Penulis: Long Yue,Wall Street Insights
Dua investor makro senior duduk bersama dan mencapai kesimpulan yang hampir identik: siklus naik yang didorong oleh AI ini sedang mendekati akhir, dan penurunan berikutnya bukanlah penurunan satu digit, melainkan pasar beruang besar sebesar 30 hingga 50%.
Pada 22 Juni, podcast terbaru dari blog perusahaan manajemen aset AS DoubleLine Capital menayangkan wawancara mendalam, di mana "Raja Obligasi Baru" Jeffrey Gundlach dan manajer hedge fund Swiss, "Nabi Pasar Saham" Felix Zulauf menyatakan dalam percakapan mereka bahwa dunia sedang beralih dari unipolar ke multipolar, konflik geopolitik dan sanksi akan membawa inflasi struktural. Dalam latar belakang keruntuhan tatanan lama ini, baik demam teknologi saham AS, maupun lubang hitam fiskal AS yang tak berdasar, telah mencapai titik kritis yang sangat berbahaya.
Dari kiri ke kanan: Felix Zulauf, pembawa acara Grant Williams, Jeffrey Gundlach
Demam AI Menuju Akhir, Saham AS Akan Hadapi Penurunan Besar 30% hingga 50%
"Ini sama sekali bukan koreksi 20%, melainkan pasar beruang yang didasarkan pada resesi ekonomi dan kontraksi valuasi, dengan penurunan antara 30% hingga 50%," tegas Zulauf di awal, memperkirakan puncak saham AS paling cepat kuartal ketiga tahun ini, paling lambat kuartal pertama tahun depan.
Logikanya jelas: rasio belanja modal perusahaan komputasi awan skala besar (super-scalers) terhadap pendapatan telah melonjak dari 10% menjadi 30%, harga chip memori semikonduktor naik 200%-300%, arus kas bebas mulai berubah negatif—Oracle sudah negatif, yang berikutnya akan menyusul. "Ketika perusahaan-perusahaan ini mulai mencari pendanaan di pasar, ketika arus kas bebas mereka mulai menyusut, seluruh siklus AI mulai melambat."
Untuk keluar tepat di puncak, gerakan saham semikonduktor, "penjual sekop untuk para pencari emas" itu, harus dipantau dengan ketat.
Gundlach sepenuhnya setuju. Saat ini, bobot sepuluh saham konsep AI terbesar di indeks S&P 500 telah mencapai 41%. Angka yang sangat terkonsentrasi ini secara mengejutkan sejalan dengan puncak-puncak besar siklus pasar sepanjang sejarah.
"Saya menyarankan orang-orang untuk tidak memegang saham AS yang didorong momentum atau berbobot kapitalisasi pasar," Gundlach memberikan strategi lindung nilai langsung.
Dia juga menyebutkan "penilaian salah yang terkenal" miliknya pada 30 September 1999—saat itu dia berubah menjadi paling bearish terhadap Nasdaq, tetapi indeks tersebut justru naik sekitar 80% di kuartal keempat. "Tetapi 18 bulan kemudian, dari titik itu, Nasdaq turun dari 100 menjadi sekitar 20. Jadi, ketika fundamental memburuk namun harga saham masih naik, itulah saat yang paling berbahaya. Kita sedang berada di sini sekarang."
Resesi Datang, Suku Bunga Obligasi AS Tidak Akan Turun, YCC Versi AS dan "Restrukturisasi Besar Obligasi AS" Tidak Terhindarkan
Ini adalah salah satu penilaian inti Gundlach, dan juga perbedaan terbesarnya dengan logika ekonomi tradisional.
Logika biasanya: resesi ekonomi → Fed memangkas suku bunga → suku bunga jangka panjang turun → harga obligasi naik. Namun, Gundlach berpendapat, kali ini berbeda. Bahkan jika ekonomi AS jatuh ke resesi pada tahun 2027, imbal hasil obligasi jangka panjang AS tidak akan turun secara signifikan.
Alasannya adalah masalah fiskal telah mencapai tingkat yang tidak terkendali secara struktural: pembayaran bunga AS telah melonjak dari sekitar $300 miliar 7 tahun lalu, menjadi hampir $1,4 triliun/tahun sekarang. Sementara itu, defisit fiskal berkembang dengan kecepatan $2 triliun per tahun, atau sekitar 6% dari PDB.
