Compilation & rédaction : TechFlow Deep Tide
Invite : Noelle Acheson
Présentateur : Steve Ehrlich
Source du podcast : Unchaind
Titre original : Powell Is Out, Warsh Is In: What It Means for Crypto
Date de diffusion : 22 mai
Note de la rédaction
Le "Bliss Trade" (anticipation d'un vaste sauvetage durable du marché) proposé par l'ancienne économiste en chef du FMI, Gita Gopinath, dans le FT, est en train de remplacer le "Taco Trade" en tant que logique sous-jacente du marché. Il s'agit d'une attente structurelle de soutien fiscal, transpartisane et transrégime, qui constitue le véritable bouclier de la valorisation des actifs risqués et le motif central de la thèse de dépréciation monétaire.
L'auteur de la lettre d'information "Crypto is Macro Now", Noelle Acheson, donne dans le podcast trois jugements clés : Premièrement, les actions et les obligations divergent fortement ; le marché obligataire anticipe un resserrement global, tandis que le marché boursier est entraîné par la spéculation sur l'IA, similaire à la divergence entre l'indice S&P 500 à pondération égale et l'indice à pondération par capitalisation avant la bulle Internet de 1999. Deuxièmement, il faut reconnaître que Powell a défendu l'indépendance de la Fed, mais n'oublions pas qu'il a supervisé la fermeture de Silvergate et la dé-bancarisation des entreprises crypto en 2023. Enfin, l'inflation ne baissera pas rapidement. Même si la crise du détroit d'Ormuz se terminait demain, la transmission des prix de l'énergie et les attentes des consommateurs mettraient au moins plusieurs mois à se réparer. De plus, la hausse de l'inflation, portée par la démondialisation, est une tendance de long terme qui a précédé les droits de douane de Trump.
Citations clés
Divergence actions/obligations, "Bliss Trade" et fragilité systémique
- « Les rendements obligataires mondiaux augmentent ; c'est un resserrement global, ce qui n'est pas bon pour les marchés. Mais les actions suivent toujours un autre rythme. Ce n'est pas nouveau ; ce qui est nouveau, c'est l'ampleur de cette divergence, qui est ahurissante. »
- « Le marché obligataire est traditionnellement appelé 'argent intelligent' parce qu'il ne regarde que les données macroéconomiques, les récits et les tendances ; les actions peuvent être entraînées par divers cycles de spéculation. La situation actuelle est que les actions suivent la spéculation, et les obligations les indicateurs macroéconomiques ; deux histoires au rythme complètement différent, mais elles n'ont pas besoin d'être les mêmes. »
- « Le 'Bliss Trade' est structurel, contrairement au 'Taco Trade' limité au mandat de Trump. Cela signifie qu'aucun gouvernement aujourd'hui, face à une population en difficulté - que ce soit un krach boursier, une crise bancaire ou des prix du pétrole élevés - ne choisira de ne pas payer pour la sauver. Cela n'a rien à voir avec les partis politiques, ni même avec le fait d'être une démocratie ; nous l'avons vu trop souvent au sud de l'équateur. »
- « Le 'filet de sécurité' fait désormais partie du système, ce qui ajoute bien sûr une autre couche de fragilité. C'est aussi l'une des raisons pour lesquelles l'appétit pour le risque reste si élevé dans un environnement aussi incertain. »
- « Historiquement, les sommets du marché sont souvent déclenchés par une introduction en bourse (IPO) de très grande ampleur. »
- « L'indicateur contraire que je surveille le plus est que tout le monde applaudit les nouveaux records du S&P 500, mais ignore l'écart grandissant entre le S&P 500 et son indice à pondération égale. La dernière fois que cet écart s'est creusé à cette vitesse, c'était en 1999. Tout ce qui est trop lourd en haut, selon les lois de la physique, finira par basculer. »
L'inflation ne baissera pas rapidement
- « Je dois contester une hypothèse : l'inflation ne baisse pas comme beaucoup le pensent. Depuis 2024, l'IPC de base évolue latéralement entre 2,6 % et 3 % ; il ne baisse pas du tout. »
- « La vraie raison de la hausse de l'inflation est la démondialisation, une tendance qui a même précédé l'administration Trump, commençant sous Biden. Trump ne fait qu'accélérer, que mettre un turbo. Les droits de douane vont et viennent, et la crise du détroit d'Ormuz ajoute une étincelle. »
- « Même si la crise du détroit d'Ormuz se terminait demain, la baisse des prix de l'énergie prendrait du temps, et leur transmission aux indices d'inflation et aux attentes prendrait encore plus de temps. Ainsi, quel que soit le déroulement de la crise, l'histoire inflationniste ne se terminera pas à court terme. »
