kontrol berlebihan, mengusir talenta terbaik, bursa, dan ventura. Tidak semua insider sama, meminta lockup jangka panjang yang seragam, tetapi mengabaikan perbedaan peran, juga menghambat penemuan harga yang wajar. Keterikatan pada ambang batas kepemilikan ajaib ("insider tidak boleh lebih dari 50%") justru menciptakan tanah subur untuk manipulasi sirkulasi rendah.
Yang berhak diminta: Hak informasi yang kuat dan transparansi operasional. Pemegang token harus清楚了解代币背后的业务运作，定期了解进展和挑战，知道资金储备和资源分配的真实情况。他们有权确保价值不会通过暗箱操作或替代结构流失，代币应该是主要 IP 持有者，确保创造的价值归持币者所有。最后，持币者应该对预算分配有合理控制权，尤其是重大开支，但不该对日常运营指手画脚。
Pihak Proyek
Yang harus dihentikan: Meluncurkan token tanpa sinyal product-market fit yang jelas atau kegunaan token yang aktual. Terlalu banyak tim memperlakukan token sebagai ekuitas yang lebih buruk—lebih rendah dari ekuitas ventura, tetapi tanpa perlindungan hukum. Peluncuran token tidak boleh hanya karena "proyek crypto melakukannya" atau uang hampir habis.
Yang berhak diminta: Kemampuan membuat keputusan strategis, bertaruh besar, dan operasi sehari-hari, tanpa harus menyerahkan segala sesuatu untuk persetujuan DAO. Jika bertanggung jawab atas hasil, harus memiliki kekuasaan untuk mengeksekusi.
Modal Ventura
- Yang harus dihentikan: Terlepas dari masuk akal atau tidak, memaksa setiap proyek portofolio untuk meluncurkan token. Tidak setiap perusahaan crypto membutuhkan token, memaksa peluncuran token untuk menandai kepemilikan atau menciptakan peluang keluar telah membanjiri pasar dengan proyek berkualitas rendah. Ventura harus lebih ketat, menilai secara realistis perusahaan mana yang benar-benar cocok dengan model token.
- Yang berhak diminta: Mengambil risiko ekstrem berinvestasi dalam proyek crypto awal, berhak mendapatkan imbal hasil yang sesuai. Modal berisiko tinggi harus memiliki imbal hasil tinggi ketika berhasil. Ini berarti proporsi kepemilikan yang wajar, rencana pelepasan yang adil yang mencerminkan kontribusi dan risiko, dan hak untuk tidak didemonisasi saat investasi yang berhasil keluar.
Bahkan jika jalan seimbang ditemukan, waktu juga kritis. Prospek jangka pendek masih suram.
4. 12 Bulan Ke Depan: Gelombang Terakhir Guncangan Pasokan
12 bulan ke depan kemungkinan besar adalah gelombang terakhir kelebihan pasokan dari siklus炒作 ventura putaran sebelumnya.
Melewati periode pencernaan ini, situasi seharusnya membaik:
- Pada akhir 2026, proyek putaran sebelumnya要么已发完币，要么已倒闭
- Biaya pendanaan masih tinggi, pembentukan proyek baru terbatas. Cadangan proyek ventura yang menunggu peluncuran token明显减少了
- Valuasi pasar primer kembali rasional, tekanan untuk mempertahankan valuasi tinggi dengan sirkulasi rendah减轻了
Keputusan tiga tahun lalu menentukan wajah pasar hari ini. Keputusan hari ini akan menentukan arah pasar dua tiga tahun mendatang.
Tetapi di luar siklus pasokan, seluruh model token还面临更深层的威胁。
5. Krisis Eksistensial: Pasar Lemon
Ancaman jangka panjang terbesar adalah altcoin menjadi "pasar lemon"—peserta berkualitas ditolak, hanya orang yang terjepit yang datang.
