Auteur : Dan Rysk
Traduction : Peggy, BlockBeats
Note de l'éditeur : Depuis longtemps, les options DeFi n'ont pas réussi à devenir un produit de trading dominant. Comparées aux contrats perpétuels, elles sont plus complexes, ont une liquidité plus fragmentée, et il est plus difficile d'y générer une demande naturelle et stable.
Cependant, la proposition récente de Vitalik concernant un stablecoin algorithmique ouvre une autre possibilité pour les options : elles ne sont plus considérées comme un produit de trading indépendant, mais deviennent un module financier de base sous-jacent aux stablecoins, aux produits à rendement et aux actifs structurés.
L'auteur de cet article interprète ce projet sous l'angle des options. Il estime que l'actif côté stable dans la conception de Vitalik est essentiellement similaire à un call couvert synthétique : l'utilisateur divise 1 ETH en deux parties, l'une obtenant une « valeur stable » inférieure à un certain prix d'exercice, et l'autre obtenant les gains de hausse au-dessus de ce prix d'exercice. Étant donné que les deux parties équivalent toujours à 1 ETH au total, le système n'a pas besoin d'introduire de dette, de marge ou de mécanisme de liquidation, évitant ainsi le risque de liquidation au cœur des stablecoins à CDP traditionnels.
Mais les difficultés de cette conception sont tout aussi évidentes. Pour que l'actif côté stable se rapproche d'un stablecoin, il a besoin de faire rouler continuellement des calls en jeu profonds, ce qui entraîne des problèmes de slippage à la prorogation, de front-running sur les chemins de transaction fixes et de liquidité insuffisante. Plus important encore, derrière chaque unité d'actif stable, il faut que quelqu'un détienne continuellement l'actif côté hausse correspondant, c'est-à-dire une position longue sur ETH avec effet de levier, sans frais de financement et sans risque de liquidation. La pérennité de cette demande détermine si le système peut véritablement se développer.
Enfin, en s'appuyant sur l'expérience de Rysk, l'auteur souligne que la difficulté des options DeFi à atteindre une échelle significative dans le passé vient du fait qu'elles sont trop complexes en tant que produit de trading direct et que la demande des utilisateurs n'est pas assez naturelle. Mais si on change leur position, en plaçant les options dans les couches inférieures d'actifs plus complexes comme les stablecoins, les rendements structurés ou les produits indiciels, elles pourraient alors être plus adaptées en tant qu'infrastructure DeFi. En d'autres termes, l'opportunité des options dans le DeFi n'est peut-être pas de devenir le prochain contrat perpétuel, mais de devenir le moteur de tarification et de répartition des risques derrière la prochaine génération de produits financiers on-chain.
Voici le texte original :
Depuis des années, j'entends la même phrase : « Les options ne fonctionnent pas dans le DeFi. »
Après avoir travaillé sur Rysk, j'admets qu'il y a une part de vérité dans cette affirmation. La plupart des produits d'options DeFi ont du mal à prendre de l'ampleur. La liquidité est fragmentée, il est difficile d'attirer un flux de transactions naturel, et les traders optent continuellement pour des produits plus simples. Les contrats perpétuels sont devenus l'outil par défaut pour exprimer une vision directionnelle, tandis que les marchés de prédiction sont un moyen plus simple de trader les résultats d'événements.
C'est précisément pour cette raison que la proposition récente de Vitalik a attiré mon attention. Il suggère qu'il est possible de construire un stablecoin algorithmique sans mécanisme de liquidation, en utilisant une structure de droits similaire à celle des options.
Ce qui m'a vraiment captivé, c'est la ligne de pensée : l'option n'est pas un produit à trader en soi, mais l'infrastructure de base sous-jacente à un produit.
C'est une vision que je défends depuis plusieurs années, et c'est également l'idée centrale derrière la construction de Rysk V12. Pour nous, le produit est le rendement ; pour Vitalik, le produit est la stabilité. Plus j'y pense, plus cette conception me semble familière.
