Tahun 2025 menandai "Revolusi Industri" disiplin fiskal di pasar aset kripto. Pada tahun ini, protokol on-chain menunjukkan kemampuan menghasilkan arus kas yang belum pernah terjadi sebelumnya, dan melalui total pengeluaran buyback melebihi $1.4 miliar, berusaha membentuk ulang logika dasar tokenomics. Angka ini menunjukkan pertumbuhan eksponensial dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, didorong tidak hanya oleh matangnya model bisnis protokol DeFi, tetapi juga oleh perubahan struktural lingkungan regulasi AS—khususnya dengan advokasi Digital Asset Market Clarity Act dan GENIUS Act, yang memberikan jalur kepatuhan untuk manajemen pasokan "komoditas digital".
Namun, injeksi modal tidak menghasilkan penangkapan nilai yang merata. Artikel ini mengurai fenomena polarisasi ekstrem di pasar buyback 2025: di satu sisi, Hyperliquid dengan skala buyback lebih dari $640 juta (mencakup hampir 46% dari total pasar) mencapai pertumbuhan harga token beberapa kali lipat, menetapkan "net deflasi" sebagai jangkar inti penentuan harga aset; di sisi lain, Jupiter dan Helium meskipun menginvestasikan puluhan juta dolar, karena tidak mampu melawan inflasi struktural dalam hal besaran, akhirnya pada awal 2026 membahas penghentian rencana buyback, beralih ke insentif pertumbuhan. Selain itu, kasus Pump.fun mengungkapkan bagaimana buyback agresif dapat menjadi likuiditas keluar tanpa adanya mekanisme lock-up jangka panjang.
Artikel ini menggunakan "Rasio Efisiensi Aliran Bersih" (Net Flow Efficiency Ratio - NFER) sebagai indikator kunci untuk menilai efektivitas buyback. Data menunjukkan bahwa buyback hanya dapat efektif ditransmisikan ke harga pasar sekunder ketika kecepatan aliran dana buyback secara signifikan lebih tinggi daripada kecepatan aliran unlock token dan inflasi (NFER > 1.0). Sebaliknya, ketika NFER < 1.0, dana buyback hanya berfungsi sebagai "bantalan penyangga", dan mungkin bahkan mempercepat penjualan oleh paus (whale).
Dengan beralihnya Helium dan Jupiter ke subsidi pengguna, kami mengamati protokol Web3 mengalami pembelahan mirip dengan "value stock vs. growth stock" di pasar saham tradisional: protokol tahap matang menangkap nilai melalui atribut buyback dan dividen, sedangkan protokol tahap pertumbuhan perlu membangun parit pertahanan efek jaringan melalui pengeluaran modal.
1. Ringkasan Buyback Protokol Kripto Teratas 2025
Pada tahun 2025, buyback terutama dibagi menjadi dua mode:
- Mode Konversi Biaya: Seperti Hyperliquid, Aave. Langsung menggunakan sebagian dari pendapatan protokol untuk membeli token. Mode ini transparansi tinggi, dan biasanya sebanding dengan volume penggunaan protokol.
- Mode Perbendaharaan/ Pembakaran Pendapatan: Seperti Helium, Pump.fun. Pengembang menggunakan pendapatan yang diperoleh untuk membeli kembali dan membakar token, atau menguncinya. Ini lebih dilihat sebagai alat deflasi.
Yang patut diperhatikan, Hyperliquid dengan volume buyback lebih dari $640 juta menguasai hampir setengah pasar, menjadi "Raja Buyback" tahun ini. DeFi blue-chip lama seperti MakerDAO (Sky) dan Aave tetap stabil, terus mengeluarkan buyback level puluhan juta dolar. Ekosistem Solana tampil aktif, proyek seperti Jupiter, Raydium, Pump.fun menyumbang volume buyback yang besar, tetapi juga disertai kontroversi besar.
Efektivitas strategi buyback menunjukkan polarisasi ekstrem. Di satu sisi, proyek seperti Hyperliquid (HYPE) dan Aave (AAVE) melalui buyback mencapai stabilitas harga relatif, berosilasi luas mengikuti Bitcoin, bukan jatuh bebas; di sisi lain, proyek seperti Jupiter (JUP) dan Helium (HNT) meskipun menginvestasikan dana besar (masing-masing $70 juta dan pendapatan bulanan jutaan dolar), mengalami kejatuhan harga atau sambutan pasar yang dingin.
