Texte original: Yang Haipo, Fondateur et PDG de ViaBTC & CoinEx
Quand j'ai écrit la première ligne de code de la pool de minage ViaBTC en 2016, le monde de la crypto n'était encore qu'un petit cercle composé de mineurs, de développeurs et de premiers passionnés. Le Bitcoin n'était sérieusement discuté que dans des groupes restreints, les stablecoins n'étaient pas largement adoptés, et des concepts comme DeFi, NFT, RWA qui reviendront plus tard, n'étaient pas encore formés.
Dix ans plus tard, l'aspect de l'industrie a complètement changé. Le BTC est entré dans l'écosystème ETF, les stablecoins sont devenus d'importants canaux de liquidité en dollars dans certaines régions, et les volumes de transactions sur chaîne et de règlements en stablecoins sont difficilement négligeables par la finance traditionnelle.
Mais le changement ne s'arrête pas là. Qu'est-ce qui s'est réellement passé dans l'industrie durant cette décennie ? À l'occasion du dixième anniversaire de la création de ViaBTC, je souhaite partager ma compréhension de la valeur de la Crypto.
La décennie passée, ce que la Crypto a laissé derrière elle
Si l'on ne regarde que le prix et la capitalisation, la Crypto des dix dernières années ressemble beaucoup à un long spectacle de feux d'artifice : suffisamment brillant, et suffisamment bruyant. Mais au-delà de la courbe des prix, quelque chose de plus silencieux était en train de se produire : les infrastructures les plus difficiles à ébranler dans la finance traditionnelle ont été peu à peu réécrites par des algorithmes.
Le *market making*, la compensation, le règlement, l'émission – ces activités qui nécessitaient autrefois d'importants capitaux, des équipes spécialisées et un système fermé complet dans la finance traditionnelle, étaient presque impossibles pour un individu ordinaire. Ce n'était pas une limitation technique, mais une limitation structurelle.
Mais la Crypto a réussi à ébranler cette structure en dix ans.
Uniswap a remplacé le carnet d'ordres et les *market makers* par une formule d'une simplicité déconcertante. N'importe qui déposant deux actifs dans un pool de liquidité devient un fournisseur de liquidités ; les utilisateurs effectuant des transactions voient le prix déterminé automatiquement par l'algorithme. Un développeur assis sur un banc de parc peut, via une interaction sur la chaîne, déposer des actifs dans un pool et devenir un fournisseur de liquidités sur le marché mondial. C'était presque inimaginable il y a dix ans.
Avec les contrats perpétuels sur chaîne, l'histoire va encore plus loin. GMX fait du pool de liquidités lui-même la contrepartie des traders. Votre USDC déposé peut, l'instant d'après, devenir la liquidité sous-jacente d'une position longue sur le BTC. Hyperliquid pousse le carnet d'ordres, la compensation et le règlement vers une forme encore plus "on-chain", s'approchant autant que possible de l'expérience de trading d'un échange centralisé. Les maillons les plus coûteux et les plus restrictifs des bourses de produits dérivés traditionnels ont été réécrits dans des protocoles ouverts auxquels n'importe qui peut accéder et vérifier.
Les stablecoins sont une autre révolution silencieuse. Il y a dix ans, un transfert transfrontalier d'Amérique du Sud vers l'Afrique prenait au moins deux jours, avec des frais de plusieurs dizaines de dollars. Aujourd'hui, la même somme, envoyée via USDT sur la chaîne, arrive en quelques minutes pour un coût inférieur à un dollar. Personne n'a organisé de grande célébration pour cela, mais cela s'est produit discrètement.
Aucun de ces mécanismes n'est parfait. Ils ne survivront pas tous aux cycles. Mais ensemble, ils ont prouvé une chose : les services financiers ne doivent pas nécessairement exister uniquement dans des systèmes fermés contrôlés par quelques institutions.
C'est ce que la Crypto a véritablement laissé derrière elle au cours de la dernière décennie.
