Auteur : Wang Chuan
Cet article est la suite de Wang Chuan : Comment ne pas s'angoisser après que le voisin Lao Wang ait multiplié par trente son investissement en actions du stockage (6) - Le piège des produits homogènes .
1/ Dans le secteur des services logiciels, il existe un terme appelé "Net Dollar Retention rate", traduit littéralement par "taux de rétention net en dollars", ce qui signifie que si un client commence par vous payer un dollar par mois, combien il continue de vous payer chaque mois après un certain temps. Si le NDR dépasse 100%, cela indique que les revenus provenant du client augmentent, s'il est inférieur à 100%, ils diminuent. Mais quand ce terme devient "annualisé", certains commencent à jouer des tours. Par exemple, si une entreprise d'IA voit une croissance de 50% des revenus d'un même client sur trois mois, le taux de rétention net en dollars est de 150%. Les cadres de l'entreprise peuvent annoncer sans broncher que leur taux de rétention net en dollars est de 500%, en supposant que cette croissance de 50% se poursuive chaque trimestre, en calculant la puissance quatrième de 150%, et en présumant par défaut que cela durera éternellement, même si la croissance réelle n'est que de quelques mois. Toute personne ayant fait des affaires sait qu'aucune croissance rapide ne peut être maintenue longtemps, et que l'arrêt soudain ou l'inversion de la croissance est monnaie courante. Du point de vue de ces entreprises, tant que tout le monde exagère, qu'on obtient d'abord le financement en soufflant le plus fort possible, peu importe le déluge qui suivra.
2/ Un aspect très subtil est que, pendant la phase ascendante d'une bulle industrielle, une partie significative de la demande n'est pas structurellement rigide à long terme, mais plutôt exploratoire, motivée par la panique et la liquidité. Cette demande présente une caractéristique de "réflexivité" : c'est-à-dire que si tout le monde explore, si tout le monde panique, si la liquidité afflue frénétiquement, alors moi aussi je me précipite pour suivre le mouvement, pour investir. Dès que quelqu'un fait faillite, la situation s'inverse complètement, la liquidité se resserre, et alors je réduis immédiatement mes budgets et mes investissements, et cette partie de la demande exploratoire disparaît rapidement.
3/ Parallèlement à cette demande "réflexive" pour les produits, il existe aussi sur le marché boursier un groupe d'acheteurs spéculatifs "réflexifs", qui suivent le mouvement pendant la phase haussière, utilisent l'effet de levier, poussant le cours de l'action à l'extrême ; ce ne sont pas des détenteurs à long terme, et si la situation s'inverse, beaucoup paniquent et vendent dans la précipitation, ils se dispersent rapidement comme un vol d'oiseaux. Le prix de la transaction est finalement déterminé par les acheteurs et vendeurs marginaux, les prix élevés au plus fort de la frénésie du marché haussier et les prix bas au plus fort de la panique du marché baissier sont créés par ces spéculateurs "réflexifs".
4/ Ainsi, nous avons simultanément, au niveau physique et au niveau financier, une structure "réflexive". Pendant la phase ascendante de l'industrie, la demande de produits réflexive au niveau physique forme une rétroaction positive intense comme un tsunami, attirant les spéculateurs réflexifs du niveau financier qui affluent, créant également une énorme rétroaction positive au niveau financier, poussant encore plus haut le prix des actifs. La rétroaction positive à ces deux niveaux ne s'arrêtera et ne s'inversera qu'en rencontrant simultanément des contraintes rigides au niveau physique et au niveau de la liquidité financière. Et une fois inversée, il y aura aussi une rétroaction positive, mais celle-là sera une rétroaction positive descendante, s'intensifiant de plus en plus comme une avalanche ou un glissement de terrain.