Menganalisis proyek-proyek di bawah ini, dapat dilihat bahwa buyback belaka jika tidak dapat mengalahkan tekanan jual struktural dalam hal besaran, atau tanpa ikatan kuat dengan pertumbuhan protokol, akan menjadi "likuiditas keluar" bagi investor awal atau tim. Tentu saja mungkin ini adalah tujuan beberapa proyek memulai buyback.
| Nama Proyek | Perkiraan Volume Buyback Tahunan | Perkiraan Volume Pelepasan/ Unlock Tahunan | NFER | Performa Harga | Kesimpulan |
|---|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid (HYPE) | ~$1.20B | ~$350M | 3.42 | Melonjak (4x) | Deflasi Bersih Kuat. Kekuatan buyback jauh melampaui tekanan jual, harga memiliki elastisitas sangat tinggi. |
| Aave (AAVE) | ~$50M | ~$0 (Hampir Fully Diluted) | >10 | Naik Secara Stabil | Deflasi Bersih. Aset matang, buyback langsung meningkatkan kelangkaan. |
| MakerDAO (Sky) | ~$96M | Rendah (Inflasi rendah) | Tinggi | Berosilasi | Deflasi Bersih Teoritis, tetapi terganggu oleh faktor non-pasar seperti rebranding. |
| Pump.fun (PUMP) | ~$138M | N/A (Fully Diluted tetapi pergantian tinggi) | Rendah | Jatuh (-80%) | Gagal Struktural. Kurang lock-up, buyback dilahap oleh spekulan. |
| Jupiter (JUP) | ~$70M | ~$1.20B | 0.06 | Jatuh (-89%) | Inflasi Bersih Parah. Buyback hanya 6% dari tekanan jual, ibarat menimba air dengan tempayan bocor. |
| Raydium (RAY) | ~$100M | Tinggi (Liquidity mining) | <0.5 | Performa Buruk | Inflasi Bersih. Kecepatan emisi lebih cepat dari kecepatan buyback. |
Dalam rasio efisiensi aliran bersih (NFER) ini, kita dapat melihat perbedaan performa proyek buyback yang sangat besar dan beberapa hukum objektif. Pertama, cara menghitung NFER adalah sebagai berikut.
$\text{NFER} = \frac{\text{Volume Buyback Dianualisasikan}}{\text{Valuasi Inflasi Dianualisasikan (Unlock + Emisi)}}$
Dari data dalam tabel:
- NFER > 1.0 adalah kondisi perlu untuk kenaikan harga. Harga hanya akan naik didorong oleh pembeli marginal ketika dana buyback cukup untuk menutupi semua tekanan jual struktural (penambang, tim, investor awal).
- NFER < 0.1 berarti buyback murni pemborosan. Dalam kasus ini, menghentikan buyback dan beralih ke pembangunan fundamental (seperti akuisisi pengguna) adalah keputusan finansial yang rasional.
Pada tahun 2025, tidak ada hubungan linear positif sederhana antara besarnya jumlah buyback dan performa harga token.
1.1 Grup Performa Stabil: Resonansi Mekanisme dan Pertumbuhan
Hyperliquid (HYPE) • Skala Buyback: ~$644.6 juta. • Mekanisme: Mekanisme Assist Fund, menggunakan sekitar 97% dari biaya pertukaran untuk buyback. • Performa: Harga sangat kuat pada tahun 2025, bahkan mendorong revaluasi seluruh sektor Perp DEX. • Alasan Kesuksesan: Proporsi buyback yang sangat tinggi (hampir semua pendapatan dibelikan kembali) dipadukan dengan pertumbuhan produk yang meledak (merebut pangsa pasar CEX), membentuk "roda pemutar positif".
Aave (AAVE) • Skala Buyback: Dianualisasikan sekitar $50 juta (mingguan $1 juta). • Mekanisme: Melalui "Fee Switch" menggunakan cadangan berlebih protokol untuk membeli AAVE. • Performa: Harga naik secara stabil, dan menunjukkan ketahanan terhadap penurunan yang signifikan pada paruh kedua 2025.