Bien sûr, cette décennie n'a pas été un long fleuve tranquille. Mt.Gox s'est effondré en 2014, Luna a vaporisé des dizaines de milliards de dollars en une semaine en 2022, et FTX est passé rapidement du statut de l'une des trois premières plateformes mondiales à la faillite en novembre de la même année. Après chaque grand événement, la réaction de l'industrie a été similaire : d'abord la stupeur, puis la réflexion, puis le constat que "le marché a besoin d'un assainissement", puis l'oubli de cette histoire avec le prochain cycle haussier.
Mais les réajustements du marché ne réparent jamais automatiquement les failles structurelles. Quand la prochaine grande narration émergera, ces faiblesses non corrigées seront toujours là.
Cela ressemble plus à un problème de mécanisme qu'à un problème de cycle. Les problèmes de mécanisme ne sont pas résolus par les cycles, ils sont seulement amplifiés par le temps.
Spéculation, liquidité et demande réelle
Il est difficile de parler de Crypto sans aborder la spéculation.
La spéculation en elle-même n'est pas le péché originel de l'industrie. Tout marché financier comporte de la spéculation, elle apporte de la liquidité, de la découverte de prix, et permet aux nouveaux mécanismes d'être testés plus rapidement par le marché. La particularité de la Crypto est qu'elle a été, dès le premier jour, à la fois une technologie et une finance. L'existence des jetons (tokens) a permis au prix de marché d'intervenir très tôt dans le développement technologique, des applications et des communautés. Une nouvelle idée peut obtenir en quelques semaines une attention, des fonds et des utilisateurs à l'échelle mondiale. De nombreux protocoles ont ainsi contourné les voies de financement traditionnelles, réalisant leurs premiers essais directement sur un marché ouvert.
D'une certaine manière, la bulle spéculative des débuts a joué le rôle de "capital-risque sans permission". Elle a servi de carburant pour pousser l'industrie à expérimenter et itérer. L'ICO de 2017, le DeFi Summer de 2020, la folie NFT de 2021, chaque cycle a élargi les frontières de l'industrie de manière intense. Une fois la bulle retombée, ce qui est resté est bien inférieur aux promesses du pic, mais les stablecoins, les échanges sur chaîne, les portefeuilles, les mécanismes de règlement ont effectivement été produits durant ces cycles.
Mais le carburant n'est, au final, que du carburant, pas une direction.
Lorsque les prix montent rapidement, la liquidité à court terme est prise pour une adoption réelle, la diffusion d'une narration pour un consensus à long terme. Lorsque le cycle s'inverse, l'industrie découvre que les promesses du pic dépassent de loin ce qui est réellement resté.
Le vrai problème, c'est lorsque la spéculation éclipse la demande réelle. Quand le prix devient le seul indicateur, l'industrie retombe sans cesse dans le même cycle : en période haussière, tout le monde parle de valeur à long terme ; en période baissière, on découvre que beaucoup de croissance n'avait pas d'utilisateurs réels derrière.
Technologie, application et actif
Au cours de la dernière décennie, une autre erreur courante dans l'industrie a été de considérer la blockchain, le Web3 et la Crypto comme une seule et même chose.
Ces trois termes semblent similaires, mais ils résolvent en réalité des problèmes complètement différents.
La blockchain est une technologie de base. Sa valeur est de réduire les coûts de confiance, de règlement et de vérification, permettant à des inconnus d'effectuer des transactions et de confirmer des états sans intermédiaire. La technologie en elle-même est neutre, sa valeur est claire.
Le Web3 est une forme d'application. La question qu'il doit répondre est : quels scénarios ont réellement besoin d'un réseau ouvert et de la propriété utilisateur ? La viabilité d'une application Web3 ne doit pas être jugée sur la narration et les données à court terme, mais sur le fait que, une fois les subventions, les *airdrops* et les attentes spéculatives retombées, des gens continuent ou non à l'utiliser et à payer pour elle.
