Wang Chuan: Quand le voisin Lao Wang a gagné trente fois son investissement dans les actions de stockage, comment rester serein (6) - Le piège des produits homogènes

Auteur: Wang Chuan

Cet article fait suite à Wang Chuan: Quand le voisin Lao Wang a gagné trente fois son investissement dans les actions de stockage, comment rester serein (5) - L'effet coup de fouet.

1/ Les actions des entreprises de stockage, voilà quelque chose qui peut facilement faire atteindre l'extase à un jeune homme inexpérimenté. Il y a un peu plus de trente ans, le support de stockage amovible principal de l'industrie informatique était la disquette (floppy disk) de 3,5 pouces d'une capacité de 1,44 Mo. Fin 1994, une société nommée Iomega a lancé un disque dur amovible d'une capacité de 100 Mo, appelé lecteur de disque (zip drive), au prix de 199 dollars. Le lecteur Zip résolvait un gros problème pour les consommateurs qui avaient besoin de sauvegarder et de transférer de gros fichiers.

2/ Le chiffre d'affaires d'Iomega est passé de 140 millions de dollars en 1994 à 1,21 milliard de dollars en 1996. L'action Iomega est également passée d'environ 2 dollars par action fin 1994 à l'équivalent de 330 dollars par action (en tenant compte des fractionnements d'actions) en mai 1996, soit un rendement de plus de 160 fois en un an et demi. Je me souviens qu'à l'époque, un internaute avait exprimé un sincère émerveillement sur un forum d'actions technologiques : "C'est encore meilleur que le sexe !".

3/ Après mai 1996, l'action d'Iomega n'a cessé de baisser, perdant plus de 85 % par rapport à son sommet de 1996 à la fin de l'année 1999. Finalement, EMC a racheté Iomega en 2008 pour 210 millions de dollars, soit une baisse de 97 % par rapport à sa valorisation boursière maximale de 7 milliards de dollars en 1996. Que signifie une baisse de 97 % ? C'est qu'après une baisse de 85 %, certains spéculateurs pensent pouvoir faire une bonne affaire en entrant sur le marché, puis subissent une nouvelle baisse de 80 %.

4/ La théorie des spéculateurs fermement optimistes sur Iomega à l'époque reposait principalement sur les deux points suivants : i) Jusqu'en 1996, les concurrents potentiels semblaient très mauvais et très chers. ii) Il existait effectivement à l'époque la possibilité que le lecteur Zip devienne un équipement standard des PC, comme le lecteur de disquettes. Si cela pouvait toucher plusieurs centaines de millions d'utilisateurs, avec un bénéfice de quelques dizaines de dollars par disque Zip, l'avenir serait illimité. L'action Iomega est devenue le premier meme stock à recevoir un grand engouement des investisseurs particuliers à l'ère d'Internet, avec un afflux massif de capitaux, une tendance qui s'est auto-renforcée, enterrant de nombreux vendeurs à découvert.

5/ La trajectoire de chute d'Iomega a été plus complexe que ce que l'on imagine de l'extérieur. La seconde moitié de 1996 n'était qu'un simple ajustement des prix, les concurrents n'étaient même pas en vue. Le chiffre d'affaires de 1997 était de 1,74 milliard de dollars, la croissance ralentissant déjà nettement, et le CD-R, en tant que produit concurrent potentiel, était déjà moins cher que le disque Zip pour les utilisateurs haut de gamme. En 1998, le prix des graveurs de CD était déjà proche de celui des lecteurs Zip, mais un disque coûtait moins d'un dollar, bien moins cher qu'un disque Zip, et le fossé concurrentiel d'Iomega s'est complètement effondré. En 1998, son chiffre d'affaires n'a baissé que de 3 % par rapport à 1997, mais sa marge brute est passée de 31 % à 25 %, passant de bénéficiaire à déficitaire. L'histoire était terminée.

6/ Les produits de l'industrie du stockage, représentés par la mémoire vive dynamique (DRAM), sont parmi les produits les plus homogènes du secteur technologique. L'homogénéité signifie qu'il n'y a pas de prime de marque et que les prix évoluent rapidement avec les changements de l'offre mondiale. Historiquement, il y a eu au moins six baisses de prix des puces DRAM de plus de 80 % en peu de temps : 1985, 1998, 2001, 2009, 2012, 2023, avec de nombreuses autres baisses de prix de 30 % à 50 % entre-temps. Et les baisses des cours des actions du secteur du stockage sont encore plus brutales que celles des prix des puces, des baisses de 95 % voire des faillites étant monnaie courante. Le cours de l'action de Micron en mai 2025 est équivalent à celui de juin 2000, perdant ainsi 25 années complètes. Quatre des plus grands cas de faillite dans le secteur du stockage au cours des trente dernières années sont : i) Mostek, 1986. ii) Qimonda, 2009. iii) Spansion, 2009. iv) Elpida, 2012. Quant aux innombrables petites entreprises qui ont fait faillite, elles sont trop nombreuses pour être comptées.