"Begitu resesi datang, defisitnya bukan 6% dari PDB, tetapi 10% atau bahkan lebih tinggi. Ini akan memicu 'pemogokan' pembeli obligasi," katanya. "Kita telah melihat ini di negara maju—bahkan suku bunga jangka panjang Jepang sedang naik, padahal banyak yang mengira ini tidak akan pernah terjadi."
Gundlach percaya respons kebijakan akan memiliki dua arah:
Opsi A: Kontrol Kurva Imbal Hasil (Yield Curve Control - YCC). Menteri Keuangan (berasumsi maksudnya Janet Yellen) mungkin memilih untuk menekan suku bunga jangka panjang, seperti yang dilakukan AS setelah Perang Dunia II—inflasi naik, tetapi suku bunga jangka panjang ditekan secara artifisial, menghasilkan suku bunga riil negatif yang berkepanjangan, dan pasar beruang obligasi selama 40 tahun berikutnya.
Opsi B: Restrukturisasi Obligasi AS. Gundlach mengungkapkan, dua tahun lalu dia telah menurunkan tingkat kupon obligasi pemerintah dengan jatuh tempo 10 tahun ke atas dari 4,75% menjadi 1,5% di dana yang dikelolanya, untuk mengantisipasi risiko restrukturisasi. Ketika dia membicarakan ide ini secara terbuka dalam wawancara tahun lalu, media mengejarnya hingga ke Kevin Hassett, Direktur Dewan Ekonomi Nasional Gedung Putih, yang mengatakan "sama sekali tidak mungkin terjadi".
Reaksi Gundlach adalah: "Di dunia investasi, sinonim dari 'Never' (tidak pernah) adalah 'Imminent' (akan segera terjadi)."
Zulauf memiliki sedikit perbedaan pendapat mengenai suku bunga jangka panjang: dia percaya selama resesi, imbal hasil obligasi 10 tahun masih mungkin turun dari puncak sekitar 5,25% ke sekitar 3,75%—tetapi jendela ini hanya berlangsung sekitar 6 bulan, bukan 12 bulan berturut-turutan. Dia menambahkan, suku bunga jangka pendek akan ditekan sangat rendah oleh bank sentral.
Krisis Kredit Swasta (Private Credit): "Sekarang Terasa Seperti Tahun 2006", "Semua Orang Berbohong"
Dibandingkan dengan pasar terbuka, kredit swasta (Private Credit) yang tersembunyi di bawah permukaan menimbulkan kekhawatiran yang lebih kuat. Di sini penuh dengan pemalsuan peringkat, ilusi likuiditas, dan permainan akuntansi untuk menyembunyikan kerugian.
Gundlach berkata:
"Ini memberi saya perasaan yang sangat kuat, sama persis dengan perasaan saya di tahun 2005, 2006: semua orang berbohong, berbohong tentang kualitas kredit, berbohong tentang eksposur perangkat lunak—mereka bilang 15%, padahal sebenarnya 28%—menciptakan ilusi likuiditas yang sama sekali maya, ilusi yang kini sudah hancur berkeping-keping."
Peringkat dibeli. "Lembaga pemeringkat kredit swasta ini hanya punya 30 karyawan, tetapi memberi peringkat ratusan pinjaman, masing-masing dengan dokumen 200-250 halaman. Saya tidak berpikir mereka benar-benar menganalisis, saya pikir mereka menjual daftar harga. Ingin peringkat CCC, bayar $1; ingin single-B, bayar $10. Pada akhirnya semua orang dapat BBB-."
Kualitas kredit dilaporkan secara serius. Sebuah dana kredit swasta besar dalam materi promosinya mengklaim 'obligasi perusahaan investment grade adalah pilar portofolio', tetapi sebenarnya, di dunia swasta, sekuritas dengan peringkat B+ ke atas hanya menyumbang 2% dari total sekuritas. "Di atas single B+ pun kurang dari 2%, pilar apa yang bisa kamu jadikan?"
Risiko aset perangkat lunak dilaporkan rendah. Ada dana yang mengklaim eksposur perangkat lunak 15%, padahal sebenarnya 28%.
Ilusi likuiditas sudah pecah. Banyak investor yang membeli dana interval (interval fund) melalui perantara keuangan, mengira bisa menarik dana penuh setiap kuartal, padahal batas penarikan di tingkat dana hanya 5%.
