Auteur : Zhou Hang
La valorisation de SpaceX autour de son introduction en bourse (IPO) pourrait être surestimée de 1,25 mille milliard de dollars.
Ce n'est pas nier la grandeur de SpaceX. Au contraire, toute discussion sérieuse sur SpaceX doit commencer par reconnaître ceci : c'est probablement l'une des plus grandes entreprises industrielles des 50 dernières années.
Mais la grandeur d'une entreprise et le fait qu'une action mérite d'être achetée à n'importe quel prix sont deux choses complètement différentes.
SpaceX peut être à la fois "le plus grand ensemble industriel du 21ème siècle" et "un titre d'investissement sérieusement surévalué". Ces deux choses ne sont pas contradictoires.
■ D'abord, reconnaissons sa vraie grandeur
Toute discussion honnête sur la valorisation de SpaceX doit commencer par cette phrase : C'est l'entreprise industrielle la plus performante des 25 dernières années, sans la moindre exception – encore plus performante que Tesla. Ce n'est pas une louange exagérée, c'est un fait en ingénierie économique.
Tesla a bouleversé une industrie mature vieille de 150 ans – l'automobile. Ses concurrents sont Mercedes, Ford, Toyota. Ces concurrents ne sont certes pas faibles, mais ce sont des entreprises commerciales, sans le soutien d'intérêts nationaux, sans barrières politiques, où la compétition se fait sur le produit, la marque, la chaîne d'approvisionnement.
SpaceX a bouleversé une industrie monopolistique d'État vieille de 60 ans – le spatial. Ses concurrents sont la NASA, Roscosmos, l'ESA, la CNSA.C'estun niveau de difficulté complètement différent : les seuils techniques sont plus élevés, la densité capitalistique plus grande, la réglementation plus complexe, les intérêts nationaux plus profondément liés. En 2002, lorsque Musk a fondé SpaceX, l'industrie spatiale était essentiellement une extension des missions d'État ; on ne pensait pas qu'une entreprise commerciale pouvait fabriquer des fusées, encore moins des fusées moins chères que celles de l'État.
Plus de 20 ans plus tard, SpaceX a réduit le coût de lancement de 54 500 $/kg à l'époque des navettes spatiales à 1 500 $/kg – une baisse de 36 fois. Elle effectue maintenant 165 lancements par an, une entreprise dépasse le total des lancements de tous les autres pays et de tous les acteurs commerciaux combinés. Elle a construit la première fusée véritablement réutilisable de l'humanité, un seul premier étage de Falcon 9 ayant effectué 32 vols, avec un taux de réussite dépassant 99 %. Elle a construit le premier Internet mondial par satellite – une capacité de couverture pour plus d'un milliard d'utilisateurs, devenant un actif stratégique décisif dès le premier jour de la guerre en Ukraine.
Tesla en 2025 devra encore faire face à la concurrence féroce des voitures électriques chinoises ; la part de marché de SpaceX dans le marché commercial mondial des lancements,s'approche du monopole.
SpaceX est une entreprise exceptionnelle, peut-être la plus grande entreprise industrielle de la planète des 50 dernières années. Toute critique sur sa valorisation doit d'abord reconnaître cela.
■ 1,75 mille milliard de dollars, qu'est-ce que cela représente ?
Regardons via une comparaison :
* Capitalisation boursière combinée de Boeing + Lockheed + Northrop + RTX + GD. La valorisation de SpaceX à elle seule est 2,5 fois supérieure à la somme de ces 5 entreprises.
En d'autres termes,la valorisation de SpaceX à elle seule dépasserait le PIB annuel total du Mexique, dépasserait Tesla ou Berkshire, et est 2,5 fois la somme des capitalisations boursières de tous ses concurrents spatiaux traditionnels.
Ce n'est pas un problème en soi – les grandes entreprises méritent une grande valorisation. Mais ce ratio de 2,5 fois signifie que le marché ne la valorise pas comme une "entreprise spatiale", ni même comme une "entreprise industrielle". Le marché la valorise selon un paradigme mixte qui se rapproche davantage de "actif souverain + infrastructure de l'ère de l'IA + prime narrative".
Alors, cette valorisation est-elle raisonnable ?
Listons toutes les activités actuelles de SpaceX et calculons sérieusement les revenus qu'elle pourra générer d'ici 2030, en prenant une vision raisonnablement optimiste pour chaque ligne :
Si SpaceX atteint des revenus de 50 à 80 milliards de dollars en 2030,l'EBITDA correspondant(Bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement, que l'on peut comprendre approximativement comme la rentabilité opérationnelle en trésorerie des activités principales de l'entreprise) serait d'environ 20 à 35 milliards de dollars (en prenant une marge de 40 %, ce qui est déjà une hypothèse très optimiste).
En appliquant le multiple standard de 25 à 35 fois l'EV/EBITDA – c'est déjà une valorisation de premier ordre pour les entreprises technologiques – la "valorisation raisonnable" de SpaceX en 2030 se situe dans l'intervalle de 500 milliards à 1,2 billion de dollars.
