Lors de l'approbation du ETF Bitcoin début 2024, de nombreux acteurs de la cryptomonnaie se sont mutuellement qualifiés de « traders boursiers prestigieux » sur un ton moqueur. Mais lorsque le NYSE a prévu de développer des actions sur la blockchain avec des transactions 24h/24 et 7j/7, intégrant les tokens dans l'agenda de la finance traditionnelle, les acteurs de la cryptomonnaie ont réalisé a posteriori que l'industrie crypto n'avait pas conquis Wall Street.
Au contraire, Wall Street a parié dès le début sur la fusion, et nous assistons désormais à une transition vers une ère d'acquisitions bilatérales : les entreprises crypto achètent les licences, la clientèle et les capacités de conformité de la finance traditionnelle ; la finance traditionnelle achète la technologie, les pipelines et la capacité d'innovation du secteur crypto. Les deux côtés s'interpénètrent, et les frontières s'estompent progressivement. Dans trois à cinq ans, il n'y aura peut-être plus de distinction entre les entreprises crypto et les entreprises de finance traditionnelle, mais simplement des entreprises financières.
Cette incorporation et cette fusion se font sur la base juridique du Digital Asset Market Clarity Act (ci-après dénommé loi CLARITY), remodelant institutionnellement un écosystème crypto à la croissance sauvage pour lui donner une forme familière à Wall Street. Le premier concept purement crypto à être réformé est celui des droits des tokens, qui ne jouit pas de la même popularité que les stablecoins.
L'ère du choix binaire
Pendant longtemps, les acteurs et investisseurs du secteur crypto ont vécu dans une anxiété liée à un manque de légitimité, souvent soumis à une régulation coercitive par les gouvernements. Cette tension a non seulement étouffé l'innovation, mais a également placé les investisseurs détenteurs de tokens dans une situation inconfortable, car ils détiennent des tokens mais n'ont que des droits symboliques (« token rights »). Contrairement aux actionnaires des marchés financiers traditionnels, les détenteurs de tokens n'ont ni droit à l'information protégé par la loi, ni droit de recours contre les délits d'initiés des porteurs de projet.
C'est pourquoi, lorsque la loi CLARITY a été adoptée à une large majorité à la Chambre des représentants américaine en juillet dernier, tout le secteur a placé en elle de grands espoirs. La demande centrale du marché était très claire : définir si un token est une marchandise numérique ou un titre, et mettre fin à la lutte de compétence de plusieurs années entre la SEC (Securities and Exchange Commission) et la CFTC (Commodity Futures Trading Commission).
La loi stipule que seuls les actifs totalement décentralisés et sans contrôleur réel peuvent être qualifiés de marchandises numériques, relevant de la compétence de la CFTC, tout comme l'or ou le soja. En revanche, tout actif présentant des traces de contrôle centralisé ou ayant servi à lever des fonds via la promesse de rendements est classé comme actif numérique restreint ou titre, tombant sous la coupe stricte de la SEC.
Pour des réseaux comme Bitcoin et Ethereum, qui n'ont depuis longtemps plus de contrôleur identifiable, c'est une bonne nouvelle. Mais pour la grande majorité des projets DeFi et DAO, c'est presque une catastrophe.
La loi exige que tout intermédiaire impliqué dans des transactions d'actifs numériques s'enregistre et applique des procédures strictes de lutte contre le blanchiment d'argent (AML) et de connaissance du client (KYC). Pour les protocoles DeFi fonctionnant sur des contrats intelligents, c'est une mission impossible.
Le résumé du projet de loi mentionne explicitement que certaines activités de finance décentralisées liées au fonctionnement et à la maintenance des réseaux blockchain bénéficieront d'exemptions, tout en conservant un pouvoir d'exécution contre la fraude et la manipulation. Il s'agit d'un compromis réglementaire typique, permettant l'existence d'activités comme l'écriture de code ou la création d'interfaces, mais dès qu'il s'agit de services d'intermédiation, de mise en relation de transactions ou de distribution de revenus, un cadre réglementaire plus strict s'applique.