Bitget Token (BGB) • Skala Buyback: Pembakaran triwulanan, Q1 2025 membakar sekitar 158 juta BNB setara nilai (mengacu pada model BNB) dari BGB yang dibeli kembali dan dibakar . Bitget pada Q2 2025 membakar 30 juta BGB (sekitar $138 juta). • Mekanisme: Terikat kuat dengan bisnis pertukaran terpusat, dan BGB diberdayakan sebagai token Gas untuk Layer 2 (Morph). • Performa: Harga mencapai rekor tertinggi sepanjang masa (ATH) pada $11.62 . • Alasan Kesuksesan: Selain kelangkaan yang disebabkan buyback, yang lebih penting adalah perluasan utilitas. BGB meningkatkan dari sekadar poin pertukaran menjadi Gas untuk blockchain.
1.2 Grup Kontroversial: Perjuangan Sia-sia Melawan Tren
Pump.fun (PUMP) • Skala Buyback: ~$138.2 juta . • Mekanisme: 100% pendapatan harian digunakan untuk buyback dan burn. • Performa: Harga turun 80% dari ATH . • Alasan Kegagalan: Contoh klasik memberi makan paus dengan buyback. Karena distribusi token sangat terkonsentrasi, dana buyback menjadi pintu keluar likuiditas bagi penjualan besar. Selain itu,热点 sektor meme bergeser sangat cepat, token infrastruktur sulit menangkap nilai berkelanjutan.
Sky (ex-MakerDAO) (SKY) • Skala Buyback: ~$96 juta . • Mekanisme: Smart Burn Engine. • Performa: Netral lemah, tidak memenuhi harapan. • Alasan Kegagalan: Kekacauan rebranding. Proses migrasi MKR ke SKY (pemecahan 1:24,000) dan "pembekuan fungsi" stablecoin USDS menimbulkan kekhawatiran . Meskipun jumlah buyback besar, ketidakpastian tingkat tata kelola menekan kepercayaan pembeli.
Raydium (RAY) • Skala Buyback: ~$100.4 juta . • Mekanisme: Sebagian biaya transaksi digunakan untuk buyback dan burn. • Performa: Fluktuatif besar, tidak membentuk tren kenaikan jangka panjang. • Alasan: Sebagai AMM DEX, Raydium menghadapi emisi liquidity mining yang sangat parah. Untuk menarik likuiditas, protokol harus terus menerbitkan RAY. Pembelian dari buyback terlihat tidak berdaya di hadapan tekanan jual inflasi yang besar.
2. Klasifikasi dan Evolusi Mekanisme Penangkapan Nilai
Dalam praktik tahun 2025, kami mengamati bahwa "buyback" bukanlah mode tunggal, tetapi telah berevolusi menjadi berbagai varian kompleks. Setiap mode memiliki mekanisme kerja dan umpan balik pasar yang sangat berbeda dalam tokenomics. Selanjutnya, kita akan menyelami lebih dalam mekanisme buyback, membahas proyek skala seperti apa yang cocok dengan mekanisme buyback seperti apa, atau apakah cocok untuk memulai buyback.
2.1 Mode Konversi dan Akumulasi Biaya
Studi Kasus Perwakilan: Hyperliquid, Aave
Inti dari mode ini adalah mengubah pendapatan riil yang dihasilkan protokol langsung menjadi token asli, dan mengeluarkannya dari sirkulasi melalui pembakaran atau penguncian.
- Efek "Lubang Hitam" Hyperliquid: Hyperliquid merancang dana on-chain bernama Assistance Fund, yang secara otomatis menerima sekitar 97% dari biaya transaksi yang dihasilkan bursa.
- Detail Mekanisme: Dana ini terus membeli token HYPE di pasar sekunder. Pada akhir 2025, dana ini mengumpulkan hampir 30 juta HYPE, bernilai lebih dari $1.5 miliar.