- « Un taux cible de 3 % serait plus raisonnable ; de nombreux responsables de la Fed le pensent en privé. Mais ils ne peuvent pas changer la cible, car une grande partie du travail de la Fed consiste à gérer la confiance. Changer la cible reviendrait à dire au marché 'nous n'atteignons pas notre objectif initial', ce qui porterait atteinte à toute la crédibilité du système de la Fed. »
Bilan du mandat de Powell
- « Powell a l'air du grand-père avec qui on voudrait prendre un latte à la guimauve, mais n'oublions pas qu'il a aussi été l'architecte de la dé-bancarisation des entreprises crypto, le principal responsable de la fermeture de Silvergate et des événements de mars 2023, et qu'il s'est totalement trompé sur l'inflation. »
- « Le mot 'indépendance' mérite aussi d'être interrogé. Il s'est opposé lorsque le ministère de la Justice a délivré des citations à comparaître, ce qui est louable ; mais dans la fermeture des activités bancaires liées à la crypto, on ne voit aucune réflexion indépendante, c'était influencé par la politique. L'indépendance signifie-t-elle que l'on n'est responsable d'aucune décision ? Signifie-t-elle que l'on peut ignorer les citations à comparaître ? »
- « Il veut réduire le bilan, mais le marché ne le laissera pas faire. C'est aussi simple que cela. Le marché obligataire est le patron ici ; la Fed ne peut laisser le marché des bons du Trésor devenir désordonné, car cela affecterait le dollar et la stabilité des prix. Il peut donc souhaiter, mais cela n'arrivera pas. J'aimerais aussi être pianiste professionnelle, mais cela n'arrivera pas. »
Le prix de l'intégration macroéconomique du Bitcoin et les perspectives du Clarity Act
- « Le Bitcoin est une couverture contre la dépréciation monétaire. Lors de la crise bancaire de 2023, le Bitcoin a bondi ; tout le monde disait 'parce que les gens ont réalisé que le système bancaire était corrompu et fragile'. J'ai dit à l'époque que ce n'était pas le cas, c'était parce que les gens s'attendaient à ce que les banques centrales injectent des liquidités. C'est cela que le Bitcoin reflète vraiment. »
- « C'est une bonne chose que le Bitcoin soit devenu un actif macroéconomique, mais il y a un prix à payer : il n'est désormais qu'un actif macroéconomique parmi tant d'autres. Et les investisseurs en quête de volatilité choisiront des actifs plus volatils, ce qui n'est pas le Bitcoin actuellement. Il y a aujourd'hui une infinité de concepts d'IA à spéculer, des marchés de prédiction, trop de choses à jouer. »
- « Même si le Clarity Act est adopté cette année, il n'aura pas un grand impact sur le Bitcoin, qui ne manque pas de clarté réglementaire. Le véritable bénéficiaire est l'ETH, et lorsque l'ETH monte, il entraîne souvent le Bitcoin, car ils évoluent souvent dans le même sens. »
- « Je m'inquiète des détails de l'exemption pour l'innovation en matière de tokenisation. S'il permet à des tiers d'émettre des jetons représentant des actions d'une société sans que celle-ci en soit informée ou y consente, cela créera un marché de pure spéculation sur produits dérivés, et non un marché de formation de capital. Cela contredit le but fondamental des marchés et nuit à l'industrie crypto, déjà stigmatisée pour son aspect 'purement spéculatif'. »
Steve Ehrlich : Bonjour à tous, bienvenue dans Bits and Bips, où nous explorons l'intersection entre la macroéconomie et la crypto. Je suis Steve Ehrlich, responsable de la recherche chez SharpLink et animateur de l'épisode d'aujourd'hui. C'est un épisode passionnant. Beaucoup de choses se passent dans le monde macroéconomique : les actions et les obligations évoluent dans des directions complètement opposées, et les marchés crypto sont pris dans la tourmente. Demain, un nouveau président de la Fed prend ses fonctions, et il y a encore beaucoup d'autres sujets à aborder.
Permettez-moi de présenter notre invitée. Elle a travaillé chez Genesis, a été responsable de la recherche chez CoinDesk, et est désormais l'autrice de la très influente lettre d'information Crypto is Macro Now, Noelle Acheson. Noelle, bienvenue.
Noelle Acheson : Salut Steve, ravie de discuter à nouveau avec toi.
Steve Ehrlich : Comment vas-tu aujourd'hui ?
Noelle Acheson : Je me remets encore des presque 35 degrés de Philadelphie, une chaleur pareille en mai.