Le côté stable qu'il décrit est essentiellement un call couvert.
Pourquoi s'agit-il d'un call couvert
Sa conception divise une unité d'ETH en deux catégories de droits. D'un côté, P, qui détient la valeur jusqu'à un certain prix d'exercice ; de l'autre côté, N, qui obtient la partie haussière au-delà de ce prix d'exercice. Ensemble, ils équivalent toujours à une unité d'ETH, donc il n'y a pas de dette, pas de marge, et rien qui nécessite une liquidation.
Supposons que le prix actuel de l'ETH soit de 2 500 $ et le prix d'exercice de 1 500 $. Tant que le prix de l'ETH reste au-dessus de 1 500 $, P se comporte comme un droit dont la valeur est stable à 1 500 $ ; ce n'est que si l'ETH chute en dessous de 1 500 $ que P commence à supporter le risque de baisse. Quant à N, il obtient tous les gains de hausse au-dessus de 1 500 $.
C'est exactement la structure de revenus d'un call couvert.
Le détenteur conserve l'actif sous-jacent, vend le potentiel de hausse au-dessus d'un certain prix d'exercice et perçoit la prime de l'option. P reproduit précisément cette structure de revenus du call couvert. N correspond au call acheté par l'acheteur.
Plus précisément, il s'agit d'un call couvert synthétique. Personne ne vend réellement une option de l'extérieur ; c'est en divisant les droits qu'on reconstitue la même structure de revenus.
C'est également le même argument derrière Rysk V12. Les utilisateurs détiennent de l'ETH, du BTC ou du HYPE et obtiennent un rendement initial en vendant des calls couverts. Vitalik oriente ce même module de base vers la stabilité.
Le même moteur, des produits différents.
Le problème : c'est une option en jeu profond, et elle doit être constamment prorogée
Aujourd'hui, la plupart des utilisateurs de Rysk vendent des calls couverts hors du jeu. Le détenteur possède l'ETH, puis choisit un prix d'exercice supérieur au prix actuel : soit il parie que le prix n'atteindra pas ce niveau, soit même s'il l'atteint, il est prêt à vendre à un prix plus élevé et à réaliser un profit, tout en conservant la prime dans tous les cas.
Mais le côté stable imaginé par Vitalik nécessite une autre structure. Pour se comporter comme un montant stable, le prix d'exercice doit être bien inférieur au prix au comptant, donc ce call serait en jeu profond, et la majeure partie de sa valeur serait une valeur intrinsèque.
Avec un prix au comptant de 2 500 $ et un prix d'exercice de 1 500 $, il y a 1 000 $ de valeur intrinsèque que l'acheteur doit payer d'avance. Cela rend la transaction beaucoup plus gourmande en capital.
Mais un call ne peut rester stable qu'à un instant donné. Dès que l'ETH se rapproche du prix d'exercice, il commence à supporter le risque de baisse de l'ETH, il faut donc continuellement l'ajuster vers un prix d'exercice plus bas, le proroger encore et encore.
Ainsi, cet actif stable est essentiellement un programme de calls couverts roulants en continu.
Vitalik lui-même a souligné ce risque. Le slippage induit par les prorogations répétées est la plus grande menace pour cette conception, et la manière d'exécuter ces prorogations est la partie réellement difficile.
Et tout mécanisme qui trade selon un calendrier fixe et public est facilement victime de front-running. C'est exactement le problème qu'ont rencontré les coffres d'options DeFi (DOV) : ils vendaient chaque semaine, au même moment, des options de même durée et de même prix d'exercice, donc le marché savait parfaitement ce qui allait se passer et se positionnait à l'avance, extrayant ainsi de la valeur de ce flux de transactions.
De toute façon, chaque prorogation nécessite un acheteur. La question est : qui achète ? Et à quel prix ?
Le plus difficile : qui lui fournit les capitaux ?