La Crypto en tant qu'actif fait face à l'évaluation la plus complexe. Pour décomposer son support de valeur, il y a à peu près deux couches : premièrement, l'attribut de bien du "block space", par exemple les frais de Gas que les utilisateurs paient pour effectuer des transactions, des règlements ou appeler des contrats ; ce sont les "frais de carburant" du réseau. Deuxièmement, la prime de liquidité souveraine, par exemple le fait que certains actifs, grâce à leur nature sans frontières, leur résistance à la censure et la transparence de leurs règles, possèdent une valeur de couverture sous des cycles de liquidité macroéconomique.
Quelques actifs peuvent posséder simultanément ces deux couches de support, le BTC étant l'exemple le plus typique. Mais la grande majorité des jetons n'ont pas ce statut. Ils doivent finalement retourner sur le terrain de l'usage réel, des revenus du protocole et des effets de réseau pour être testés.
Par exemple, la logique du "block space" en tant que bien est valable, car les utilisateurs paient réellement des frais de Gas. Mais si l'on retire la consommation de Gas liée aux attentes d'*airdrop*, aux subventions, à l'arbitrage et au *volume pumping*, combien reste-t-il de demande réelle ? C'est une question que chaque blockchain publique doit affronter. La courbe d'activité sur chaîne lors du lancement d'une nouvelle blockchain est presque toujours la même : une effervescence avant le snapshot, une chute vertigineuse après.
La prime de liquidité souveraine est similaire. Le consensus mondial et les propriétés de résistance à la censure du BTC sont des cas particuliers, pas des attributs universels des actifs Crypto.
On peut poser une question directe ici : si l'on retire la demande spéculative et que l'on ne regarde que l'utilisation réelle, les revenus réels et les flux de trésorerie réels, quelle part de la valorisation totale du marché crypto aujourd'hui est encore soutenue ?
De la participation ouverte à la participation durable
L'un des atouts les plus précieux de la Crypto est son ouverture. N'importe qui dans le monde peut se connecter au réseau, détenir des actifs, participer à des protocoles, sans avoir besoin de compte bancaire, de preuve de domicile, ou de l'approbation de qui que ce soit.
Mais l'ouverture abaisse seulement le seuil d'entrée, pas le risque en lui-même. Dans le système financier traditionnel, ce seuil exclut beaucoup de gens, mais exclut aussi beaucoup de risques. La Crypto a enlevé la porte, permettant à plus de gens d'entrer, mais cela signifie aussi que plus de gens sont confrontés plus tôt et plus directement aux risques – personne ne fait de due diligence pour vous, personne ne filtre les projets pour vous, et personne ne subit les conséquences de vos mauvaises décisions.
C'est pourquoi le mot-clé le plus important de la dernière décennie était "participation ouverte". Mais pour la prochaine décennie, le mot-clé devra peut-être changer : participation durable.
J'en ai moi-même une profonde expérience. Le métier de pool de minage n'est pas comme un protocole DeFi ou un meme coin, il n'a pas ce genre de narration explosive. Sa valeur ne se remarque pas lorsque le marché est au plus chaud. Mais chaque fois que le réseau est congestionné, que la volatilité est forte, que les utilisateurs sont anxieux, la capacité à produire des blocs de manière stable, la ponctualité de chaque règlement, déterminent si les utilisateurs sont prêts à continuer à vous confier leur puissance de calcul.
La valeur des infrastructures est souvent validée dans ces moments-là : pas pendant le marché haussier le plus animé, mais pendant le marché baissier où tout le monde fuit.
La prochaine décennie, la Crypto n'a pas besoin de tout remplacer
Durant la dernière décennie, l'industrie a beaucoup aimé les grandes narrations : remplacer les banques, refaire la finance, mettre tous les actifs sur la chaîne, faire entrer tous les utilisateurs dans le Web3. Ces narrations avaient un sens mobilisateur au début, poussant beaucoup de gens à venir explorer.
Mais aujourd'hui, la Crypto a peut-être besoin de comprendre ses limites de manière plus réaliste.