Steve Ehrlich : Je comprends, tu vas probablement devoir t'habituer à ce temps. Comme beaucoup de personnes qui regardent aujourd'hui, j'essaie aussi de comprendre ce qui se passe sur les marchés. Comme indiqué en introduction, le marché boursier reste solide.
Noelle Acheson : Oui, mais quelques signaux d'alerte sont apparus.
Steve Ehrlich : Tout à fait. Nvidia a à nouveau publié de très bons résultats, mais la réaction du marché a été tiède. Il y a une certaine panique sur le marché obligataire, les rendements à 10 et 30 ans augmentent, une tendance que tu suis de près. Et pour couronner le tout, nous avons eu les premières données d'inflation après le début de la guerre avec l'Iran. Personne ne sait ce qui va se passer ensuite. Powell quitte son poste de président de la Fed jeudi, même s'il restera au conseil pour voter, du moins dans un avenir prévisible. Les marchés crypto sont aussi pris dedans ; le Bitcoin a récemment atteint la fourchette 80 000-83 000 dollars, l'ETH a touché les 2 400 dollars, et tous deux ont reculé.
Prenons les choses une par une. Première question : comment interprètes-tu la panique sur le marché obligataire ? Les rendements augmentent, à 10 ans, 30 ans, ce sont pour moi des signaux préoccupants, mais le marché boursier semble largement les ignorer.
Divergence actions/obligations et le récit de « l'argent intelligent » sur les obligations
Noelle Acheson : Tu as raison, ce sont des signaux préoccupants, et ils sont mondiaux. Les rendements obligataires mondiaux augmentent ; c'est un resserrement global, ce qui n'est pas bon pour les marchés. Mais les actions suivent toujours un autre rythme. Ce n'est pas nouveau ; ce qui est nouveau, c'est l'ampleur de cette divergence.
Tu te souviens peut-être qu'on vantait autrefois le portefeuille 60/40, où actions et obligations évoluaient théoriquement en sens inverse. Nous voyons bien cet inverse maintenant, mais l'ampleur est stupéfiante.
Le marché boursier est actuellement piloté par des facteurs endogènes et temporaires, principalement l'enthousiasme pour l'IA, regarde la performance des semi-conducteurs ; tandis que le marché obligataire regarde les perspectives macroéconomiques, l'avenir. Le marché obligataire est traditionnellement appelé « argent intelligent » parce qu'il ne regarde que les données macroéconomiques, les récits et les tendances ; les actions peuvent être entraînées par divers cycles de spéculation, de plus en plus fréquents.
La situation aujourd'hui est donc que les actions suivent la spéculation – qui peut avoir un fondement ou non, nous en reparlerons – tandis que les obligations suivent les indicateurs macroéconomiques, qui ne sont pas beaux à voir. C'est pourquoi il s'agit de deux histoires au rythme complètement différent, mais elles n'ont pas besoin d'être les mêmes.
Steve Ehrlich : Parlons de ces indicateurs macroéconomiques. Les données d'inflation sont scrutées par tous, l'IPP (indice des prix à la production) commence aussi à augmenter. Qu'est-ce que tu vois d'autre ? Comment interprètes-tu ces signaux d'inflation ? Je ne veux pas utiliser le mot « transitoire », mais en théorie, si le détroit se rouvre, s'il y a une résolution quelconque avec l'Iran, le marché de l'énergie devrait au moins revenir à son niveau d'avant le raid du 28 février, les choses devraient se calmer.
Noelle Acheson : Les choses se calmeront, du moins pour le pétrole. Mais cela ne signifie pas que l'inflation va immédiatement baisser, pour deux raisons. Premièrement, la transmission de l'inflation est lente. Nous avons déjà vu une légère hausse des indices de base surveillés par la Fed, mais pas énorme, car si le prix du pétrole influence tout, la transmission prend du temps.
Deuxièmement, nous verrons une volatilité accrue des anticipations. C'est intéressant, surtout dans l'économie américaine, où le prix de l'essence a un impact énorme sur les anticipations d'inflation. Voir les chiffres grimper à la pompe, c'est comme de l'argent aspiré de votre compte bancaire. Donc, même si le prix de l'essence n'entre pas dans l'inflation de base, les consommateurs sentent que l'inflation augmente. Cela affecte leurs anticipations, puis leur comportement, et finalement l'inflation réelle.
Ainsi, même si la crise du détroit d'Ormuz se terminait demain, la baisse des prix de l'énergie prendrait un temps considérable, et leur transmission aux indices d'inflation et aux attentes prendrait encore plus de temps. En d'autres termes, l'histoire inflationniste ne se terminera pas à court terme, quel que soit le déroulement de la crise, car ce n'est pas nouveau, l'inflation s'accumulait déjà avant la crise.
