Auteur:Zhou, ChainCatcher
Alors que le marché de la cryptographie connaît une période de correction, les actions des sociétés de trésorerie de Bitcoin présentent des divergences marquées. Le géant MicroStrategy a annoncé avoir dépensé 962,7 millions de dollars la semaine dernière pour acquérir 10 624 bitcoins supplémentaires au prix de 90 615 dollars. En revanche, Metaplanet, la quatrième plus grande société de trésorerie de Bitcoin, a brutalement interrompu sa course, n'effectuant aucun achat supplémentaire depuis le 30 septembre, soit une pause qui dure déjà dix semaines consécutives.
Metaplanet, cette société cotée japonaise surnommée par le marché la "version asiatique de MicroStrategy", était un représentant agressif dans le domaine des DAT (Digital Asset Treasury). Depuis le lancement de son plan de réserves en avril 2024, la société a rapidement accumulé plus de 30 000 bitcoins, pour une valeur totale d'environ 2,75 milliards de dollars.
Cependant, depuis le quatrième trimestre, le prix du Bitcoin a corrigé de près de 30% depuis son sommet historique de 126 000 dollars. Alors que le marché s'attendait généralement à ce que les sociétés de trésorerie profitent des bas prix pour acheter, Metaplanet a surpris en appuyant sur le bouton pause après son dernier achat le 29 septembre, choisissant plutôt de recentrer temporairement son capital sur le rachat d'actions.
DAT D'une accumulation agressive à la priorité à la gestion des risques
Les données montrent que la capitalisation boursière totale des actions de trésorerie d'actifs numériques au quatrième trimestre s'est fortement contractée, passant de 150 milliards de dollars à 735 milliards de dollars, la mNAV (Valeur Nette d'Actifs Modifiée) de la plupart des sociétés tombant en dessous de 1 fois. Selon un rapport de Bloomberg, les actions des sociétés de trésorerie d'actifs cryptographiques (DAT) cotées aux États-Unis et au Canada ont chuté de manière significative cette année, avec une médiane de baisse de 43%, certaines sociétés enregistrant des baisses de plus de 99%.
Galaxy a averti que les sociétés de trésorerie de Bitcoin entraient dans une phase "darwinienne", avec un effondrement des primes boursières, un effet de levier qui se retourne à la baisse, des actions DAT qui se négocient avec une décote, et le mécanisme central de leur modèle économique autrefois prospère qui s'effondre.
Dans ce contexte de marché, ETHZilla, une autre société de trésorerie de second rang, a récemment annoncé le remboursement anticipé d'obligations convertibles d'un montant total de 516 millions de dollars. Cette mesure est perçue comme un signal positif visant à simplifier la structure du capital, à renforcer la flexibilité financière et à réduire le risque lié à la dette à haut taux d'intérêt en période de creux du marché.
L'action de Metaplanet fait écho à cette tendance. À ce stade, la dette impayée de la société s'élève à 304 millions de dollars. Théoriquement, elle dispose d'une couverture de remboursement de 9 fois ses actifs en Bitcoin, mais elle a tout de même choisi de suspendre ses achats. Ce comportement est très cohérent avec la tendance actuelle du secteur des DAT, qui passe d'une accumulation agressive à une priorité accordée à la gestion des risques.
Pression sur le cours de l'action et ajustement tactique sous une comptabilité conservatrice
Auparavant, influencée par sa stratégie de détention de Bitcoin, l'action de Metaplanet était passée de 20 dollars en avril 2024 à un pic de 1930 dollars en juin 2025. Bien que le cours ait considérablement reculé de plus de 70% depuis le second semestre, il affiche toujours une hausse globale de plus de 20% sur l'année, se stabilisant actuellement autour de 420 dollars, pour une capitalisation boursière totale d'environ 30 milliards de dollars.
Face à la baisse continue du cours de l'action, Simon Gerovich, le PDG de Metaplanet, a répondu publiquement à la volatilité du cours le 2 octobre. Citant l'exemple d'Amazon pendant la bulle Internet, il a souligné que les fondamentaux et le cours de l'action divergent souvent, et a réitéré l'engagement de la société à continuer d'accumuler du Bitcoin.