Je tends à penser que l'industrie ne s'étendra pas indéfiniment, mais se concentrera vers un petit nombre de réseaux. La liquidité, les développeurs, les utilisateurs, la sécurité ne se répartiront pas de manière égale sur toutes les blockchains publiques. Le fait que le BTC et l'ETH occupent de manière durable la majeure partie de la capitalisation crypto totale n'est pas un hasard, c'est le résultat naturel des effets de réseau. Dans les dix prochaines années, la valeur se concentrera vers les quelques réseaux possédant véritablement sécurité, liquidité et densité d'écosystème. Beaucoup de L1 sans différenciation ne sont pas inutilisables techniquement, mais manquent d'effets de réseau suffisamment solides pour soutenir la compétition à long terme.
Une évolution similaire se produira dans le DeFi. La valeur à long terme du DeFi réside dans l'ouverture, la transparence, la composition. Mais les dernières années ont aussi prouvé que beaucoup d'activités DeFi proviennent de l'effet de levier, de l'arbitrage, du *liquidity mining* et des attentes d'*airdrop*, et non des besoins financiers quotidiens des utilisateurs ordinaires. À l'avenir, le DeFi servira plus probablement les traders sur chaîne, les *market makers*, les besoins de liquidité transfrontaliers et les actifs natifs du numérique, évoluant vers la spécialisation plutôt que la massification. Le DeFi ne remplacera pas directement les comptes bancaires et les applications de gestion de patrimoine des gens ordinaires, mais deviendra un outil utilisé de manière plus intensive par un certain type d'utilisateurs et d'institutions.
Parallèlement, la frontière entre la Crypto et la finance traditionnelle deviendra de plus en plus floue. Au cours de la dernière décennie, la Crypto était une catégorie d'actifs relativement isolée ; dans la prochaine décennie, elle deviendra une pièce du puzzle de l'allocation d'actifs multi-classes. Les ETF spot sur Bitcoin ont déjà intégré la Crypto dans le cadre d'allocation d'actifs de la finance traditionnelle, et les RWA réécrivent aussi les modalités d'émission d'une partie des actifs. Mais l'intégration est bidirectionnelle : la finance traditionnelle apporte des capitaux, mais aussi la centralisation de la garde, des barrières à l'entrée et des mécanismes de sélection d'actifs. Le prix de la mainstreamisation est, entre autres, d'échanger une partie de la résistance à la censure et de l'ouverture d'accès contre l'acceptation par le système dominant.
Une autre possibilité est que la demande réelle future ne vienne pas uniquement des humains. Les agents IA, les flux de travail automatisés, l'économie des machines pourraient générer à l'avenir des besoins de paiement et de règlement haute fréquence, de petits montants, multi-plateformes. Ces "utilisateurs silicium" n'ont pas de compte bancaire et ne peuvent pas passer par le KYC. Les réseaux de règlement ouverts, les stablecoins, les comptes sans permission sont donc naturellement les infrastructures financières préparées pour cette collaboration M2M (machine à machine). Mais il ne faut pas conclure directement que "les agents IA auront nécessairement besoin de paiements sur chaîne" simplement parce que l'IA et la Crypto sont toutes deux des sujets à la mode. Ce qui a vraiment besoin d'être sur chaîne, ce sont les scénarios de collaboration trans-entities, transfrontaliers, nécessitant un règlement fort et dans un environnement de faible confiance.
Le signe de maturité de la prochaine décennie ne résidera peut-être pas dans le fait de "mettre plus de choses sur la chaîne", mais dans la capacité de l'industrie à enfin mieux juger quels besoins nécessitent réellement la chaîne, et lesquels ne sont que des narrations à court terme emballées dans du jargon blockchain.
Pour conclure
Après dix ans, je crois de plus en plus à une chose : la construction d'infrastructures est un projet de long terme.
Les cycles changent. Les narrations changent. Les prix changent. Mais le besoin des utilisateurs pour des services stables, transparents et fiables est constant. La valeur de la Crypto doit finalement revenir à quelques questions simples : réduit-elle le coût de la confiance ? Améliore-t-elle l'efficacité de la circulation de la valeur ? Donne-t-elle plus de choix aux utilisateurs ? Continue-t-elle à fournir des services après cycle après cycle ?
Ce qui a de la valeur n'est pas nécessairement ce qui fait le plus de bruit, mais c'est ce qui reste.
