Récemment, lors du grand sommet d'investissement de Wall Street – la conférence Sohn 2026, le magnat de l'investissement technologique et directeur des investissements d'Atreides Management, Gavin Baker, a accordé une interview exclusive.

Baker a précédemment géré plus de 17 milliards de dollars d'actifs chez Fidelity et est un investisseur chevronné dans le domaine des semi-conducteurs.

Dans cet entretien, il a avancé plusieurs jugements qui défient directement le consensus du marché : la puce d'IA la plus sous-estimée actuellement est le Trainium d'Amazon ; la stratégie « prudente » d'expansion de TSMC aide l'industrie à éviter une bulle ; la puissance de calcul en orbite sera prouvée viable dans les deux ans et commencera à impacter les industries de support des centres de données terrestres d'ici la fin de cette décennie.

Il a déclaré : « Je ne vendrai jamais à découvert Google, ni Broadcom, mais je pense vraiment que Trainium est actuellement gravement sous-évalué. »

Le degré de sous-évaluation de Trainium dépasse largement celui des autres. L'importance de Trainium pour 2026, surtout après le déploiement réel du Trainium 3 dans la seconde moitié de cette année, sera similaire à celle du TPU pour 2025. Si quelqu'un est très optimiste sur le TPU aujourd'hui, il devrait consulter leurs documents 13F pour voir s'ils détiennent des positions dans Lumentum ou Celestica – ce sont les deux meilleurs titres pour investir dans le TPU. J'en détiens un, donc je pense être en position de dire cela.

Il a également ajouté que TSMC refuse d'augmenter sa capacité aussi rapidement que Jensen Huang le souhaiterait. « Jensen Huang se rend chez TSMC tous les trois mois, et ils augmentent probablement leur capacité de 5 %. Jensen Huang voudrait qu'ils la doublent ou la triplent. Si la capacité doublait ou triplait vraiment, NVIDIA pourrait vendre pour environ 1500 milliards de dollars de puces l'année prochaine – je suis sérieux. »

Concernant le cycle de la mémoire, Baker a déclaré qu'en regardant chaque cycle de mémoire des 25 dernières années, c'est à 100% le moment de vendre de la mémoire.

« J'étais en fait analyste chez Micron en 2000, je me souviens être allé à Sun Valley pour leur journée analystes, j'ai vécu d'innombrables cycles de mémoire, et selon les modèles historiques, c'est vraiment le moment de vendre. »

Cependant, il y a un cycle où il ne fallait absolument pas vendre – c'est celui du milieu des années 1990, qu'il considère comme le dernier véritable cycle de capacité. En se calquant sur ce cycle, nous pourrions en être encore à un stade très précoce.

Concernant les revenus de l'IA, Baker a déclaré que la structure de la main-d'œuvre des entreprises du S&P 500 subira des « ajustements majeurs », mais que le passage du modèle de tarification de l'IA de l'« abonnement mensuel » à la « facturation à l'usage » fera croître les revenus plus vite que ne le prévoient les observateurs externes. Il l'a comparé au modèle de rentabilité de l'industrie mobile avec les « minutes hors forfait ».

Il a également affirmé que la lecture avait une importance écrasante et a souligné qu'il ne sollicitait presque plus de rencontres avec les dirigeants de sociétés cotées – ces dirigeants sont extrêmement bien formés et ne disent jamais rien qui dépasse le cadre des conférences téléphoniques sur les résultats ou des documents 10-Q.

« Et je lis ces documents beaucoup plus vite qu'ils ne parlent. » Voici les points essentiels compilés par le représentant de classe de TZ (WeChat ID : touzizuoyeben), partagés avec vous :

Amazon Trainium : La puce d'IA la plus sous-estimée par le marché

Lorsque Jas Khaira, associé principal de Blackstone, a interrogé Baker sur les concurrents de NVIDIA – le TPU de Google, le Trainium d'Amazon, le Gaudi d'Intel – lequel le marché sous-estime le plus ? Baker a répondu : « Trainium, sans aucun doute. »

Il a fourni une logique technique concrète. Les principaux modèles d'IA de pointe actuels adoptent une architecture appelée « Modèle de Mélange d'Experts » (Mixture of Experts, MoE). Pour exécuter l'inférence de ce type de modèle, une infrastructure appelée « Réseau d'Extension à Commutation » (Switched Scaleup Network) est nécessaire.