- Psikologi Pasar: Mode ini menciptakan tekanan beli yang terlihat dan terus tumbuh. Peserta pasar tidak hanya melihat pembelian saat ini, tetapi juga mengantisipasi tekanan beli yang terus meluas seiring pertumbuhan volume perdagangan. Ekspektasi ini mendorong HYPE ke dataran tinggi penemuan nilai.
- "Optimalisasi Perbendaharaan" Aave: Aave DAO melalui proposal tata kelola, menggunakan sekitar $50 juta pendapatan protokol per tahun untuk membeli kembali AAVE.
- Perbedaan Strategi: Aave tidak terburu-buru membakar token ini, tetapi memperlakukannya sebagai "modal produktif". AAVE yang dibeli kembali ini digunakan untuk melengkapi modul keamanan ekosistem atau sebagai cadangan insentif masa depan. Praktik ini meskipun tidak langsung mengurangi total pasokan, tetapi secara signifikan mengurangi sirkulasi, dan meningkatkan ketahanan protokol terhadap risiko.
2.2 Mode Pembakaran Agresif
Studi Kasus Perwakilan: Pump.fun, MakerDAO (Sky), Raydium
Ini adalah mode deflasi paling tradisional, bertujuan untuk mendorong nilai per koin dengan secara permanen mengurangi pasokan.
- "Permainan Zero-Sum" Pump.fun: Sebagai platform peluncuran Memecoin, Pump.fun menggunakan semua pendapatannya (pernah mencapai jutaan dolar per hari) untuk membeli kembali dan membakar token PUMP.
- Keterbatasan: Meskipun membakar token senilai $138 juta, harga PUMP justru anjlok 80% 1. Alasannya adalah PUMP kekurangan mekanisme lock-up dan utilitas jangka panjang, dana buyback menjadi jalur keluar yang sempurna bagi spekulan. Ini membuktikan bahwa tanpa "alasan untuk memegang", deflasi belaka tidak dapat melawan tekanan jual.
- Sky (MakerDAO): Melalui "mesin pembakaran pintar", menggunakan surplus stablecoin yang dihasilkan dari collateral berlebih untuk membeli dan membakar SKY. Meskipun mekanismenya稳健,但在品牌重塑的混乱期,销毁带来的利好被治理层面的不确定性所掩盖。
2.3 Mode Penguncian Trust
Studi Kasus Perwakilan: Jupiter
Jupiter mencoba jalan tengah untuk menyeimbangkan deflasi dan cadangan: membeli kembali token tetapi tidak langsung dibakar, melainkan dikunci dalam trust jangka panjang bernama "Litterbox".
- Desain Mekanisme: Jupiter berjanji akan menggunakan 50% biaya untuk membeli kembali JUP, dan menguncinya selama 3 tahun.
- Umpan Balik Pasar: Gagal. Pasar menganggap "penguncian 3 tahun" sebagai "inflasi yang tertunda" bukan "deflasi permanen". Dalam menghadapi tekanan unlock yang sangat besar, meskipun token sementara keluar dari sirkulasi, pasar masih cenderung memasukkan tekanan jual masa depan dalam penentuan harga di muka.
3. Teori Aliran Bersih: Esensi Matematis Keberhasilan/Gagalnya Buyback
Dengan membandingkan Hyperliquid, Aave dengan Jupiter, Pump.fun, kita dapat menyaring tiga variabel inti yang menentukan keberhasilan buyback: Tingkat Deflasi Bersih, Psikologi Permainan Pasar, dan Tahap Siklus Hidup Proyek.
3.1 Variabel Satu: Tingkat Deflasi Bersih (Volume Buyback vs. Volume Emisi) Apakah buyback dapat mendorong harga naik, tidak tergantung pada jumlah absolut buyback, tetapi pada "aliran bersih". $\text{Aliran Bersih} = \text{Volume Buyback & Burn} - (\text{Unlock Tim} + \text{Unlock Investor} + \text{Emisi Staking})$
Hyperliquid adalah satu-satunya protokol top tahun 2025 yang mencapai "deflasi bersih".
-
Sisi Buyback: Volume buyback dianualisasikan mencapai $1.2 miliar (diproyeksikan berdasarkan data Q3/Q4).