Penandaan nilai (marking) kacau. Gundlach memberikan contoh: pinjaman yang sama dipegang oleh 8 lembaga swasta berbeda, tetapi harganya ditandai dari 95 hingga 8—aset yang sama, ada yang tandai 95, ada yang tandai 8. Contoh lain: obligasi PIK dengan pokok $100 juta, di mana ekuitas swasta dasarnya telah dihapusbukukan 98% menjadi $800 ribu, tetapi obligasi itu sendiri masih ditandai pada nilai nominal 100.
Reasuransi lepas pantai adalah kotak hitam terakhir. Ekuitas swasta, kredit swasta, dan perusahaan asuransi yang mereka kendalikan membentuk lingkaran tertutup, risiko dipindahkan ke perusahaan reasuransi lepas pantai di Barbados, Kepulauan Cayman, Bermuda, tanpa regulasi dan transparansi. "Saya tidak yakin risiko itu benar-benar di-lindung nilai. Begitu resesi datang, anuitas tetap dan asuransi jiwa perlu dibayar, sementara aset-aset itu sama sekali tidak memiliki cadangan yang memadai."
Zulauf menambahkan: "Semua masalah akan muncul ke permukaan ketika pasar berbalik dan air surut."
Rantai Dana AI dan Kredit Swasta, Sebenarnya Adalah Garis yang Sama
AI dan kredit swasta tampak seperti dua pasar, satu di sisi saham, satu di sisi kredit. Tetapi dalam kerangka ini, keduanya terhubung melalui biaya modal.
Belanja modal AI yang terus naik akan menekan arus kas bebas. Setelah arus kas bebas turun, perusahaan akan menerbitkan saham atau berhutang. Saat berhutang, jika suku bunga jangka panjang tidak turun, biaya pendanaan tidak akan mereda secara otomatis seperti siklus sebelumnya.
Perusahaan dengan peringkat rendah lebih bermasalah. Di masa lalu ketika ekonomi melemah, spread melebar, tetapi suku bunga bebas risiko turun, terkadang masih bisa mengimbangi sebagian tekanan, memungkinkan perusahaan yang kesulitan melakukan refinancing untuk bertahan. Sekarang jika suku bunga bebas risiko tidak turun malah naik, jendela refinancing akan menyempit.
Ini akan langsung menular ke pinjaman bank, pinjaman peringkat CCC, dan kredit swasta. Gundlach menyebutkan, pasar-pasar ini sudah mulai melihat retakan. Penyebab utamanya bukan karena satu industri tiba-tiba memburuk, tetapi karena model yang mengandalkan suku bunga rendah dan refinancing tidak lagi lancar.
Jadi, perdagangan AI tidak hanya melihat NVIDIA, penyedia cloud, atau pesanan pusat data. Pada akhirnya, ia juga harus melihat apakah pasar pendanaan bisa terus memberikan uang, apakah pasar kredit bisa menanggung suku bunga yang lebih tinggi.
Dolar Melemah, Kinerja Saham AS Tertinggal, "Babak Kedua" Baru Dimulai
Gundlach menyebutkan pola historis: dalam 13 penurunan besar saham AS sebelumnya, 12 kali pertama dolar AS naik, sekitar 8%-10%. Namun selama gejolak tarif tahun 2025, dolar justru turun 8%-10%.
"Ini membuktikan penilaian saya—dalam siklus kenaikan suku bunga kali ini, fungsi reaksi pasar sudah berubah."
Dia berpendapat, kinerja berlebih jangka panjang saham AS relatif terhadap pasar saham global lainnya telah berakhir, pasar berkembang sedang mengungguli S&P 500. "Kita sekarang berada di babak kedua, bukan babak kedelapan, bukan babak kesembilan."
Zulauf menambahkan satu titik risiko untuk ini: dana kekayaan negara (sovereign fund) Asia dalam 12 bulan terakhir membeli banyak aset dolar AS, tetapi yang dibeli bukan lagi obligasi AS, melainkan saham AI. "Begitu pasar berbalik, mereka akan menjual saham, sekaligus menjual dolar. Ini sangat berbeda dengan situasi memegang obligasi AS, dan akan mempercepat pelemahan dolar."