Prenons le point d'ancrage conservateur de 500 milliards de dollars (c'est-à-dire en valorisant toutes les activités de 2030 selon une perspective raisonnable et non délirante). Le prix de marché est de 1,75 billion de dollars.
Différence : 1,25 billion de dollars.
Cette différence ne peut être expliquée par aucun modèle financier standard. Ce n'est pas le résultat d'un DCF (Discounted Cash Flow, actualisation des flux de trésorerie), ni d'un multiple P/S, ni d'une comparaison avec des sociétés similaires – aucune de ces méthodes ne donne 1,75 billion de dollars.
Cette différence n'apparaît pas de nulle part. Elle a trois sources réelles :
Première source : Prime de vision à long terme. Si Starship fonctionne de manière stable entre 2027 et 2030, le coût de lancement pourrait tomber à 200 $/kg, voire moins. Une capacité de lancement multipliée par 30 – suffisante pour soutenir la naissance de nouvelles activités (centres de données en orbite, commerce lunaire, robots pour l'espace lointain). Anthropic a déjà exprimé publiquement son intention "d'être prêt à payer pour une puissance de calcul de plusieurs GW dans l'espace". Si cette partie du récit se matérialise, le marché total de SpaceX avec les nouvelles activités pourrait atteindre 200 à 500 milliards de dollars par an d'ici 2040. Ce potentiel est effectivement énorme – il est donc rationnel que le marché laisse une place pour cette "prime de vision".
Deuxième source : Prime d'actif souverain + position stratégique. SpaceX n'est plus seulement une entreprise commerciale, c'est un actif stratégique national américain. Contrats gouvernementaux de 22 milliards de dollars, atterrisseur lunaire HLS, constellation de reconnaissance secrète du NRO, suivi de missiles Golden Dome – tout cela lie SpaceX au système de sécurité nationale américaine. À une époque où l'ordre des télécommunications internationales se fragmente rapidement (sphère chinoise / américaine / tierce), Starlink obtient automatiquement un "soft sovereignty" dans tous les marchés qu'il peut desservir. Le degré de monétisation de cette position prendra 10+ ans pour se manifester pleinement, mais la prime existe bel et bien.
Troisième source : Aspiration des investisseurs particuliers pour les récits héroïques + culte de la personnalité de Musk. C'est le facteur le plus difficile à quantifier, mais toute personne familière des marchés de capitaux connaît sa puissance. Musk a 200 millions de followers sur la plateforme X, sa personne est en soi une variable de valorisation. L'histoire de SpaceX – une entreprise privée envoyant des humains sur Mars, établissant un Internet mondial, faisant de l'humanité une espèce multiplanétaire – estl'histoire commerciale la plus héroïque des 50 dernières années.
Les investisseurs particuliers n'achètent pas de l'EBITDA, mais un ticket d'entrée pour participer à l'histoire.
Les deux premières primes sont "réelles, mais lentes" ; la troisième prime est "importante, mais fragile". La valorisation actuelle de 1,75 billion de dollars parie simultanément sur le succès et l'absence de problème des trois facteurs. C'est une combinaison difficile à maintenir.
Que se passera-t-il après l'introduction en bourse (IPO) ?
Supposons que SpaceX termine son introduction en bourse au second semestre 2026. Les 3 à 5 années suivantes ressembleront probablement à ceci :
Scénario A : Valorisation confirmée (probabilité ~25%). Starship V3 réussit son premier vol en 2027, entre en service stable en 2028, le premier contrat de puissance de calcul spatial de plusieurs GW est signé en 2028. Le commerce lunaire progresse selon le calendrier de la NASA. La croissance de Starlink ralentit, mais les segments aéronautique + maritime + D2C compensent le ralentissement du marché résidentiel. 1,75 billion de dollars commence à paraître "bon marché" dans ce scénario – le marché revaloriserait vers 2 à 3 billions de dollars.
Scénario B : Valorisation stable avec fluctuations (probabilité ~50%). Starship se matérialise plus lentement que prévu – en 2025, 5 vols réussis sur 25 tentatives = 20%, si ce taux de matérialisation se poursuit en 2026-2027, la vraie maturité de V3 pourrait attendre 2029-2030. La croissance de Starlink retombe à +20%/an, l'accord xAI-Anthropic génère des flux de trésorerie réels mais aucun deuxième gros contrat ne suit. Le marché découvrira que "le récit va plus vite que la réalité", la valorisation fluctuera entre 1,2 et 1,8 billion de dollars pendant 3 à 5 ans. C'est le scénario de plus grande probabilité.