-
Sisi Pelepasan: Untuk sebagian besar tahun 2025, HYPE berada dalam tahap sirkulasi rendah, pelepasan rendah. Meskipun pada November menghadapi unlock kontributor inti sekitar 9.92 juta token (sekitar 3.66% sirkulasi), tetapi relatif terhadap volume buyback yang besar, tekanan jual ini sepenuhnya tertutup.
-
Hasil perhitungan:
$\text{Aliran Bersih} \approx \$100M/\text{bulan (pembelian)} - \$35M/\text{bulan (tekanan jual unlock)} = +\$65M/\text{bulan (pembelian bersih)}$
3.2 Berlayar Melawan Angin: Jebakan Inflasi Jupiter
Jupiter menunjukkan ketidakberdayaan buyback ketika menghadapi inflasi sangat besar.
-
Sisi Buyback: Pengeluaran tahunan sekitar $70 juta.
-
Sisi Pelepasan: JUP menghadapi kurva unlock yang sangat curam. Awal 2026, JUP menghadapi tekanan unlock token skala sekitar $1.2 miliar, dan setiap bulan masih ada unlock linear sekitar 53 juta token (sekitar $11 juta).
-
Hasil aritmatika:
$\text{Aliran Bersih} \approx \$6M/\text{bulan (pembelian)} - \$10M+/\text{bulan (tekanan jual unlock)} = -\$4M/\text{bulan (tekanan jual bersih)}$
-
Permainan Pasar: Dalam aliran bersih negatif yang besar ini, dana buyback $70 juta实际上成为了早期投资者和团队解锁代币的“退出流动性”. Peserta pasar menyadari hal ini, sehingga memilih untuk menjual saat buyback terjadi, bukan memegang. Pendiri bersama Solana Anatoly menunjuk这一点: Protokol harus mengumpulkan uang tunai dan melakukan buyback skala besar sekaligus di masa depan, sehingga memaksa token yang diunlock saat ini diperdagangkan pada "harga ekspektasi masa depan",而不是现在这样直接给解锁盘送钱 .
4. Pergeseran Strategis Besar: Dari "Menopang" ke "Membangun"
Awal 2026, dengan diumumkannya penghentian atau evaluasi ulang rencana buyback oleh Jupiter dan Helium, industri mengalami refleksi mendalam. Tren ini menunjukkan bahwa proyek Web3 sedang kembali dari "rekayasa keuangan" sederhana (mendorong harga melalui buyback) ke logika "perusahaan bisnis" (berinvestasi dalam pertumbuhan).
4.1 Helium (HNT): Biaya Akuisisi Pengguna Lebih Baik daripada Buyback
Pada 3 Januari, pendiri Helium Amir Haleem mengumumkan penghentian buyback HNT, alasannya sederhana dan langsung: "Pasar tidak peduli apakah proyek melakukan buyback" .
- Latar Belakang Data: Bisnis Helium Mobile mencapai pendapatan bulanan $3.4 juta. Sebelumnya, sebagian dari uang ini digunakan untuk buyback HNT, tetapi harga token tetap lemah.
- Strategi Baru: Mengalihkan dana ini kembali untuk mensubsidi perangkat keras, mendapatkan pengguna baru, dan memperluas cakupan jaringan.
- Rekonstruksi Logika: Untuk proyek DePIN, efek jaringan (jumlah node, skala pengguna) adalah parit pertahanan intinya. Dengan mensubsidi untuk menurunkan ambang batas pengguna, dapat membawa lebih banyak pengguna aktif, yang di masa depan akan terus mengkonsumsi kredit data, sehingga menghasilkan permintaan penghancuran token yang endogen dan kaku. "Pembakaran organik" ini jauh lebih bernilai daripada "pembakaran buyback" buatan proyek.
- Analisis Pengembalian Investasi (ROI): Buyback $1 juta mungkin hanya dapat mempertahankan harga token selama beberapa hari; tetapi $1 juta用于补贴可能带来1万名长期付费用户,这些用户在其生命周期内(LTV)将贡献远超$100万的价值.
4.2 Jupiter (JUP): Insentif Pertumbuhan vs. Pengembalian Modal
Pendiri bersama Jupiter Siong Ong juga memulai diskusi di komunitas tentang menghentikan buyback, mengusulkan untuk mengalihkan dana $70 juta ke "insentif pertumbuhan" .