Baker a dit : « Actuellement, seules deux entreprises dans le monde possèdent un réseau d'extension à commutation opérationnel – l'un qui alimente les GPU de NVIDIA, et l'autre celui d'Amazon Trainium. »

C'est un seuil technique facile à négliger. Le TPU de Google ne possède pas de capacités équivalentes dans ce domaine – Baker a pointé un détail : « Google a inventé le benchmark ML Perf, mais ils ne soumettent pas les performances du TPU à leur propre benchmark, on peut voir que cela rend Jensen (Huang) fou. »

Baker a également jugé qu'après la production à grande échelle du Trainium 3 dans la seconde moitié de cette année, la position de Trainium en 2026 équivaudra à celle du TPU en 2025. Il a dit avoir investi dans des sociétés de la chaîne d'approvisionnement du TPU comme Celestica, « je pense être qualifié pour dire cela ».

Il a ajouté : « Je ne vendrai jamais à découvert Google, ni Broadcom, mais je pense vraiment que Trainium est actuellement gravement sous-évalué. »

Centres de données spatiaux : Bilan dans 2 ans, parts de marché d'ici la fin de la décennie

Un autre sujet ayant suscité l'attention lors de cette conversation est l'idée de la « puissance de calcul orbitale » (Orbital Compute) – c'est-à-dire l'idée de placer des centres de données dans l'espace.

Khaira a demandé à Baker : Quand cette idée pourra-t-elle vraiment être commercialisée ?

La réponse de Baker a donné des échéances claires : « Je pense que dans les deux prochaines années, sa faisabilité et son économie seront démontrées. D'ici la fin de cette décennie, elle commencera à occuper une part de marché significative. »

La logique réside dans le fait que les centres de données terrestres font face à deux contraintes majeures : l'électricité et le refroidissement. Dans l'espace, l'électricité provient du soleil et le refroidissement de la face à l'ombre du satellite.

Baker a décrit les plans d'un satellite d'un fournisseur potentiel de calcul orbital qu'il a vus : un radiateur long de trois à quatre cents pieds, le corps du satellite étant lui-même une baie – 8 pieds de haut, 2,5 pieds de large, 4 pieds de profondeur – plusieurs baies connectées par laser formant un centre de données virtuel. Le radiateur est placé derrière l'ombre de la baie.

Il a souligné que si cette voie s'avérait viable, l'impact le plus important serait sur les fournisseurs d'équipements électriques et de refroidissement pour centres de données terrestres : « Les entreprises industrielles qui ont massivement augmenté leur production pour soutenir la construction de centres de données pourraient voir (la demande) s'arrêter net. »

Il a également souligné que les centres de données terrestres déjà construits conserveraient leur valeur, l'entraînement et l'apprentissage par renforcement continueraient de se faire au sol, « Je ne peux pas imaginer que nous ne construisions plus jamais un centre de données terrestre dans les sept prochaines années », mais la trajectoire de la demande future est en train d'être redéfinie.

Les « vieux têtus » de TSMC : Aident le marché mondial à éviter une bulle

Une question courante sur le marché est : L'investissement dans l'IA pourrait-il devenir une répétition de la bulle Internet ?

La réponse de Baker est : Cette fois, c'est peut-être différent, et la raison est surprenante – le conservatisme de la direction de TSMC.

Il a dit que dans l'histoire, chaque fois qu'une nouvelle technologie majeure apparaissait, des chemins de fer et canaux aux PC, à Internet et à l'IA, une bulle s'est presque invariablement formée. Les investisseurs s'enthousiasment pour la nouvelle technologie, un consensus de marché se forme, la bulle gonfle, et finalement, les infrastructures sont construites avec les fonds de la bulle – c'est ainsi qu'Internet s'est développé.

« Nous ne voulons pas de bulle. Les bulles sont mauvaises, vivre une bulle est douloureux, et l'éclatement de la bulle est encore plus douloureux. »

Mais cette fois, il est « optimiste en pensant » que nous pourrions peut-être éviter une bulle, et la raison réside précisément dans les contraintes physiques qui existent dans le monde réel – la pénurie de watts (électricité) et de wafers.

La clé de la pénurie de wafers réside dans l'attitude de TSMC. Baker a dit : « TSMC est géré par des personnes têtues dans la soixantaine et la soixantaine avancée. » (Il a ensuite plaisanté en disant que 70 ans sont les nouveaux 50 ans, et qu'il en a 50 lui-même).