Scénario C : Valorisation redécouverte (probabilité ~25%). Starship connaît des retards continus, xAI prend clairement du retard dans la compétition de l'IA, un événement de risque personnel lié à Musk (santé, réputation, politique) se déclenche. La prime émotionnelle se contracte rapidement. Le marché revalorise selon les modèles financiers – la valorisation retombe dans la fourchette de 800 milliards à 1,2 billion de dollars, ce qui équivaut à "la valorisation raisonnable qu'une entreprise industrielle performante mérite". Ce scénario est en fait bénéfique pour les investisseurs à long terme – mais représente une perte sur papier de 30 à 50 % pour les investisseurs particuliers achetant après l'IPO.
Probabilité pondérée = 0,25 × hausse + 0,50 × fluctuations + 0,25 × baisse ≈ valeur attendue de 1,3-1,5 billion de dollars, inférieure au prix d'introduction de 1,75 billion de dollars.
En pondérant les trois probabilités,le centre de gravité attendu de la valorisation de SpaceX pour les 3 à 5 prochaines années est d'environ 1,3 à 1,5 billion de dollars –en dessous du prix d'introduction actuel.
En langage clair :acheter au prix d'introduction de 1,75 billion de dollars donne un rendement attendu négatif sur 5 ans. C'est le résultat inévitable après pondération des trois scénarios par leur probabilité,dans le scénario le plus probable, vous n'obtenez pas de rendement ; dans le pire scénario, vous perdez 30 à 50 % ; vous ne gagnez de l'argent que dans 1 cas sur 4.
Pour citer Charlie Munger : ce n'est pas une cote sur laquelle il vaut la peine de parier.
■ Pour ceux qui prévoient d'acheter dès le jour de l'IPO
SpaceX est une entreprise exceptionnelle,mais une entreprise exceptionnelle n'équivaut pas à une action qui doit être achetée à n'importe quel prix. Cesdeux choses ne doivent pas être confondues.
Tesla fin 2021 était aussi considérée par beaucoup comme "à acheter à n'importe quel prix" – sa capitalisation boursière était alors de 1,2 billion de dollars. Puis, au cours des deux années suivantes, Tesla a chuté de 70 %, passant de 1,2 billion à 400 milliards de dollars. Ce n'est pas parce que Tesla est devenue une mauvaise entreprise – c'est toujours une entreprise automobile électrique très performante. C'est parce quele prix est allé bien trop loin devant les fondamentaux.
La situation actuelle de SpaceX est très similaire à celle de Tesla fin 2021 – peut-être même plus dangereuse, car la part de "prime de vision" de SpaceX est plus élevée, l'histoire plus grandiose, et la participation des investisseurs particuliers pourrait être plus profonde.
Si vous croyez vraiment à la vision à long terme de SpaceX et êtes prêt à conserver pendant plus de 10 ans sans bouger, alors acheter au prix d'introduction peut ne pas poser de problème – dans 10 ans, cette entreprise vaudra probablement plus cher. Mais si vous espérez "doubler votre mise en 1 à 3 ans", alors les mathématiques ne sont pas de votre côté.
Une stratégie plus rationnelle est :
- Ne pas courir après le titre le jour même de l'IPO
Le premier jour de toute super-IPO, la prime est généralement maximale. - Attendre qu'au moins l'une de ces trois choses se produise
Starship V3 opérationnel de manière stable, premier contrat de puissance de calcul spatial de plusieurs GW, ou que le cours de l'action retombe en dessous de 1 billion de dollars. - Si vous devez absolument acheter maintenant, limitez votre position
Ne la considérez pas comme un "pari gagnant à coup sûr" – ce n'est pas le cas. C'est une "incertitude à long terme significative de +/- 30%".
■ Une entreprise exceptionnelle peut aussi être une action chère
La grandeur d'une entreprise est un fait ; le caractère raisonnable du prix d'une action est une question de mathématiques. Les faits ne changent pas, les mathématiques changent tous les jours. Dans la structure de valorisation actuelle de SpaceX, les modèles financiers n'expliquent que la moitié, l'autre moitié étant l'humeur du marché + le statut souverain + le culte de la personnalité – cette partie n'est pas inexistante, maiselle est fragile.
Après l'IPO, une chose se produira : les investisseurs particuliers commenceront à mesurer l'entreprise avec les résultats trimestriels. Le premier rapport trimestriel, le deuxième, le troisième – chacun obligera le marché à confronter le "récit" et la "réalité". Ce processus de confrontation est généralement défavorable à la valorisation à court terme.
Si vous achetez l'entreprise – le grand ensemble industriel, l'infrastructure humaine post-Starship, l'actif souverain – alors le prix d'introduction n'est qu'un point dans une course de 20 ans, inutile de trop y réfléchir.
Si vous achetez le récit – participer à l'histoire, suivre un héros, pour que nous devenions finalement une espèce multiplanétaire – alors reconnaissez que c'est une consommation, pas un investissement.La consommation peut être chère, mais vous devez savoir ce que vous faites.
L'entreprise peut être la première au monde, et l'action peut simultanément être surévaluée de 1,25 billion de dollars. Ces deux choses sont des faits, mais il faut les considérer séparément,distinguer si vous achetez l'entreprise, ou le récit.