7/ La nature de l'industrie du stockage est une demande élastique, confrontée à une offre rigide, à fort investissement et à long cycle. Si le prix du stockage est trop élevé, la demande élastique recule naturellement et cherche des moyens de le contourner. Mais lorsque l'offre rigide revient après 18 mois, il faut exploiter la capacité à plein régime et vendre immédiatement, quel que soit le prix, afin de maximiser les bénéfices. Dès que l'offre rigide dépasse ne serait-ce qu'un tout petit peu la demande élastique, la baisse des prix se produit immédiatement, parfois de manière très violente.

8/ Le phénomène de forte hausse des actions du secteur du stockage à partir de septembre 2025, rétrospectivement, était essentiellement dû au fait que la demande des fournisseurs de services cloud pour les puces d'IA, consommant divers types de mémoire, en particulier la mémoire à haut débit (HBM), a franchi un certain seuil. Pour sécuriser les capacités de production pour 2026 et 2027, les fournisseurs de services cloud étaient prêts à accepter une hausse significative des prix de la mémoire. Il suffit qu'un ou deux acheteurs soient suffisamment fous pour que les autres concurrents soient obligés de suivre. La panique de pénurie s'est rapidement propagée aux petits acheteurs et au secteur de l'électronique grand public. Les principaux fabricants de mémoire, tirant les leçons des précédentes chutes de prix brutales, n'ont pas rapidement augmenté leurs capacités de production, mais ont choisi de laisser les prix s'envoler, profitant du temps qui était encore temporairement de leur côté pour faire une bonne affaire.

9/ Le fabricant de mémoire flash Sandisk a enregistré au premier trimestre 2026 (non-année fiscale) un coût de production de 1,288 milliard de dollars, contre 1,313 milliard de dollars sur la même période l'année précédente, ce qui signifie que le coût de production de cette année a même baissé d'environ 2 %, et la quantité de stockage produite n'a pas beaucoup changé. Mais le chiffre d'affaires du T1 2026 était de 5,95 milliards de dollars, avec une marge brute élevée de 78,3 %, tandis que le chiffre d'affaires de la même période un an plus tôt était de 1,695 milliard de dollars, avec une marge brute de seulement 22,5 %. Ainsi, la croissance de 251 % du chiffre d'affaires provenait principalement de la hausse correspondante des prix du stockage, et non de la vente d'une plus grande quantité de produits.

10/ Pourquoi les ventes n'ont-elles pas augmenté davantage, alors que les prix ont plus que doublé ? Parce que la demande du marché a soudainement explosé, mais l'offre est rigide, il n'y en avait que très peu à court terme, donc tout le monde s'est disputé l'offre limitée, faisant monter les prix. Cela signifie qu'à l'avenir, un phénomène contre-intuitif pourrait se produire : lorsque l'offre rigide finira par augmenter et retrouvera un équilibre avec la demande, les prix et les marges de la mémoire flash reviendront inévitablement à leur niveau précédent, et à ce moment-là, bien que le volume des ventes de stockage augmente, le montant total des ventes et le bénéfice net diminueront. Plus on vend, moins on gagne.

11/ De même, au trimestre allant du 1er novembre 2025 à fin février 2026, le coût d'exploitation de Micron était de 6,1 milliards de dollars, soit une augmentation de moins de 20 % par rapport aux 5,09 milliards de dollars de la même période un an plus tôt, mais le chiffre d'affaires s'élevait à 23,86 milliards de dollars, soit près de trois fois les 8,05 milliards de dollars de l'année précédente. La marge brute était de 74,4 %, contre seulement 36,8 % un an plus tôt. La gamme de produits de Micron comprend la mémoire à haut débit (HBM), la DRAM et la mémoire flash, les contraintes de capacité et les variations de prix sont un peu plus complexes que pour Sandisk, mais elles ne peuvent échapper à la même logique sous-jacente.

