Source : Wall Street News
Trump a choisi Warsh pour baisser les taux. Mais ce 15 mai, lorsque Warsh a officiellement pris le siège laissé par Jerome Powell, il n'a pas hérité d'une Fed prête à réduire les taux à tout moment, mais d'un FOMC où trois membres du conseil d'administration sont même en désaccord avec l'« allusion à une éventuelle prochaine baisse des taux ».
Ces trois voix dissidentes – celles de Hammack (Cleveland), Kashkari (Minneapolis) et Logan (Dallas) – ont exprimé lors de la réunion de fin avril la divergence la plus inhabituelle depuis octobre 1992. Non pas contre une baisse des taux, mais contre un « ton trop mou ». Selon eux, dans le contexte inflationniste actuel, même une allusion à une baisse des taux ne devrait pas être faite.
Warsh a repris les rênes d'une banque centrale sur le point de se déchirer de l'intérieur.
1. Un homme mal compris par le marché
La perception dominante du marché sur Warsh provient de deux sources peu fiables.
La première : Trump l'a choisi parce qu'il voulait baisser les taux. La logique : l'avoir choisi, c'est qu'il baissera. La seconde : lors de l'audience de confirmation, l'apparente approbation de Warsh quant au caractère « temporaire » du choc pétrolier iranien a été interprétée comme un signal accommodant.
Ces deux déductions ignorent l'aspect le plus authentique de Warsh au cours des quinze dernières années.
En novembre 2010, la Fed débattait du QE2 – la question d'acheter à nouveau 600 milliards de dollars d'obligations d'État. Warsh a voté pour le jour même. La même semaine, il a publié un article dans le *Wall Street Journal* critiquant le QE2. Voter pour, écrire contre, c'était extrêmement rare dans l'histoire de la Fed, qualifié par les chercheurs ultérieurs de « dissidence silencieuse » – pas vraiment d'accord, juste ne pas vouloir rompre le consensus.
À l'époque, le PCE de base n'avait jamais dépassé 2,5 %, le chômage atteignait 10 %. Aucune pression inflationniste évidente, mais entre 2006 et 2011, Warsh a prononcé 13 discours mentionnant spécifiquement le « risque de hausse de l'inflation ». Alors que d'autres gouverneurs discutaient encore de soutien à l'emploi, il s'inquiétait déjà d'un ennemi qui n'était pas encore apparu.
Cet ennemi est désormais à la porte. L'IPC d'avril à 3,8 %, un sommet depuis trois ans. Le choc énergétique lié à la guerre en Iran a fait grimper les prix de l'essence de 28,4 % en glissement annuel, le fioul de 54,3 %. La première semaine de Warsh, le rendement des obligations du Trésor à 30 ans venait de toucher 5,19 %, à un pas seulement du sommet de 2007.
2. L'inflation n'est pas qu'un problème iranien
L'argument accommodant a un noyau rationnel : le choc pétrolier iranien est un événement exogène. Dès que les négociations sur Ormuz progresseront et que le prix du pétrole reculera de 100 $+ à 75-80 $, l'inflation énergétique se dissipera rapidement, les chiffres de l'IPC s'amélioreront naturellement, offrant à Warsh une fenêtre pour baisser les taux.
Cette logique tient. Mais un chiffre dans les données d'inflation d'avril la rend moins nette.
L'inflation des services a bondi à +0,5 % en glissement mensuel en avril. En mars, ce chiffre était de +0,2 %.
L'inflation des services contient peu d'essence. La restauration, la santé, les services de transport, les loisirs – la hausse de ces prix n'a pas de lien direct avec Ormuz. La composante logement, sur la même période, a augmenté de +0,6 % en glissement mensuel, doublant sa contribution. L'IPC de base, hors alimentation et énergie, a augmenté de +0,4 % en glissement mensuel en avril, la plus forte hausse mensuelle depuis fin 2025.
En d'autres termes, l'inflation se propage du côté énergie vers celui des services. Une fois ce processus engagé, même si le pétrole tombait à 80 $ demain, les pressions sur les prix des services ne disparaîtraient pas en deux ou trois mois.
C'est précisément la vieille erreur de la Fed en 2022 avec le « temporaire ». À l'époque, Powell disait que l'inflation était temporaire. Lorsqu'il a réalisé que la persistance des services s'était installée, il a dû rattraper le temps perdu avec le cycle de hausse des taux le plus agressif. Warsh a toujours été plus éveillé que le marché sur les questions d'inflation – cette fois, il est peu probable qu'il commette la même erreur.