Ces personnes ont vécu l'époque où la poursuite d'Intel par les semi-conducteurs taïwanais était considérée comme un « rêve impossible à réaliser dans une vie », jusqu'à ce qu'ils y parviennent après une vie d'efforts. Ils savent ce qu'une bulle et un krach signifieraient pour TSMC.

Ainsi, ils refusent simplement d'augmenter leur capacité aussi rapidement que Jensen Huang le souhaiterait.

« Jensen Huang va chez TSMC tous les trois mois, et ils augmentent probablement leur capacité de 5 %. Jensen Huang voudrait qu'ils la doublent ou la triplent. Si la capacité doublait ou triplait vraiment, NVIDIA pourrait vendre pour environ 1500 milliards de dollars de puces l'année prochaine – je suis sérieux. Mais l'autre face de cette médaille pourrait être très douloureuse pour tout le monde. »

La conclusion de Baker est : Ces « vieux têtus », en appliquant une contrainte physique réelle qui existe dans le monde réel, aident objectivement tout le monde à éviter une bulle – et ce type de contrainte n'a jamais existé lors d'aucune révolution technologique passée.

Cycle de la mémoire et explosion des revenus de l'IA

Lors de la conversation, Baker a également mentionné deux autres jugements notables.

Concernant le cycle de la mémoire : Les prix de la mémoire ont augmenté de 60 à 70 % cette année, la marge brute de Micron pourrait atteindre plus de 60 %, bien au-delà de la moyenne historique (environ 16 %).

Baker a reconnu que, selon les modèles des cycles de mémoire des 25 dernières années, « c'est à 100% le moment de vendre les actions de mémoire ». Mais il pense que cette fois pourrait être similaire au véritable cycle de capacité du milieu des années 1990, « nous pourrions encore être à un stade précoce », et qu'il ne faut pas simplement appliquer un modèle historique.

Concernant l'échelle des revenus de l'IA : Baker estime que le moment où les revenus combinés d'OpenAI et d'Anthropic atteindront 2000 milliards de dollars n'est plus très lointain.

Il a cité les propos de Jensen Huang : Huang souhaite que ses meilleurs ingénieurs dépensent au moins la moitié de leur salaire en tokens d'IA.

Le jugement de Baker est que cette tendance signifie que la structure de la main-d'œuvre des entreprises du S&P 500 subira des « ajustements majeurs », mais le passage du modèle de tarification de l'IA de l'« abonnement mensuel » à la « facturation à l'usage » fera croître les revenus plus vite que ne le prévoient les observateurs externes – il l'a comparé au modèle de rentabilité de l'industrie mobile avec les « minutes hors forfait ».

Méthode d'investissement : Lecture, reconnaissance des modèles, et une lettre mal écrite

Lors de l'interview, Khaira a également demandé à Baker d'où venait son avantage en investissement.

La réponse de Baker fut concise : « La lecture, c'est de loin le plus important. » Il a dit ne presque plus solliciter de rencontres avec les dirigeants de sociétés cotées – « Ils sont très bien formés, ne disent jamais rien qui ne soit pas dans les conférences téléphoniques sur les résultats ou les 10-Q, et je lis beaucoup plus vite qu'ils ne parlent. »

Il a reconnu que l'une des leçons les plus douloureuses de sa carrière a été d'écrire une lettre au conseil d'administration d'une entreprise pour demander un rachat d'actions, pour que cette entreprise fasse faillite 18 mois plus tard. « C'est une leçon permanente sur l'effet de levier élevé – parfois, tout ne se passe pas comme prévu. »

Baker a mentionné que tout au long de sa carrière, il s'est efforcé de surmonter la maxime de Peter Lynch – arracher les mauvaises herbes, arroser les fleurs, c'est-à-dire vendre les perdants et conserver les gagnants. Mais pour une raison quelconque, cela lui a toujours été extrêmement difficile.

Baker est extrêmement sensible à la valorisation, fondamentalement un investisseur contraire, et la liste des plus bas sur 52 semaines est son terrain de jeu le plus confortable. Il a avoué s'accrocher farouchement aux actions de mémoire. Mais c'est un apprentissage de toute une vie, et il essaie chaque année de progresser un peu sur ce point.