Auparavant, il avait déclaré en septembre que si la valeur nette d'actifs était inférieure à la capitalisation boursière (mNAV inférieure à 1 fois), émettre de nouvelles actions "détruirait mathématiquement de la valeur", ce qui nuirait au rendement BTC de la société. La société prioriserait donc l'évaluation d'options telles que les actions privilégiées et le rachat d'actions.
C'est pourquoi, lorsqu'elle a été confrontée à une valeur nette inférieure au cours (mNAV < 1) début octobre, Metaplanet a rapidement agi. Elle a d'abord annoncé l'autorisation de racheter jusqu'à 150 millions d'actions et obtenu une ligne de crédit de 5 milliards de dollars. Ensuite, elle a levé 100 millions de dollars en mettant en gage ses actifs Bitcoin pour acheter plus de Bitcoin, développer ses activités génératrices de revenus et racheter des actions. Une partie des fonds sera également utilisée pour des activités de rendement. Actuellement, la mNAV de la société est remontée au-dessus de 1.
De ce point de vue, la suspension des achats est une protection tactique de son cours de bourse et de la santé de son bilan, priorisant la sauvegarde de la valeur pour les actionnaires existants plutôt qu'une expansion aveugle du bilan.
De plus, l'arrêt des achats vise également à éviter les risques associés aux normes comptables conservatrices japonaises. Étant donné que son coût moyen d'acquisition du Bitcoin est d'environ 108 000 dollars, la société a déjà accumulé plus de 500 millions de dollars de pertes non réalisées en comptabilité. Pour éviter un impact excessif sur son compte de résultat à court terme, elle a choisi d'éviter activement d'aggraver ce risque de dépréciation comptable.
Exploiter l'avantage des taux bas pour construire un "fossé" asiatique ?
En apparence, la suspension des achats est défensive, mais l'intention stratégique réelle de Metaplanet réside probablement dans la modernisation et l'innovation de sa structure capitalistique.
Le rapport trimestriel de la société pour le troisième trimestre montre un chiffre d'affaires de 2,401 milliard de yens, en hausse de 94% par rapport au trimestre précédent ; un bénéfice d'exploitation de 1,339 milliard de yens, en hausse de 64% ; un bénéfice net de 12,7 milliards de yens ; et des capitaux propres de 532,9 milliards de yens, en hausse de 165%. L'activité d'options a contribué à hauteur de 16,28 millions de dollars de revenus, soit une augmentation de 115% sur un an. Ces revenus peuvent couvrir les coûts opérationnels quotidiens et les charges d'intérêts.
Sur cette base, Metaplanet tente également d'imiter MicroStrategy en planifiant l'émission d'actions privilégiées similaires aux STRC, afin d'obtenir des capitaux de manière plus efficace.
La société prévoit de lancer deux nouveaux instruments de crédit numériques, "Mercury" et "Mars". "Mercury" offrira un rendement en yens de 4,9%, soit environ dix fois le rendement des dépôts bancaires japonais, avec 73% des fonds spécifiquement destinés à l'accumulation de Bitcoin, incluant 107 millions de dollars d'achats directs et 12 millions de dollars de transactions sur options. De cette manière, la société peut contourner la dilution des actions et se tourner vers un effet de levier par la dette à faible coût, ce qui présente un attrait considérable pour les investisseurs locaux.
De plus, comme le Japon n'autorise pas le mécanisme de vente sur le marché (similaire au mode ATM actuel de BitMine), empêchant ainsi les sociétés cotées de "déverser" leurs actions en direct sur le marché secondaire, protégeant les investisseurs contre la dilution, Metaplanet utilise un mécanisme de warrants à prix d'exercice mobile (MSW), contournant astucieusement cette restriction tout en conservant l'avantage central d'une collecte de fonds flexible.
MSW est essentiellement un warrant d'acquisition d'actions spécial, dont la caractéristique principale est que le prix d'exercice n'est pas fixe mais est ajusté dynamiquement à intervalles réguliers. Généralement, tous les quelques jours de bourse (les premières séries de Metaplanet étaient tous les 3 jours), le prix d'exercice est réinitialisé à la moyenne des cours de clôture des jours précédents, par exemple la moyenne mobile simple sur trois jours. Ainsi, lorsque le détenteur du warrant choisit de l'exercer, la société émet de nouvelles actions ordinaires à un prix proche du cours actuel du marché, levant ainsi des fonds.
