Wang Chuan : Quand Lao Wang, le voisin, a gagné trente fois sur les actions de stockage, comment ne pas s'inquiéter encore (6) - Le piège des produits homogènes

Auteur : Wang Chuan

Cet article fait suite à Wang Chuan : Quand Lao Wang, le voisin, a gagné trente fois sur les actions de stockage, comment ne pas s'inquiéter encore (5) - L'effet coup de fouet.

1/ Les actions des entreprises de stockage, c'est quelque chose qui peut faire rapidement atteindre l'extase à un jeune inexpérimenté. Il y a une trentaine d'années, le support principal pour le stockage amovible dans l'industrie informatique était la disquette de 3,5 pouces d'une capacité de 1,44 Mo (floppy disk). Fin 1994, une société nommée Iomega a lancé un disque dur amovible d'une capacité de 100 Mo, appelé lecteur Zip (zip drive), vendu 199 dollars. Pour les consommateurs ayant besoin de sauvegarder et de transférer de gros volumes de fichiers, le lecteur Zip résolvait un gros problème.

2/ Les ventes d'Iomega sont passées de 140 millions de dollars en 1994 à 1,21 milliard de dollars en 1996. L'action d'Iomega a également grimpé, d'environ 2 dollars par action fin 1994 à l'équivalent de 330 dollars par action en mai 1996 (en tenant compte des fractionnements d'actions), soit un rendement de plus de 160 fois en un an et demi. Je me souviens qu'à l'époque, un internaute sur un forum d'actions technologiques a lancé cette exclamation sincère : "C'est encore mieux que le sexe !".

3/ Après mai 1996, l'action d'Iomega a continué de chuter, et à fin 1999, elle avait perdu plus de 85% par rapport à son sommet de 1996. Finalement, en 2008, EMC a acquis Iomega pour 210 millions de dollars, ce qui représente une baisse de 97% par rapport à sa valorisation boursière maximale de 7 milliards de dollars en 1996. Une baisse de 97%, qu'est-ce que cela signifie ? C'est qu'après une baisse de 85%, certains spéculateurs pensent pouvoir saisir une opportunité et entrent sur le marché, pour ensuite subir une nouvelle baisse de 80%.

4/ Les principales théories des spéculateurs résolument optimistes sur Iomega à l'époque étaient les deux suivantes : 1) Jusqu'en 1996, les concurrents potentiels semblaient mauvais et chers. 2) Il existait effectivement la possibilité que le lecteur Zip devienne un équipement standard des PC, comme le lecteur de disquettes. Si cela pouvait toucher des centaines de millions d'utilisateurs, avec un bénéfice de quelques dizaines de dollars par disque Zip, l'avenir était illimité. L'action d'Iomega est devenue le premier "meme stock" de l'ère Internet à attirer massivement les investisseurs particuliers, une masse d'argent a afflué, la tendance s'auto-renforçant, enterrant de nombreux vendeurs à découvert.

5/ La trajectoire de la chute d'Iomega était aussi plus complexe qu'on ne l'imagine de l'extérieur. La deuxième moitié de 1996 n'était qu'un simple ajustement des prix, les concurrents n'étaient même pas en vue. En 1997, les revenus étaient de 1,74 milliard de dollars, la croissance ralentissait déjà nettement, et le CD-R, comme produit concurrent potentiel, était déjà moins cher que le Zip pour les utilisateurs haut de gamme. En 1998, le prix des graveurs de CD s'était rapproché de celui des lecteurs Zip, mais un disque CD coûtait moins d'un dollar, bien moins cher qu'une disquette Zip, le fossé protecteur d'Iomega s'est complètement effondré. En 1998, ses revenus n'ont baissé que de 3% par rapport à 1997, mais la marge brute est passée de 31% à 25%, et l'entreprise est passée du bénéfice à la perte, l'histoire était terminée.

6/ Les produits de l'industrie du stockage, représentés par la mémoire vive dynamique (DRAM), sont parmi les produits les plus homogènes de l'industrie technologique. L'homogénéité signifie l'absence de prime de marque, les prix évoluant rapidement avec les variations de l'offre mondiale. Historiquement, les prix des puces DRAM ont chuté de plus de 80% à court terme au moins six fois : en 1985, 1998, 2001, 2009, 2012, 2023, avec en outre de nombreuses baisses de prix de 30% à 50% entre-temps. Et la baisse des prix des actions du stockage est encore plus brutale que celle des prix des puces, des baisses de 95% voire des faillites sont monnaie courante. Le cours de l'action de Micron en mai 2025 est équivalent à celui de juin 2000, perdant ainsi 25 bonnes années. Voici quatre cas notables de faillites importantes dans l'industrie du stockage au cours des trente dernières années : 1) Mostek, 1986. 2) Qimonda, 2009. 3) Spansion, 2009. 4) Elpida, 2012. Quant aux innombrables autres petites entreprises ayant fait faillite, elles sont trop nombreuses pour être comptées.

