Le Bitcoin a été durement touché le 5 février (en baisse de 13,2 %), et l'analyse de Jeff Park est assez directe : cela ne ressemblait pas à un titre de l'actualité crypto. Cela ressemblait davantage à la mécanique de la finance traditionnelle (tradfi) : marge, produits dérivés et mécanismes des ETF, transitant par les ETF au comptant sur Bitcoin, avec l'IBIT de BlackRock au cœur de tout cela. Voici le fait étrange : les flux n'ont pas montré les importantes rachats que l'on s'attendrait normalement à voir un jour comme celui-là.
Pourquoi le Bitcoin a-t-il chuté le 5 février ?
Park commence par les données des ETF dans son post X du 7 février. L'IBIT, dit-il, a enregistré un volume record—« 2x le précédent record, 10 milliards+ »—et les options étaient également folles, avec des nombres de contrats à des niveaux records de l'ère du lancement. Et contrairement aux pics antérieurs d'intérêt pour les options, il dit que celui-ci était fortement orienté vers les puts (options de vente), basé sur un déséquilibre de volume clair.
Ce timing est important. Il est arrivé juste au moment où les marchés devenaient averses au risque de manière générale. Park a cité le bureau de prime brokerage de Goldman Sachs qualifiant le 4 février comme l'un des pires événements de performance quotidienne pour les fonds multi-stratégies, autour d'un z-score de 3,5—essentiellement un « événement de 0,05 % » selon ses termes. Quand cela arrive, les gestionnaires de risque des pod-shops (boutiques de fonds) interviennent et disent tous la même chose : réduisez l'exposition brute, vite. Park décrit le 5 février comme la deuxième phase de cette déléverage forcée.
Mais les données de flux ne correspondaient pas à l'histoire évidente. Il souligne les baisses antérieures de l'IBIT où l'on a effectivement vu de véritables rachats : environ 530 millions de dollars de sorties nettes le 30 janvier après une journée de baisse de 5,8 %, et environ 370 millions de dollars le 4 février pendant la série de pertes. Un jour de -13 %, on s'attendrait à voir 500 millions à 1 milliard de dollars de sorties. Il n'en a pas vu.
Au lieu de cela, Park souligne des créations nettes : environ 6 millions de nouvelles actions IBIT créées, ajoutant environ 230 millions de dollars d'actifs sous gestion (AUM). Et le reste de l'univers des ETF au comptant sur Bitcoin était également net positif—plus de 300 millions de dollars. « C'est un peu déroutant », a-t-il écrit. Son argument : ce n'était probablement pas une seule chose.
Déleverage d'abord, puis mécanique de gamma court (short-gamma)
Sa thèse principale : le déclencheur n'était pas d'origine crypto. « Le catalyseur de la vente était qu'il y a eu un déleverage généralisé à travers les fonds/portefeuilles multi-actifs en raison de la corrélation baissière élevée des actifs risqués atteignant des niveaux statistiquement anormaux », a-t-il écrit. Selon lui, cela a déclenché un dé-risking violent qui incluait le Bitcoin, même si une grande partie de l'exposition était supposément « delta neutre » : trades de base, valeur relative (RV) par rapport aux actions crypto, et autres configurations qui boxent le delta à travers les dealers.
Après cela, la mécanique de couverture a pris le relais. « Ce déleverage a ensuite fait entrer en jeu du gamma court qui a amplifié la baisse », a-t-il écrit, disant essentiellement que les dealers ont dû vendre de l'IBIT au fur et à mesure que leurs couvertures se mettaient à jour. Et parce que cela s'est produit si vite, il pense que les market makers se sont retrouvés en position nette courte sur le Bitcoin sans vraiment gérer l'inventaire de manière « normale ». Cela peut atténuer ce que l'on verrait autrement comme d'importantes sorties d'ETF sur les données.
Il note également à quel point l'IBIT a suivi de près les actions du secteur logiciel et d'autres actifs risqués dans les semaines précédant la chute. Selon son analyse, la vente menée par les logiciels est l'étincelle plus directe ici : l'or est important, bien sûr, mais il est moins central dans les trades multi-strat financés dont il parle.
Un point de données concret sur lequel il s'appuie est la base du CME. Utilisant un ensemble de données qu'il a attribué à David Lawant, responsable de la recherche chez Anchorage Digital, Park a déclaré que la base du BTC à court terme du CME est passée de 3,3 % le 5 février à 9 % le 6 février—un mouvement exceptionnellement important depuis le lancement des ETF. Il interprète cela comme une fermeture forcée du trade de base par les grandes boutiques multi-strat (vendre au comptant, acheter des futures).
Comme carburant supplémentaire, il évoque les produits structurés : knock-ins et niveaux de barrière. Pas nécessairement le moteur, mais quelque chose qui peut aggraver un mouvement rapide. Il a fait référence à une note JPM tarifée en novembre avec une barrière « juste à 43,6 », et a soutenu que si des notes similaires avaient été émises plus tard alors que le BTC glissait, les barrières pourraient se regrouper autour de « 38–39 ».
C'est le genre de zone où une vente rapide peut transformer la couverture en cascade. Si les barrières cèdent, le vanna négatif et le gamma qui change rapidement peuvent forcer les dealers à vendre fortement dans la faiblesse. Il note également la volatilité implicite frôlant les 90 % dans sa description.
Pourquoi le Bitcoin a rebondi le 6 février
Park décrit le « rebond héroïque de plus de 10 % » du 6 février comme une remise à zéro du positionnement. L'open interest (intérêt ouvert) du CME s'est développé plus rapidement que celui de Binance. Il dit que l'OI du CME s'est effondré du 4 au 5 février (soutenant l'idée de la fermeture de la base), puis s'est rétabli alors que les acteurs se sont repositionnés dans des configurations de valeur relative.
Selon lui, les créations/rachats d'ETF peuvent sembler assez plats si le trade de base est reconstruit, même si le prix reste lourd parce que le levier d'origine crypto et les expositions au gamma court—souvent sur des places de marché offshore—sont encore en train de se liquider.
En conclusion, selon lui : cela n'a peut-être pas du tout été « fondamental ». C'était de la mécanique technique : du dé-risking multi-actifs, puis des boucles de rétroaction des dérivés qui ont aggravé les choses. Si les entrées dans les ETF continuent d'affluer sans une expansion correspondante du trade de base, sous-entend-il, c'est le signal plus clair d'une demande réelle, moins de recyclage par les dealers, plus d'acheteurs fidèles.
Au moment de la rédaction, le BTC se négociait à 70 649 $.