3. Le FOMC qu'il a hérité
Il y a une autre chose que le marché n'a pas suffisamment pris en compte : la Fed que Warsh a reprise est déjà divisée à un degré inhabituel.
La réunion des 28-29 avril, maintenant les taux inchangés, affichait un résultat de vote de 8-4 en surface. 8-4 en soi est anormal – la dernière fois qu'il y a eu quatre dissensions remonte à octobre 1992. Mais ce qui est plus subtil, c'est la direction de ces quatre votes : trois contre une allusion à une baisse des taux, un pour une baisse des taux. Il existe simultanément des dissensions dans les deux sens au sein du conseil d'administration.
Dans la déclaration du FOMC, le comité a modifié la description de l'inflation de « somewhat elevated » à « elevated ». Cette mise à jour de la formulation a été sous-estimée par le marché. Dans le langage de la Fed, ce n'est pas une retouche mineure, c'est le conseil d'administration qui dit clairement au marché : notre tolérance à l'inflation se contracte.
Warsh, en tant que président, doit construire un consensus au sein de ce conseil. Il fait face à trois membres votants – Hammack, Kashkari, Logan – qui estiment qu'une allusion à une « prochaine baisse possible des taux » ne devrait même pas être faite, chacun étant plus pressé que lui de resserrer. Pour baisser les taux, il doit d'abord convaincre ces trois personnes.
Personne ne peut vous dire aujourd'hui comment il y parviendra.
4. Le problème caché du taux neutre
Il y a un autre débat qui n'est pas entré dans le récit dominant, mais qui pourrait être le contexte le plus important de toute cette affaire.
L'estimation médiane du comité de la Fed place le taux d'intérêt neutre (r-star) autour de 3,0 %. Le taux des fonds fédéraux actuel est de 3,5 %-3,75 %, donc de ce point de vue, la politique monétaire est en territoire « restrictif » – elle freine l'économie, l'inflation baissera lentement.
Mais la Fed de Cleveland a un modèle qui estime le taux neutre à 3,7 %. Si cette estimation est plus proche de la réalité, le niveau actuel de 3,5 %-3,75 % n'est pas vraiment restrictif, au mieux « neutre avec une légère tendance au resserrement », insuffisant pour contenir durablement l'inflation.
Dans ses recherches et discours passés, Warsh a toujours eu tendance à penser que le r-star est supérieur aux estimations du comité. S'il pousse, une fois en poste, la Fed à réévaluer ses hypothèses sur le taux neutre, cela signifierait non seulement qu'il n'y a pas de marge pour baisser les taux, mais aussi que la prémisse selon laquelle « la politique actuelle est déjà assez restrictive » doit être remise en cause.
Le marché n'a pas intégré ce scénario dans ses prix.
5. Il y a aussi une équation politique
Trump a mis près d'un an à placer une personne prête à « baisser considérablement les taux » à la présidence de la Fed. Cela en soi a déjà modifié l'écosystème politique de la Fed.
Le vote de confirmation, 54-45, est le plus serré de l'histoire pour un président de la Fed, plus divisé que jamais. Sous Powell, Trump a fait convoquer ses témoignages devant le Congrès par le procureur, l'a publiquement raillé comme étant « trop tard ». La rénovation du siège de la Fed a été utilisée comme un outil politique, la crise d'indépendance de la Fed est devenue l'un des thèmes les plus suivis en 2025.
La situation actuelle de Warsh est : choisi pour baisser les taux, mais les conditions pour le faire n'existent pas ; s'il s'entête à ne pas les baisser, la prochaine réaction de Trump est imprévisible ; s'il cède à la pression politique et baisse les taux, l'inflation montrera au marché que la Réserve fédérale n'est plus indépendante.
Ce n'est pas un problème à réponse standard.
6. Comment évoluent les actifs
Regardons d'abord le marché obligataire.
Les obligations américaines à long terme ont toujours été le compteur le plus honnête de ce récit macro. Le 30 ans est passé de 4,4 % début d'année à 5,19 %, le 10 ans à 4,67 %. Ajay Rajadhyaksha de Barclays affirme clairement : 5,5 % n'est pas un sommet, ils préviennent que ce niveau sera franchi. McCormick, stratège taux macro de Citi, dit que 5,5 % est devenu le nouvel « objectif rond » des traders.