7/ La nature de l'industrie du stockage, c'est une demande élastique, faisant face à une offre rigide, à long cycle et à forte intensité capitalistique. Si les prix du stockage sont trop élevés, la demande élastique recule naturellement et cherche des solutions de contournement. Mais lorsque l'offre rigide arrive 18 mois plus tard, il faut utiliser les capacités à plein régime et vendre immédiatement, quel que soit le prix, pour maximiser les profits. Dès que l'offre rigide dépasse ne serait-ce qu'un peu la demande élastique, la baisse des prix survient immédiatement, parfois très violemment.

8/ Le phénomène de hausse générale des actions du secteur du stockage à partir de septembre 2025, a posteriori, était essentiellement dû au fait que la demande des fournisseurs de services cloud pour les puces d'IA, et les diverses mémoires consommées, en particulier la mémoire à haute bande passante (HBM), avait franchi un certain seuil critique. Les fournisseurs de services cloud, pour sécuriser les capacités de production pour 2026 et 2027, étaient prêts à accepter des hausses de prix importantes sur la mémoire. Il suffit qu'un ou deux acheteurs soient suffisamment fous pour que les concurrents soient obligés de suivre. La panique de pénurie s'est rapidement propagée aux petits acheteurs et au domaine de l'électronique grand public. Les principaux fabricants de stockage, tirant les leçons des précédentes effondrements des prix, n'ont pas rapidement augmenté leurs capacités de production, mais ont choisi de laisser les prix exploser, profitant que le temps était temporairement de leur côté pour faire une razzia.

9/ Au premier trimestre (non fiscal) 2026, le fabricant de mémoire flash SanDisk avait un coût de production de 1,288 milliard de dollars, contre 1,313 milliard de dollars au même trimestre l'année précédente, ce qui signifie que le coût de production de cette année a même diminué d'environ 2%, et la quantité de stockage produite n'a pas beaucoup changé. Mais au premier trimestre 2026, les revenus étaient de 5,95 milliards de dollars, avec une marge brute élevée de 78,3%, tandis que l'année précédente, pour le même trimestre, les revenus étaient de 1,695 milliard de dollars, avec une marge brute de seulement 22,5%. Ainsi, la croissance de 251% des revenus provient principalement de la hausse correspondante des prix du stockage, et non de la vente de plus de produits.

10/ Pourquoi le volume vendu n'a-t-il pas beaucoup augmenté, alors que les prix ont plus que doublé ? Parce que la demande du marché a soudainement explosé, mais l'offre est rigide, à court terme, il n'y en a que tant, donc tout le monde se dispute l'offre limitée, faisant monter les prix. Cela signifie qu'à l'avenir, un phénomène contre-intuitif pourrait se produire : lorsque l'offre rigide finira par augmenter et retrouver un équilibre avec la demande, les prix de la mémoire flash et les marges brutes reviendront nécessairement à leur niveau antérieur. À ce moment-là, bien que le volume de stockage vendu augmente, le montant total des ventes et le bénéfice net pourraient diminuer. Plus on en vend, moins on gagne.

11/ De même, pour le trimestre allant du 1er novembre 2025 à fin février 2026, le coût opérationnel de Micron était de 6,1 milliards de dollars, soit une augmentation de moins de 20% par rapport aux 5,09 milliards de dollars du même trimestre l'année précédente. Cependant, le chiffre d'affaires était de 23,86 milliards de dollars, soit près de trois fois les 8,05 milliards de dollars de l'année précédente. La marge brute était de 74,4%, contre seulement 36,8% un an plus tôt. La gamme de produits de Micron comprend la mémoire à haute bande passante (HBM), la DRAM et la mémoire flash, les contraintes de capacité et les variations de prix sont plus complexes que pour SanDisk, mais elles n'échappent pas à la même logique fondamentale.

12/ Pour les produits homogènes, une marge brute élevée elle-même détruit la marge brute élevée, et un prix élevé lui-même détruit la demande marginale. Face aux marges brutes élevées de plus de 70%, les principaux fabricants de stockage ne sont plus restés inactifs. À partir de 2026, ils ont investi plusieurs dizaines de milliards de dollars pour augmenter leurs capacités, mais la mise en service de nombreuses nouvelles capacités n'est prévue que pour le second semestre 2027.