12/ Pour les produits homogènes, la forte marge brute elle-même détruit la forte marge brute, et le prix élevé lui-même réduit la demande marginale. Les principaux fabricants de mémoire, voyant des marges brutes supérieures à 70 %, n'ont pas tardé à réagir. Dès 2026, ils ont investi des dizaines de milliards de dollars pour augmenter leurs capacités, mais une grande partie de la nouvelle capacité ne devrait être opérationnelle qu'au second semestre 2027.

13/ Les optimistes sur les actions du stockage diront : les entreprises de stockage ne commencent-elles pas à signer des accords à long terme avec les clients pour verrouiller les prix de la capacité ? Cela ne permet-il pas de se prémunir contre le risque d'effondrement des prix ? La vérité est que plus les relations sont instables, plus les gens aiment signer des accords à long terme. La raison pour laquelle on signe des accords à long terme est qu'on en a temporairement besoin pour éviter le pire, ce qui crée un faux sentiment de sécurité, très fragile. Mais lorsque la situation change substantiellement, le parti le plus fort dans la nouvelle configuration trouve généralement un prétexte dans l'accord et le renie immédiatement. Les accords dits à long terme dans l'industrie du stockage ne dépassent généralement pas cinq ans. À l'avenir, lorsque la capacité de stockage augmentera, si le prix au comptant devient inférieur au prix de l'accord à long terme, l'acheteur peut exploiter diverses lacunes dans l'accord pour obliger immédiatement l'entreprise de stockage à partager la douleur de la baisse des prix. Même si le contrat est juridiquement inattaquable, l'acheteur peut menacer de transférer davantage de ses activités, une fois l'accord terminé, à un concurrent plus favorable à l'acheteur, et généralement, l'entreprise de stockage cédera immédiatement pour préserver ses intérêts à long terme. L'efficacité des accords à long terme signés entre les fabricants de mémoire et leurs clients est probablement comparable à celle du pacte de non-agression germano-soviétique de 1939. Lorsque tout le monde sent le risque et utilise des accords formels pour s'en prémunir, ne croyez pas naïvement que le risque est atténué, c'est précisément le signal que le risque s'accroît.

14/ Il existe également une asymétrie ici : lorsque tous les acteurs réalisent de gros bénéfices, il suffit qu'un nouveau joueur, indifférent aux gains économiques à court terme et capable de supporter des pertes à long terme, entre sur le marché pour changer la relation offre-demande ; il suffit qu'une nouvelle innovation technologique émerge pour réduire considérablement la demande. Vous ne pouvez pas prédire à l'avance quel facteur spécifique modifiera directement l'équilibre entre l'offre et la demande, il vous suffit de savoir que le risque d'une baisse des prix du stockage est maintenant hautement asymétrique par rapport à la possibilité d'une nouvelle hausse, et cela suffit. Les facteurs de risque comprennent, sans s'y limiter : i) Une récession économique due à la hausse des taux d'intérêt et de l'inflation. ii) Une réduction des investissements en capital des fournisseurs de services cloud dans l'IA. iii) Une mise en ligne de nouvelles capacités de stockage plus rapide que prévu, en particulier par les entreprises chinoises, expertes dans l'augmentation massive des capacités à tout prix, comme CMXT et YMTC. iv) De nouvelles conceptions de puces d'IA, d'architectures de modèles et d'algorithmes logiciels pouvant réduire considérablement les besoins en mémoire. En fait, précisément à cause de la flambée des prix du stockage, toutes les personnes intelligentes dans le monde réfléchissent intensément à tous les niveaux – conception des puces, architecture des modèles, algorithmes logiciels – pour réduire activement les besoins en mémoire.

15/ L'industrie du stockage, comme les autres industries fortement homogènes, présente également un piège mortel : au sommet du cycle, les bénéfices par produit sont extrêmement élevés, mais le ratio cours/bénéfice (PER) de l'entreprise est souvent très bas, voire à un chiffre. Cela ressemble à un bon investissement en valeur, mais c'est en réalité le moment où le risque est le plus élevé. Car si le prix de la matière première baisse fortement, les bénéfices d'origine s'amenuisent rapidement, voire se transforment en pertes, et le faible PER perd alors tout son sens. Il y a toujours de nombreux investisseurs à l'esprit simple qui, séduits par la tentation d'un faible PER, investissent sans réfléchir toutes leurs économies dans cet immense incinérateur de richesses pendant la phase descendante du cycle.

Le voisin Lao Wang est encore plongé dans le rêve de s'être enrichi facilement avec des actions du stockage et de pouvoir se retirer à temps à l'avenir. Ne le dérangez pas. Pour savoir ce qui se passera ensuite, écoutez la suite dans le prochain épisode.

(À suivre)