- Tesis Inti: Saat token masih dalam tahap inflasi tinggi, buyback adalah alokasi modal yang tidak efisien. Dana harus digunakan untuk membangun parit pertahanan, seperti mengembangkan fitur baru (seperti JupUSD), memberi insentif kepada pengembang, atau mensubsidi slippage perdagangan pengguna.
- Signifikansi Strategis JupUSD: Jupiter meluncurkan stablecoin JupUSD yang didukung oleh dana BlackRock BUIDL. Jika dana buyback digunakan untuk memberi insentif pada likuiditas dan tingkat adopsi JupUSD, dapat membangun parit pertahanan yang lebih dalam untuk ekosistem Jupiter, yang dalam jangka panjang akan lebih meningkatkan nilai token JUP daripada dukungan harga jangka pendek.
4.3 Optimism (OP): Buyback Melawan Tren
Menariknya, saat Jupiter dan Helium mundur, Optimism justru pada Januari 2026 mengajukan proposal yang berencana menggunakan 50% dari pendapatan superchain-nya untuk membeli kembali token OP.
- Mengapa Melawan Tren? Ini mencerminkan perbedaan siklus hidup proyek. Optimism telah melewati tahap awal pertumbuhan ekosistem melalui subsidi inflasi, sekarang superchain-nya telah menghasilkan pendapatan riil yang cukup besar (Biaya Sequencer).
- Niat Strategis: Optimism berusaha menghilangkan label "token tata kelola yang tidak berguna", dengan membangun koneksi keras "pendapatan-token" melalui buyback. Ini menunjukkan bahwa buyback bukanlah kesalahan di semua tahap. Ketika protokol memiliki parit pertahanan dan arus kas yang solid, dan valuasi token perlu beralih dari "tingkat mimpi" ke "tingkat pendapatan", buyback adalah cara yang masuk akal.
5. Kesimpulan dan Outlook: Paradigma Baru 2026
Rekayasa keuangan tidak dapat menyelesaikan inflasi struktural, pendapatan itu sendiri bukan parit pertahanan, aliran bersihlah yang menjadi parit pertahanan.
5.1 Kesimpulan
- Buyback bukan obat ajaib: Untuk proyek dalam tahap inflasi tinggi (banyak token belum diunlock), buyback tidak hanya tidak efektif, malah merupakan perampokan terhadap perbendaharaan protokol. Ini mengalirkan arus kas berharga kepada pihak yang sedang menguangkan keuntungan awal.
- Tahap menentukan strategi:
- Tahap Pertumbuhan: Harus menggunakan dana untuk akuisisi pengguna dan ekspansi jaringan. Saat ini, buyback akan dilihat sebagai "manajemen kekurangan imajinasi investasi".
- Tahap Matang: Memiliki arus kas yang kuat dan inflasi yang terkendali, harus melalui buyback atau dividen untuk memberi kembali kepada pemegang, membangun jangkar nilai.
Jalur baru yang dibawa regulasi: Disahkannya CLARITY Act dan GENIUS Act, memungkinkan token jenis "komoditas digital" untuk mengelola pasokan dengan lebih patuh. Di masa depan, kita akan melihat lebih banyak kasus seperti Aave, yang mengelola perbendaharaan dan pasokan token secara hati-hati dalam kerangka hukum.
5.2 Saran untuk Investor
Dalam mengevaluasi proyek kripto tahun 2026, tidak boleh membeli hanya karena "mengumumkan buyback". Harus melakukan pemeriksaan berikut:
- Hitung NFER: Apakah jumlah buyback lebih besar dari nilai unlock tahun depan?
- Tinjau struktur pemegang: Apakah didominasi oleh pemegang jangka panjang, atau "tentara bayaran"?
- Pahami sumber dana: Apakah dana buyback berasal dari pendapatan protokol riil, atau hanya mengonsumsi pendanaan?
Tahun 2026, pasar tidak akan lagi memberi hadiah pada narasi "pembakaran" belaka, tetapi akan memberi hadiah pada protokol yang mampu menggunakan arus kas untuk membangun parit pertahanan riil, dan akhirnya mencapai deflasi bersih.