13/ Les partisans des actions du stockage diront que les entreprises de stockage ne commencent-elles pas toutes à signer des accords à long terme avec leurs clients, verrouillant ainsi les prix des capacités, ce qui devrait permettre de se prémunir contre le risque d'effondrement des prix ? La vérité est que plus les relations sont instables, plus on aime signer des accords à long terme. La raison pour signer des accords à long terme, c'est que tout le monde en a temporairement grand besoin pour éviter le pire, puis cela crée un sentiment de sécurité illusoire mais très fragile pour les deux parties. Mais lorsque la situation change substantiellement, le plus fort dans la nouvelle situation cherche généralement une excuse dans l'accord et retourne immédiatement sa veste. Les prétendus accords à long terme dans l'industrie du stockage ne dépassent généralement pas cinq ans. À l'avenir, une fois que les capacités de stockage seront augmentées, si le prix au comptant est inférieur au prix de l'accord à long terme, l'acheteur peut exploiter diverses failles dans l'accord pour que l'entreprise de stockage partage immédiatement la douleur de la baisse des prix. Même si le contrat est juridiquement irréprochable, l'acheteur peut menacer de transférer davantage d'affaires à un concurrent plus favorable une fois l'accord terminé, et à ce moment-là, l'entreprise de stockage cédera généralement pour ses intérêts à long terme. L'efficacité des accords à long terme signés entre les fabricants de mémoire et leurs clients est probablement à peu près équivalente à celle du pacte de non-agression signé entre l'URSS et l'Allemagne en 1939.Lorsque tout le monde perçoit un risque et utilise des accords formels pour s'en prémunir, ne croyez pas naïvement que le risque est atténué, c'est justement le signe que le risque augmente.

14/ Il existe ici une asymétrie : lorsque tous les acteurs gagnent beaucoup d'argent, il suffit d'un nouveau joueur indifférent aux bénéfices économiques à court terme et capable de supporter des pertes à long terme pour entrer sur le marché et changer l'équilibre entre l'offre et la demande ; il suffit d'une nouvelle innovation technologique pour réduire considérablement la demande. Il est impossible de prédire à l'avance quel facteur précis modifiera directement l'équilibre offre-demande, il suffit de savoir que le risque d'une baisse des prix du stockage est maintenant hautement asymétrique par rapport à la possibilité d'une poursuite de la hausse, et cela suffit. Les facteurs de risque incluent, sans s'y limiter : 1) Une récession économique due à une hausse des taux d'intérêt et de l'inflation. 2) Une réduction des investissements en capital des fournisseurs de services cloud dans l'IA. 3) Une mise en service des nouvelles capacités de stockage plus rapide que prévu, en particulier par les entreprises chinoises expertes pour augmenter massivement les capacités sans tenir compte des coûts, comme CMXT et YMTC. 4) De nouvelles conceptions de puces d'IA, des architectures de modèles et des algorithmes logiciels pouvant réduire considérablement la demande en mémoire. En fait, précisément à cause de l'explosion des prix du stockage, tous les esprits brillants dans le monde s'efforcent activement, à tous les niveaux (conception de puces, architectures de modèles, algorithmes logiciels, etc.), de réduire la demande en stockage.

15/ L'industrie du stockage, comme d'autres industries fortement homogènes, présente également un piège mortel : au sommet du cycle, les bénéfices des produits sont extrêmement élevés, mais le ratio cours/bénéfice (PER) de l'entreprise est souvent très bas, même à un seul chiffre. Cela semble être un bon investissement de valeur, mais c'est en réalité à ce moment que le risque est le plus grand. Car une fois que les prix des matières premières s'effondrent, les bénéfices antérieurs s'évaporent rapidement, voire se transforment en pertes, et alors le faible PER n'a plus de sens. Nombreux sont les investisseurs simples d'esprit qui, séduits par l'attrait d'un faible PER, sans réfléchir, investissent volontiers toutes leurs économies dans cet énorme incinérateur de richesse au milieu du cycle de récession du secteur.

Lao Wang, le voisin, est encore plongé dans son rêve d'avoir facilement fait fortune grâce aux actions du stockage et de pouvoir s'en retirer indemne à l'avenir. Ne le dérangez pas. Pour connaître la suite, lisez le prochain épisode.

(À suivre)