Le mécanisme poussant le long terme encore plus haut n'est pas compliqué : lors du FOMC du 16 juin, si la déclaration de Warsh contient une formulation s'approchant de « ne pas exclure un resserrement supplémentaire », le Trésor à 30 ans se repricera en 30 minutes dans la fourchette 5,3 %-5,4 %. Alors 5,5 % ne serait plus une prédiction, mais la prochaine étape.
Condition d'échec : Si les pourparlers avec l'Iran aboutissent de manière substantielle avant le FOMC de juin, si Ormuz rouvre à la navigation et que le pétrole passe sous les 80 $ depuis 102 $ – alors les données d'IPC de mai et juin s'amélioreraient nettement, les taux longs pourraient reculer, et ce jugement nécessiterait une révision complète.
Les actions technologiques viennent en second. Le Forward PE du Nasdaq est déjà passé de son pic de 33 fois l'an dernier à la fourchette des 27 fois, mais la moyenne historique se situe autour de 20-22 fois. Tant que le Trésor à 10 ans reste au-dessus de 4,5 %, c'est un plafond pour les multiples de PE des actions technologiques. La première phase de compression était la « disparition des attentes de baisse », la seconde phase serait le « regain d'attentes de hausse » – il y a un pas entre ces deux phases, nous venons de franchir le premier.
Concrètement : le soir même de la fin de la conférence téléphonique, les capitaux surveilleront d'abord si la formulation de Warsh contient la moindre allusion à un calendrier de baisse. Si ce n'est pas le cas – scénario de base actuel – la correction du Nasdaq entrera dans les actions à pondération technologique dans les 48 heures. Nvidia, Microsoft, Apple seront les premiers touchés, les actions technologiques secondaires et de croissance suivront, mais elles sont plus volatiles, leur direction plus difficile à prévoir.
L'or est l'actif le plus ambigu dans ce cadre. En théorie, la hausse des taux réels est défavorable à l'or, mais le taux réel est le taux nominal moins les anticipations d'inflation – si le marché commence à s'inquiéter de l'indépendance de la Fed, les anticipations d'inflation elles-mêmes pourraient être révisées à la hausse, compensant potentiellement la pression à la baisse sur l'or due à la hausse des taux. Ajoutez à cela le déficit budgétaire américain qui continue de se creuser, et les achats d'or des banques centrales étrangères dans le cadre de la dédollarisation qui se poursuivent, l'or pourrait connaître une situation de « hausse des taux mais pas de baisse des prix ». Ce n'est pas le scénario principal, mais un scénario marginal à observer.
Le dollar est plus direct : regain d'attentes de hausse → dollar plus fort. Mais si le marché considère que le problème d'indépendance de la Fed est désormais structurel, cette logique serait atténuée.
7. La chose la plus importante avant le 17 juin
Les progrès des pourparlers avec l'Iran sont la plus grande variable de tout cela.
Le ministre iranien des Affaires étrangères Araghchi a déclaré la semaine dernière que l'accord était « à quelques centimètres » – tout en disant « ne pas du tout faire confiance aux Américains ». Trump a annulé le 19 mai une frappe militaire prévue contre l'Iran, invoquant des « négociations sérieuses en cours ». Mais Ormuz est toujours sous contrôle effectif, le problème du transfert des 40 kg d'uranium hautement enrichi n'est pas résolu.
Si les négociations échouent avant le 16 juin, si le pétrole revient à 110 $+, l'IPC de mai dépassera très probablement à nouveau les attentes, et le premier FOMC de Warsh débutera sous le pire scénario. Si les négociations aboutissent avant cette date, si le pétrole recule et que les données d'inflation s'améliorent, toute la logique de « Warsh acculé » s'adoucira.
Le premier scénario est négatif pour les obligations et les actions technologiques ; le second offre à Warsh un espace de respiration temporaire – mais même dans ce cas, la persistance endogène de l'inflation des services ne disparaîtra pas, tout au plus le problème sera reporté de quelques mois.
8. Le 17 juin
Le calendrier de la Fed le plus important cette année, c'est le 17 juin à 14h30 – lorsque Warsh montera sur l'estrade pour présenter sa première déclaration du FOMC en tant que président, puis répondra aux questions des journalistes.
Ce jour-là, chaque mot sera analysé et réanalysé : utilisera-t-il « patient » ou « vigilant », mentionnera-t-il une hausse des taux, comment décrira-t-il la persistance de l'inflation, comment répondra-t-il à des questions comme « à quoi ressemblent vos conversations avec Trump ».
Les réponses diront au marché à quel point il s'est trompé en fixant le prix de Warsh, et combien de temps il lui faudra pour corriger son erreur.