5/ Mais l'industrie du stockage, l'industrie des semi-conducteurs, l'ensemble de la chaîne d'approvisionnement des centres de données, présentent un risque encore plus grand : contrairement au Bitcoin qui a un cycle de réduction de moitié défini avec précision dans son code tous les quatre ans, il n'existe aucune règle statutaire garantissant qu'après une chute du cours de l'action, on puisse repartir de plus belle dans les quatre ans. Et en fait, plusieurs grands acteurs historiques, Micron en 2024, Intel et Cisco en 2026, ont enfin dépassé leurs sommets boursiers de l'an 2000, après avoir subi, au cours de ce quart de siècle, des corrections de prix déchirantes dépassant 80%, voire 95%. Ah Q, avant de mourir, avait laissé ces dernières paroles : "Dans dix-huit ans, je renaîtrai en héros !" Pour les industries de haute technologie, surtout le hardware, Ah Q était encore trop optimiste.
6/ Pourquoi ce phénomène ? Une des raisons est l'"effet de coup de fouet" (bullwhip effect) dans la chaîne d'approvisionnement de l'industrie du hardware, mentionné précédemment. (Wang Chuan : Comment ne pas s'angoisser après que le voisin Lao Wang ait multiplié par trente son investissement en actions du stockage (5) - L'effet coup de fouet) Lorsque l'industrie s'inverse complètement, la demande disparaît instantanément, mais la production de l'offre présente un délai et une rigidité. La surcapacité s'aggrave pendant un certain temps, et il faut plusieurs années pour la digérer complètement et atteindre un nouvel équilibre. Même en atteignant l'équilibre, la pénurie d'offre sévère de la phase ascendante est définitivement révolue.
7/ Une autre raison, plus subtile, vient de la migration du récit (narrative) lors de la phase descendante de l'effet coup de fouet. La construction d'un récit est essentiellement un mécanisme de recrutement pour trouver plus de gens pour soutenir le marché. Lorsque la liquidité est élevée, beaucoup de récits de valorisations élevées qui ne résistent pas à un examen sérieux sont immédiatement crus, et des investissements en argent réel sont faits. C'est comme à une époque où les victimes de famine et les réfugiés sont partout, il est très facile pour les héros et les figures emblématiques de recruter des soldats. La valorisation follement élevée pendant la phase ascendante n'est pas seulement due à l'offre insuffisante, ni seulement à l'accélération de l'offre insuffisante, mais à la superposition en peu de temps de multiples facteurs "réflexifs", entraînant une augmentation exponentielle où l'accélération elle-même s'accélère. Ces belles histoires de croissance rapide et généralisée sont rares et attirent d'importants capitaux flottants pour soutenir des valorisations fantastiquement élevées. Et une fois que la croissance ralentit, les capitaux flottants "réflexifs" partent immédiatement, pour courir après la prochaine belle histoire de croissance rapide dans un autre secteur.
8/ Prenons l'exemple du contraste entre les bénéfices et les cours boursiers de trois grandes entreprises sur vingt ans : Les bénéfices d'Intel en 2020 étaient le double de ceux de 2000 (20,9 milliards de dollars contre 10,5 milliards), mais son cours le plus haut en 2020, 69 dollars, était inférieur au sommet de 2000 à 75 dollars ; les bénéfices de Micron en 2020 étaient de 2,69 milliards de dollars, soit une augmentation de près de 80% par rapport aux 1,5 milliard de 2000, mais son cours le plus haut en 2020, 75 dollars, était encore inférieur de 20% au sommet de 2000 à 97 dollars ; les bénéfices de Cisco en 2020 étaient plus de quatre fois ceux de 2000 (11,2 milliards contre 2,67 milliards), mais son cours le plus haut en 2020, 50 dollars, ne représentait qu'environ 60% de son cours le plus haut de 2000 à 82 dollars. Vingt ans plus tard, même si les coques de ces entreprises sont plus robustes, leurs revenus et bénéfices bien plus élevés qu'il y a vingt ans, l'âme du récit de valorisation ultra-élevée est partie depuis longtemps.
9/ Une personne qui commence à investir et qui réussit souvent pendant la phase ascendante d'une bulle d'investissement développe deux grandes empreintes mentales :
La première : assimiler la demande actuelle robuste à une demande continue robuste ; une croissance rapide d'un ou deux ans à une croissance rapide continue et ininterrompue à l'avenir. Pendant la phase ascendante, le cours de l'action monte continuellement, et même s'il baisse brièvement, il rebondit généralement rapidement. Toutes les informations négatives sont ignorées (ou rationnalisées de manière optimiste), toute baisse temporaire est vue comme une opportunité d'achat, et avec le temps, cette empreinte mentale se renforce constamment. Dans le modèle mental de ces personnes, lorsque le prix monte, ne venez pas me parler de raison, la hausse du prix est la seule vérité. Vous avez dit tant de choses raisonnables, alors pourquoi vos rendements ne sont-ils pas aussi élevés que les miens ?