Dans le modèle de Vitalik, quelqu'un doit déposer une unité complète d'ETH, la diviser, vendre le côté stable et détenir le côté hausse. Ce déposant est la personne sur laquelle repose le fonctionnement de l'ensemble du système.
Le candidat le plus évident est le market maker.
Mais la position qu'ils détiennent finalement est en fait une position longue sur ETH avec effet de levier. Et toute personne souhaitant prendre un effet de levier long sur l'ETH pourrait simplement acheter un call ou prendre une position longue sur un contrat perpétuel. C'est plus simple, plus efficace et plus familier. Ce déposant utiliserait un chemin plus difficile pour obtenir une position qu'il pourrait obtenir plus facilement ailleurs.
Le côté hausse présente effectivement un avantage réel : il offre un véritable effet de levier sans frais de financement et sans risque de liquidation, ce que les contrats perpétuels ne peuvent fournir.
Mais il doit quand même trouver un acheteur, et pas seulement une fois. Pour chaque unité d'actif stable existante, quelqu'un doit détenir le côté hausse correspondant de l'autre côté.
Pour atteindre l'échelle, ce modèle a besoin d'un groupe de personnes qui, dans toutes les conditions de marché, sont prêtes à détenir continuellement des positions longues sur ETH avec effet de levier sous cette forme spécifique.
Or, les market makers sont par essence des optimisateurs de ressources. Sans raison évidente, ils n'adopteront pas facilement quelque chose de nouveau, gourmand en capital et coûteux à intégrer. « Les spéculateurs et les market makers fourniront la liquidité » est l'hypothèse sur laquelle repose toute la conception. Mais ce comportement ne se produit pas spontanément.
Ce que nous avons appris chez Rysk
Chez Rysk, nous l'avons appris à la dure. Les premières versions du protocole avaient du mal à se développer, manquaient de demande naturelle et n'ont jamais vraiment trouvé leur product-market fit.
Dans le protocole actuel, Rysk V12, les deux parties à la transaction ont de solides raisons de participer. Ainsi, Rysk part de deux types de personnes qui veulent déjà participer. Les détenteurs souhaitent obtenir un rendement de leurs actifs détenus, et ces actifs servent eux-mêmes de garantie.
Les market makers, quant à eux, rivalisent dans le mécanisme RFQ (Request For Quote) pour acheter ce flux de transactions. Ils ne paient que la prime, n'ont pas besoin de fournir de garantie et obtiennent finalement l'exposition au risque d'option qu'ils recherchent vraiment, qu'ils peuvent tarifer et couvrir dans leurs propres livres. C'est le côté le plus efficace en capital de la transaction, et c'est pourquoi les équipes de trading s'y connectent spontanément.
Aucune des parties n'est obligée de détenir une position qu'elle pourrait obtenir plus facilement ailleurs.
Ce système ne dépend pas non plus d'incitations ou d'émissions de tokens.
Cela vaut la peine d'être construit
Je suis heureux de voir cette conception explorée sérieusement. Les défis sont réels, mais ce sont des défis intéressants. C'est exactement le type d'espace de conception que le DeFi devrait explorer.
Ce qui me conforte, c'est que cette proposition renforce encore les mêmes choix que nous avons faits chez Rysk : garantie intégrale, pas de liquidation, pas de risque de contrepartie, et règlement physique uniquement à l'échéance nécessitant un oracle.
Les cas d'utilisation sont différents, mais la base est la même. Cette base est déjà opérationnelle et validée sur HyperEVM, les market makers sont en concurrence pour le flux de transactions. Nous l'avons également déployé sur le mainnet Ethereum et l'ouvrirons prochainement au public.
Si vous explorez les stablecoins, les produits structurés, les produits indiciels ou tout produit dont la couche inférieure présente des caractéristiques d'options, n'hésitez pas à me contacter.
Les options sont un module de base. Ce qui est vraiment intéressant, c'est ce qu'on construit par-dessus.
