Le 20 mars de cette année, la Commission bancaire du Sénat a conclu un compromis législatif – le compromis Tillis-Alsobrooks. Cet accord bipartite concernant le CLARITY Act répond au plus grand conflit de l'année écoulée entre le secteur bancaire et celui des cryptomonnaies : les stablecoins devraient-ils être autorisés à générer des rendements ? D'une interdiction totale initiale à l'actuelle politique de catégorisation des rendements, l'attitude des régulateurs évolue.
I. Avant le CLARITY : Quelle était l'attitude du GENIUS Act envers les stablecoins ?
Pour comprendre le CLARITY Act, il faut d'abord revoir la loi adoptée l'année dernière : le U.S. Stablecoin National Innovation Guidance and Establishment Act (GENIUS Act, Pub. L. 119-27).
Pour prévenir des chocs financiers comme l'effondrement de TerraUSD, l'objectif central du GENIUS Act était très clair : empêcher que les stablecoins ne deviennent un substitut aux dépôts bancaires, entraînant ainsi une fuite des dépôts hors du système bancaire traditionnel et une contraction du crédit. Pour atteindre cet objectif de prudence macroéconomique, les législateurs ont adopté une stratégie d'interdiction « totale et définitive » de la génération d'intérêts au niveau de l'émission.
Conformément à l'article 4(a)(11) du GENIUS Act :
« Aucun émetteur autorisé de stablecoin de paiement ou émetteur étranger de stablecoin de paiement ne paiera au détenteur d'un quelconque stablecoin de paiement aucune forme d'intérêt ou de rendement (que ce soit en espèces, en jetons ou autre contrepartie) uniquement en lien avec la détention, l'utilisation ou la conservation dudit stablecoin de paiement. »
En février de cette année, le Contrôleur de la Monnaie (OCC), dans sa proposition de règle (OCC NPRM), a développé des clauses anti-contournement fondées sur une « présomption réfutable » et un « renversement de la charge de la preuve » pour empêcher les émetteurs de distribuer indirectement des intérêts aux utilisateurs via des entités affiliées ou des partenaires en marque blanche tiers.
Dans ce cadre juridique, le stablecoin de paiement (Payment Stablecoin) serait strictement défini comme : un instrument de paiement stérile (Sterile payment instrument) sans rendement, soutenu à 100 % par des actifs liquides de haute qualité (comme les bons du Trésor à court terme et la trésorerie).
II. Génération d'intérêts : Du côté de l'émetteur vers le marché secondaire
Mais pour le marché des cryptomonnaies, tant qu'il existe un écart de taux sur les actifs sous-jacents, la demande de rendement ne s'arrêtera pas. Comme la portée de la loi GENIUS se limitait aux « émetteurs de stablecoins », le marché des cryptos a rapidement déplacé l'activité de génération d'intérêts du côté de l'émission vers le marché secondaire (comme les plateformes d'échange) et les protocoles DeFi, où la loi n'a pas prise. Par exemple, les méthodes suivantes de génération de rendements ont émergé :
Récompenses de gouvernance : Les protocoles DeFi distribuent aux utilisateurs les rendements générés par les actifs de réserve sous-jacents, sous forme de « récompenses en jetons de gouvernance ».
Récompenses de liquidité et jalonnement (staking) : Les utilisateurs déposent des stablecoins sans intérêt dans des protocoles de prêt ou des pools de liquidité, en échange de « jetons empaquetés » offrant des rendements.
Ces deux méthodes de génération d'intérêts apparaissent comme des récompenses pour la participation des utilisateurs au développement du réseau (comme le vote, la fourniture de liquidité). Mais en réalité, la conception de nombreux protocoles exige des utilisateurs un coût extrêmement faible (par exemple, voter une fois par an, ou déléguer automatiquement) pour obtenir un rendement équivalent en substance à des intérêts bancaires passifs.
III. Une nouvelle approche : La catégorisation des rendements dans le CLARITY Act
D'une part pour protéger le secteur bancaire traditionnel et répondre aux exigences de prudence macroéconomique, et d'autre part pour éviter qu'une réglementation trop stricte n'étouffe l'innovation financière.