10/ La deuxième : il est facile de gagner de l'argent rapidement et en grande quantité. Ici, "rapidement" signifie moins d'un an, avec un rendement d'au moins deux fois le capital en un an. Dix mille ans, c'est trop long, ne vivons qu'aujourd'hui ! À propos, SanDisk a déjà été multiplié par six depuis le début de l'année, ces gestionnaires de fonds qui sont contents d'un rendement annuel de 20% sont vraiment trop ringards, trop dépassés.
11/ Warren Buffett a dit un jour : « La ligne qui sépare l'investissement de la spéculation n'a jamais été claire et lumineuse, mais elle devient de plus en plus floue lorsque la plupart des acteurs du marché ont récemment enchaîné les succès. Gagner beaucoup d'argent sans effort est le moyen le plus rapide de perdre la raison. Après une telle expérience enivrante, des personnes normalement rationnelles adoptent progressivement un comportement semblable à celui de Cendrillon lors du bal. Ils savent que rester trop longtemps à la fête - c'est-à-dire continuer à spéculer sur des entreprises dont la valorisation est énorme par rapport aux flux de trésorerie futurs - finira par donner une citrouille et des souris. Mais ils ne veulent quand même pas manquer une seule minute de la fête. Tous les participants grisés par l'euphorie veulent quitter la piste de danse avant minuit, mais il y a un problème : l'horloge du bal n'a pas d'aiguilles. »
12/ À ce stade, vous pouvez le voir comme une situation où les rendements et les risques sont asymétriques. Continuer à jouer dedans pourrait peut-être encore doubler, voire rapporter plus ? Mais une fois que la situation s'inverse à un moment imprévisible, tout le système de valorisation s'effondre, le risque est une correction de prix de plus de 80%, et une attente de 25 ans pour rentrer dans ses fonds. Les spéculateurs "réflexifs" ne peuvent même pas attendre deux ou trois ans, alors attendre plus de vingt ans, comment est-ce possible ?
13/ Quant au voisin Lao Wang, celui qui prétend avoir multiplié son investissement par trente ? Lors d'une future correction de prix inattendue de plus de 30%, s'il a utilisé un effet de levier de trois fois, il sera probablement liquidé à zéro. S'il n'a pas encore utilisé d'effet de levier, étant donné l'empreinte mentale "gagner de l'argent rapidement et en grande quantité est facile" dans son cerveau, il pensera que l'échec n'est qu'une mauvaise passe temporaire, et qu'il peut rapidement récupérer son capital grâce à son audace. Le Maréchal Zhang (Zhang Zuolin) n'a-t-il pas enseigné à son fils : « Face aux événements, il faut oser » ? Ainsi, le voisin Lao Wang, après seulement quelques semaines, augmente à nouveau ses positions et y retourne lourdement. Mais l'expérience précédente selon laquelle une forte baisse est toujours suivie d'un rebond cesse soudainement de fonctionner, et ce qui l'attend, c'est une baisse lente et continue, comme un couteau émoussé qui tranche la chair. Le récit de croissance rapide appartient au "monde d'hier" révolu. Lao Wang, pressé de se refaire, essaiera fréquemment diverses opérations complexes, jusqu'à ce qu'il épuise finalement ses ressources et soit obligé de s'arrêter.
14/ Cela rappelle les paroles du professeur Schopenhauer : « Ceux qui ont l'expérience de deux ou trois générations sont comme des gens assis au stand d'un magicien dans une exposition, ayant vu le même spectacle deux ou trois fois de suite. Un tour de magie n'est destiné à être vu qu'une seule fois. Quand il ne produit plus de fraîcheur, quand il ne peut plus vous tromper, son effet disparaît complètement. »