Précisément à cause de ce compromis, la loi CLARITY n'a pas vraiment rassuré le secteur après l'été 2025, car elle oblige tous les projets à répondre à nouveau à une question cruelle — qu'est-ce que vous êtes vraiment ?
Si vous prétendez être un protocole décentralisé, conforme à la loi CLARITY, votre token ne doit pas avoir de valeur réelle. Si vous ne voulez pas léser les détenteurs de tokens, vous devez alors reconnaître l'importance d'une structure actionnariale et soumettre le token au regard du droit des valeurs mobilières.
On veut les gens, pas les tokens
Ce choix s'est répété tout au long de 2025.
En décembre 2025, une nouvelle de fusion-acquisition a provoqué des réactions radicalement différentes sur Wall Street et dans la communauté crypto.
Circle, le deuxième plus grand émetteur de stablecoins au monde, a annoncé l'acquisition de l'équipe de développement principale du protocole inter-chaînes Axelar, Interop Labs. Pour les médias financiers traditionnels, il s'agissait d'une acquisition de talents standard : Circle obtenait une équipe technologique de pointe en interopérabilité pour renforcer la capacité de circulation de son stablecoin USDC dans l'écosystème multi-chaînes. La valorisation de Circle s'est consolidée, et les fondateurs d'Interop Labs ainsi que les investisseurs en actions early sont repartis satisfaits avec du cash ou des actions Circle.
Mais sur le marché secondaire des cryptomonnaies, cette nouvelle a déclenché des ventes de panique.
En analysant les termes de la transaction, les investisseurs ont découvert que l'objet de l'acquisition de Circle se limitait à l'équipe de développement, excluant explicitement le token AXL, le réseau Axelar et la Fondation Axelar. Cette découverte a anéanti instantanément les attentes positives précédentes. En quelques heures après l'annonce, le token AXL a non seulement effacé toutes les plus-values générées par les rumeurs d'acquisition, mais a même plongé plus profondément.
Pendant très longtemps, les investisseurs dans les projets crypto ont tacitement adopté un récit selon lequel acheter un token équivalait à investir dans la startup. Les efforts de l'équipe de développement devaient augmenter l'utilisation du protocole, et la valeur du token devait suivre.
L'acquisition par Circle a brisé cette illusion, déclarant d'un point de vue juridique et pratique que la société de développement (Labs) et le réseau protocolaire (Network) sont deux entités totalement distinctes.
« C'est un vol légal. » a écrit un investisseur détenteur d'AXL depuis plus de deux ans sur les réseaux sociaux. Mais il ne pouvait poursuivre personne en justice, car dans les clauses de non-responsabilité légale du prospectus et du livre blanc, le token n'avait jamais été présenté comme conférant un droit aux bénéfices résiduels (residual claim) de la société de développement.
En examinant les acquisitions de projets crypto avec tokens en 2025, celles-ci impliquaient généralement le transfert de l'équipe technique et de l'architecture sous-jacente, mais excluaient les droits sur les tokens, causant ainsi un impact significatif aux investisseurs.
En juillet, Ink, le réseau Layer 2 de Kraken, a acquis l'équipe d'ingénierie de Vertex Protocol et son architecture de trading sous-jacente. Par la suite, Vertex Protocol a annoncé la cessation de ses services, et son token VRTX a été abandonné.
En octobre, Pump.fun a acquis le terminal de trading Padre. Au moment de l'annonce, l'équipe du projet a déclaré que le token PADRE était invalidé et sans plan futur.
En novembre, Coinbase a acquis la technologie de terminal de trading construite par Tensor Labs, cette acquisition n'impliquant pas non plus les droits sur le token TNSR.