Selon le compromis Tillis-Alsobrooks, les régulateurs tenteront de différencier et de réguler les rendements des stablecoins directement sur le marché :
Interdiction des « rendements passifs » : Si un utilisateur obtient des intérêts uniquement parce qu'il « détient passivement » un solde de stablecoins dans un compte, cela sera strictement interdit.
Autorisation des « rendements liés à une activité/action » : Sont exonérés les rendements liés à de réelles activités propres au réseau crypto natif des utilisateurs, comme la fourniture de liquidité à un teneur de marché automatisé (AMM), les remises sur les routages de paiement pour les commerçants, ou une véritable gouvernance de protocole et du jalonnement.
Pour délimiter la frontière entre les deux, le projet de loi introduit un test : le « test d'équivalence économique ». C'est-à-dire que les récompenses autorisées :
ne doivent pas être économiquement ou fonctionnellement équivalentes au paiement d'intérêts ou de rendement sur un dépôt bancaire rémunéré.
Cela signifie que les futures autorités de régulation adopteront progressivement des stratégies de surveillance fondées sur l'examen de la substance.
IV. Nouveau problème : La capacité de régulation est-elle suffisante pour un examen substantiel ?
Cette nouvelle stratégie de régulation semble, en surface, être un progrès législatif, mais nous devons approfondir la réflexion :
Les régulateurs auront-ils réellement à l'avenir la capacité d'identifier ce type de comportement ?
Premièrement, déterminer ce qui constitue techniquement un « déguisement » sera un défi en matière de conformité.
Sur le marché, la frontière entre « activité/action » et « détention passive » est extrêmement floue. Comme évoqué précédemment avec les récompenses de gouvernance, si un contrat intelligent exige de l'utilisateur qu'il ne clique qu'une fois pour autoriser, puis puisse ensuite recevoir indéfiniment une part des revenus, cela peut être justifié commercialement comme une « participation active », mais en substance économique, il s'agit sans aucun doute d'« intérêts passifs ». Le « test d'équivalence économique » manque d'indicateurs quantitatifs clairs (tels qu'un taux de participation minimum aux votes ou une proportion de prise de risque) et son efficacité est très discutable. Dans un avenir proche, nous assisterons à une succession de parties de « jeu de taupe », où le marché pourra toujours réorganiser de nouveaux modèles commerciaux qui satisfont formellement à la définition légale d'« activité/action », mais qui en substance économique sont de simples « intérêts passifs ».
Deuxièmement, le « test d'équivalence économique » dépasse largement les capacités d'application actuelles des régulateurs.
La régulation financière traditionnelle se contente d'examiner les contrats et les comptes des institutions. Dans le nouveau cadre du CLARITY Act, on demande aux agents de la CFTC ou de la SEC d'auditer les contrats intelligents sous-jacents des protocoles DeFi, d'évaluer si les rendements d'un pool de liquidité ne correspondent pas à la définition d'« intérêts sur dépôt ». Cela exige à la fois des compétences techniques et une capacité à définir des seuils de régulation. À mon avis, les agences de régulation ne semblent pas actuellement disposer de cette capacité d'identification.
Conclusion : De la « régulation par sujet » vers la « régulation de l'écosystème »
Lorsque nous portons notre regard vers un avenir plus lointain, quand les fonctions financières sont décomposées et dispersées, voire décentralisées parmi d'innombrables nœuds, comment les méthodes de régulation évolueront-elles ? Si les acteurs du marché peuvent exploiter les caractéristiques de la blockchain et l'ingénierie financière pour déguiser un « dépôt passif » en « récompense pour activité », la réponse des régulateurs ira inévitablement vers une « régulation de l'écosystème ». Les questions de régulation du marché dans l'industrie de la blockchain deviendront plus certaines et stables. Mais d'un autre côté, l'industrie dans son ensemble dira progressivement adieu à l'ère pionnière de croissance effrénée qu'elle a connue ces dernières années.
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