Jalur evolusi yang mungkin:
Proyek gagal terus meluncurkan token untuk mendapatkan likuiditas atau memperpanjang umur, meskipun produk sama sekali tidak memiliki product-market fit. Selama proyek diharapkan meluncurkan token, terlepas dari berhasil atau gagal, proyek gagal akan terus membanjiri pasar.
Proyek sukses melihat keadaan menyedihkan memilih keluar. Ketika tim unggul melihat kinerja token整体持续低迷，可能转向传统股权结构。既然能做成功的股权公司，为什么要经受代币市场的折磨? Banyak proyek根本没有令人信服的发币理由，对大多数应用层项目来说，代币正从必选项变成可选项。
Jika tren ini berlanjut, pasar token akan didominasi oleh proyek gagal yang tidak memiliki pilihan lain—"lemon" yang tidak diinginkan siapa pun.
Meskipun penuh risiko, saya tetap optimis.
6. Mengapa Token Masih Bisa Menang?
Meskipun tantangan berat, saya依然相信最坏的柠檬市场不会成真。代币提供的独特博弈论机制是股权结构根本做不到的。
通过所有权分配加速增长。代币能实现传统股权做不到的精准分配策略和增长飞轮。Ethena 用代币驱动的机制快速引导用户增长，打造出可持续的协议经济模型，就是最好的证明。
创造有护城河的热情忠诚社区。做对了，代币能打造真正有切身利益的社区——参与者成为粘性强、忠诚度高的生态拥护者。Hyperliquid 就是例子:他们的交易者社区成为了深度参与者，创造出了没有代币根本不可能复制的网络效应和忠诚度。
代币能让增长比股权模式快得多，同时为博弈论设计开辟巨大空间，做对了就能解锁巨大机会。这些机制真正运转起来时，确实具有变革性。
7. Tanda-Tanda Koreksi Diri
Meskipun kesulitan berat, pasar mulai menunjukkan tanda-tanda penyesuaian:
Bursa utama menjadi sangat selektif. Persyaratan peluncuran token dan listing大幅收紧。Bursa sedang memperketat kontrol kualitas, evaluasi sebelum melist token baru更加严格。
Mekanisme perlindungan investor正在进化。Inovasi MetaDAO, hak IP yang dimiliki DAO (merujuk pada sengketa治理 Uniswap dan Aave) serta inovasi治理 lainnya, menunjukkan komunitas aktif mencoba arsitektur yang lebih baik.
Pasar sedang belajar, meskipun lambat dan menyakitkan, tetapi确实在学。
Mengenali Posisi Siklus
Pasar crypto sangat siklis, kami sekarang berada di titik terendah. Kami sedang mencerna konsekuensi negatif dari牛市 ventura 2021-2022, siklus炒作, investasi berlebihan, dan struktur yang tidak selaras.
Tetapi siklus akan berbalik. Dua tahun lagi, setelah proyek 2021-2022 itu完全消化，等新代币供应因资金限制而减少，等试错出更好的标准——市场动态应该会大幅改善。
Pertanyaan kuncinya adalah apakah proyek sukses akan kembali ke model token, atau beralih permanen ke struktur ekuitas. Jawabannya tergantung pada apakah industri dapat menyelesaikan masalah penyesuaian kepentingan dan penyaringan proyek.
8. Jalan Keluar
Pasar altcoin berada di persimpangan jalan. Dilema kalah-kalah empat pihak—bursa, pemegang token, pihak proyek, ventura semua kalah, ini menciptakan kondisi pasar yang tidak berkelanjutan, tetapi ini bukan jalan buntu.
12 bulan ke depan akan menyakitkan, gelombang terakhir pasokan 2021-2022即将到来。但消化期过后，三件事可能推动复苏:从惨痛试错中形成的更好标准、让四方都能接受的利益调整机制，以及选择性发币——只在真正增值时才发。
Jawabannya tergantung pada pilihan hari ini. Tiga tahun lagi kami melihat kembali 2026, akan sama seperti kami melihat kembali 2021-2022 hari ini, apa yang kami bangun?