Au moins dans cette vague de fusions-acquisitions de 2025, de plus en plus de transactions ont tendance à n'acheter que l'équipe et la technologie, en abandonnant purement et simplement le token. Cela suscite l'indignation croissante des investisseurs du secteur crypto : « Soit vous donnez au token la même valeur qu'une action, soit vous n'en émettez pas. »
Le dilemme des dividendes DeFi
Si Circle est une tragédie causée par une acquisition externe, Uniswap et Aave illustrent quant à eux les conflits d'intérêts internes auxquels le marché crypto a été confronté à différents stades de son développement.
Aave, longtemps considéré comme le projet roi du domaine du prêt décentralisé (DeFi), a sombré fin 2025 dans une guerre intestine intense concernant l'argent et à qui il revient, le point central du conflit étant les revenus du front-end (interface) du protocole.
La grande majorité des utilisateurs n'interagit pas directement avec les contrats intelligents sur la blockchain, mais passe par l'interface web développée par Aave Labs. En décembre 2025, la communauté a remarqué avec acuité qu'Aave Labs avait modifié discrètement le code du front-end, redirigeant les frais de transaction élevés générés par les échanges de tokens des utilisateurs sur le site web vers le compte de la société Labs elle-même, et non vers le trésor de l'organisation autonome décentralisée Aave DAO.
La logique commerciale traditionnelle d'Aave Labs était la suivante : le site web est construit par nous, les frais de serveur sont payés par nous, les risques de conformité sont assumés par nous, la monétisation du trafic nous revient de droit. Mais pour les détenteurs de tokens, c'était une trahison.
« Les utilisateurs viennent pour le protocole décentralisé Aave, pas pour votre page HTML. » Cette controverse a entraîné une evaporation de 500 millions de dollars de la capitalisation boursière du token Aave en peu de temps.
Bien que les deux parties aient finalement trouvé un compromis sous la pression intense de l'opinion publique, Labs s'engageant à proposer un partage des revenus non-protocolaires avec les détenteurs de tokens, la fracture était déjà irrémédiable. Le protocole est peut-être décentralisé, mais le point d'entrée (l'interface) reste centralisé. Celui qui contrôle le point d'entrée contrôle le pouvoir de taxation effectif de l'économie du protocole.
Parallèlement, le géant des plateformes d'échange décentralisées, Uniswap, a dû s'auto-castrer pour rester conforme.
Entre 2024 et 2025, Uniswap a finalement mis en œuvre sa proposition très attendue de « fee switch », visant à utiliser une partie des frais de transaction du protocole pour racheter et brûler des tokens UNI, tentant ainsi de transformer le token d'un simple vote de gouvernance inutile en un actif productif (yield-bearing) et déflationniste.
Cependant, pour éviter d'être qualifié de titre par la SEC, Uniswap a dû procéder à une scission structurelle extrêmement complexe, isolant physiquement l'entité responsable de la distribution des dividendes de l'équipe de développement. Ils ont même enregistré dans le Wyoming une nouvelle type d'entité appelée DUNA (Decentralized Unincorporated Nonprofit Association), tentant de trouver refuge à la lisière de la conformité.
Le 26 décembre, le vote de gouvernance final pour l'activation du « fee switch » d'Uniswap a été approuvé. Le contenu principal incluait également le burn de 100 millions de tokens UNI et la décision d'Uniswap Labs de fermer les frais de front-end pour se concentrer davantage sur le développement de la couche protocolaire.
Les luttes d'Uniswap et la guerre intestine d'Aave pointent ensemble vers une réalité embarrassante : les dividendes que les investisseurs appellent de leurs vœux sont précisément le critère central utilisé par les régulateurs pour qualifier un titre. Vouloir donner de la valeur au token attire les amendes de la SEC ; vouloir éviter la régulation oblige le token à rester sans valeur réelle.
Un simple cartographie des droits, et ensuite ?
Lorsque nous tentons de comprendre cette crise des droits des tokens en 2025, il est instructif de tourner notre regard vers les marchés des capitaux plus matures. Là-bas existe un point de référence très révélateur : les American Depositary Shares (ADS) des actions chinoises et la structure d'entité à intérêt variable (Variable Interest Entity - VIE).