Plus tard, la société pourrait intégrer ce mécanisme dans son produit d'actions privilégiées perpétuelles Mercury : les détenteurs d'actions privilégiées pourraient convertir leurs titres en actions ordinaires à un prix dynamique via des clauses similaires à MSW, rendant ainsi tout le processus de financement plus fluide et plus contrôlable.
Par ailleurs, Michael Saylor, président exécutif de MicroStrategy, a confirmé que sa société ne lancerait pas de produit similaire au Japon dans les 12 prochains mois, offrant à Metaplanet un précieux avantage de premier entrant de 12 mois sur le marché.
La société a déjà émis avec succès 150 millions de dollars d'actions privilégiées perpétuelles de classe B le 20 novembre, sa stratégie de financement commence donc à se concrétiser. Cette série d'actions indique que Metaplanet utilise l'environnement japonais à taux bas pour construire un "fossé" de financement unique, afin d'atteindre une expansion structurelle et durable.
Avantages locaux et examen du MSCI
En réalité, la valeur centrale de Metaplanet réside dans l'Alpha unique offert par son écosystème japonais :
D'une part, la dépréciation continue du yen renforce le rôle du Bitcoin en tant qu'actif de couverture contre l'inflation, les réserves de Bitcoin de Metaplanet offrant aux investisseurs locaux japonais un moyen efficace de lutter contre la baisse du pouvoir d'achat du yen.
D'autre part, l'avantage fiscal des comptes d'épargne individuels japonais NISA a attiré 63 000 actionnaires locaux japonais vers Metaplanet. Comparé à l'impôt sur les plus-values de 55% pour la détention directe d'actifs cryptographiques, acheter des actions Metaplanet via NISA permet aux investisseurs d'obtenir une exposition indirecte au BTC à un coût inférieur.
C'est pourquoi Metaplanet a reçu la reconnaissance d'institutions internationales. Capital Group a porté sa participation à 11,45%, devenant le premier actionnaire de Metaplanet. Actuellement, les cinq premiers actionnaires incluent également MMXX Capital, Vanguard (Vanguard), Evolution Capital, et Invesco Capital ; Richard Byworth, associé chez Syz Capital, a quant à lui publiquement retiré ses investissements de MicroStrategy et des ETF Bitcoin pour les réinvestir dans Metaplanet, estimant que cette dernière présente des coûts de financement inférieurs et une élasticité de rendement plus élevée.
Un observateur de l'industrie a souligné que des entreprises comme Metaplanet doivent prioriser la résilience financière pendant les périodes de creux pour maintenir leurs objectifs d'accumulation à long terme.
Cependant, bien que bénéfique à long terme pour la santé structurelle, Metaplanet fait toujours face à des pressions de vente potentielles à court terme. Par exemple, l'examen de l'exclusion de l'indice MSCI qui a affecté MicroStrategy a également touché Metaplanet. Celle-ci avait été incluse dans l'indice MSCI Japon en février de cette année. Si elle était exclue en raison d'une proportion trop élevée d'actifs Bitcoin, cela pourrait déclencher une vague de ventes de la part des fonds indiciels.
Conclusion
Dans l'ensemble, la suspension des achats de Bitcoin par Metaplanet n'est pas un échec stratégique ou une soumission au marché. On peut la voir comme une pause stratégique basée sur des considérations de risque et d'efficacité, marquant également la maturité du secteur des DAT, passant d'une accumulation agressive à une priorité à la gestion des risques.
Matt Hougan, directeur des investissements chez Bitwise, a déclaré qu'évaluer les sociétés DAT sur la base de la mNAV était incorrect, car cette méthode d'évaluation ne tient pas compte du cycle de vie des sociétés cotées. La majeure partie des raisons de la décote des DAT est certaine, tandis que les raisons de la surcote sont souvent incertaines. À l'avenir, les écarts de prix entre les sociétés de trésorerie deviendront plus prononcés, et Metaplanet est peut-être en train de reconstruire son système d'évaluation.
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