Si vous achetez une action d'Alibaba (BABA) sur le Nasdaq, tout trader expérimenté vous dira que vous n'achetez pas une participation directe dans l'entité opérationnelle basée à Hangzhou, en Chine, qui gère Taobao. Pour des raisons légales, vous détenez des droits sur une société holding basée aux îles Caïmans, et cette société caïmanaise contrôle l'entité opérationnelle en Chine continentale via une série de contrats complexes.
Cela ressemble beaucoup à certains altcoins : on achète une forme de cartographie (mapping) des droits, et non la chose elle-même.
Mais la leçon de 2025 nous apprend qu'il existe une différence significative entre les ADS et les tokens : le droit de recours juridique.
La structure des ADS, bien qu'indirecte, est construite sur des décennies de confiance dans le droit commercial international, un système d'audit robuste et une complicité entre Wall Street et les régulateurs. Le plus crucial est que les détenteurs d'ADS jouissent légalement d'un droit aux bénéfices résiduels (residual claim). Cela signifie que si Alibaba est racheté ou privatisé, l'acquéreur doit, conformément à la procédure légale, échanger vos ADS contre des liquidités ou un équivalent.
En revanche, les tokens, en particulier ceux qui étaient porteurs de grandes espérances en matière de gouvernance, ont révélé leur nature véritable lors de la vague d'acquisitions de 2025 : ils ne figurent ni au passif du bilan comptable, ni aux capitaux propres.
Avant l'adoption de la loi CLARITY, cette relation fragile était maintenue par le consensus communautaire et la foi en un marché haussier. Les développeurs laissaient entendre que le token était une action, les investisseurs faisaient semblant de faire du capital-risque. Et lorsque le marteau de la conformité est tombé en 2025, tout le monde a dû regarder la réalité en face : dans le cadre du droit des sociétés traditionnel, les détenteurs de tokens ne sont ni des créanciers, ni des actionnaires. Ils ressemblent plutôt à des fans ayant acheté une carte de membre à prix élevé.
Lorsqu'un actif peut être交易 (traded), les droits peuvent être divisés. Lorsque les droits sont divisés, la valeur afflue vers l'extrémité qui peut être la plus reconnue par la loi, qui peut le mieux porter les flux de trésorerie, et qui peut être la plus exécutoire.
En ce sens, l'industrie crypto en 2025 n'a pas échoué, elle a été intégrée à l'histoire financière. Elle commence, comme tous les marchés financiers matures, à être jugée à l'aune des structures capitalistiques, des textes juridiques et des frontières réglementaires.
Alors que le rapprochement de la crypto avec la finance traditionnelle devient une tendance irréversible, une question plus pointed se pose : vers où la valeur du secteur va-t-elle affluer ensuite ?
Beaucoup pensaient que la fusion signifiait la victoire. Mais l'expérience historique montre souvent le contraire : lorsqu'une nouvelle technologie est adoptée par un ancien système, elle gagne en échelle, mais ne conserve pas nécessairement le mode de distribution initialement promis. Ce que l'ancien système sait faire de mieux, c'est domestiquer l'innovation sous une forme régulable, comptabilisable, pouvant figurer au bilan, et clouer fermement le droit aux bénéfices résiduels dans la structure de droits existante.
La mise en conformité du crypto ne rendra probablement pas la valeur aux détenteurs de tokens. Il est plus probable qu'elle restitue la valeur aux parties familières du droit : les sociétés, les actions, les licences, les comptes réglementés, et les contrats qui peuvent être liquidés et exécutés en justice.
Les droits des tokens continueront d'exister, tout comme les ADS continueront d'exister ; ce sont toutes deux des cartographies de droits autorisées à être交易 (traded) dans l'ingénierie financière. Mais la question est la suivante : quelle couche de cartographie achetez-vous exactement ?