Steve Ehrlich : Peux-tu développer ? Je sais que tu es en Espagne, donc tu as une perspective européenne ; je suis américain. Depuis le pic post-COVID, la Fed a augmenté les taux pour faire baisser l'inflation, qui n'a pas atteint l'objectif de 2 % mais a baissé. Que veux-tu dire par « accumulation antérieure » ?
Noelle Acheson : Je dois contester une hypothèse : elle ne baisse pas comme tu le penses. Regarde le graphique depuis début 2024 : l'IPC de base évolue latéralement entre 2,6 % et 3 % ; il ne baisse pas du tout.
Il y a un an, voire un an et demi, beaucoup disaient déjà : "Bon, l'histoire inflationniste est terminée, le processus de désinflation est fini, nous allons stagner un moment puis repartir à la hausse". Pourquoi s'attendre à une reprise de l'inflation ? À cause de la tendance à la démondialisation, une tendance qui a même précédé l'administration Trump, commençant sous Biden. C'est donc une tendance de long terme, Trump ne fait qu'accélérer, mettre un turbo. Les droits de douane vont et viennent ; la situation des remboursements de droits de douane n'est pas encore claire, mais les prix ont déjà augmenté à cause de ces droits ; et la crise du détroit d'Ormuz ajoute une étincelle. Mais sérieusement, si tu regardes le graphique, l'inflation ne baisse pas depuis longtemps.
Steve Ehrlich : Tu as raison. Je me souviens aussi de discussions sur la possibilité que la Fed relève son objectif de 2 %, recalibrant le taux neutre.
Noelle Acheson : 3 % serait un objectif plus raisonnable. Beaucoup en discutent, et même de nombreux responsables de la Fed le pensent en privé, mais ils ne peuvent pas changer la cible. La raison fondamentale est la crédibilité de la Fed. Une grande partie du travail de la Fed consiste à gérer la confiance. Si on dit soudain "nous n'atteignons pas 2 %, alors nous changeons de cible", c'est saper la confiance du marché dans la capacité de la Fed à atteindre ses propres objectifs.
Steve Ehrlich : Compris. Nous reparlerons de la Fed et de la confiance dans environ dix minutes.
Du Taco Trade à l'attente structurelle d'un filet de sécurité
Steve Ehrlich : Je voudrais revenir sur cette opposition "force irrésistible contre objet immuable" entre actions et obligations. Dans ta lettre de cette semaine, tu cites un commentaire intéressant d'un ancien vice-président du FMI sur le "Bliss Trade", qui pourrait être une version plus durable du Taco Trade, appartenant à la même famille d'anticipation d'un filet de sécurité de la Fed. J'ai lu il y a quelques mois un livre sur l'essor du carry trade, dont la thèse est que le marché anticipe toujours un soutien, anticipation qui a été mise sous turbo pendant le COVID car les banques centrales mondiales ont dû injecter massivement des liquidités pour soutenir les économies à l'arrêt. Peux-tu expliquer ce "Bliss Trade" ? Selon toi, quel côté va céder en premier ?
Noelle Acheson : Le "Bliss Trade" provient d'un commentaire très intéressant dans le FT il y a quelques semaines, par Gita Gopinath, ancienne économiste en chef et vice-présidente du FMI, maintenant professeure à Harvard. Il faut lire l'article avec sa perspective de l'FMI, mais elle fait un point brillant : l'attente du marché d'un "filet de sécurité", d'un "soutien", va au-delà du Taco Trade. Le Taco Trade en fait partie, bien sûr ; Trump a fourni de nombreux événements pour faire croire qu'il reculerait finalement, mais son argument est que la portée est plus large.
Le Taco Trade est temporaire, limité au mandat de Trump ; mais le Bliss Trade, acronyme de "big, large and lasting stimulus or support" (stimulus ou soutien important, vaste et durable), est structurel. Son argument est qu'aucun gouvernement aujourd'hui, face à une population en difficulté - que ce soit un krach boursier, une crise bancaire ou des prix du pétrole élevés - ne choisira de ne pas payer pour la sauver. Nous l'avons vu en 2020, en 2022 à cause des prix de l'énergie, et cela se produit maintenant en Europe à cause de la crise du détroit d'Ormuz. Les gouvernements ne sont pas renversés parce qu'ils n'ont pas payé pour sauver.
Cela n'a rien à voir avec les partis politiques, ni même avec le fait d'être une démocratie ; nous avons vu trop de coups d'État au sud de l'équateur. Mais c'est crucial pour les perspectives de dépréciation monétaire : d'où viendra l'argent du stimulus ? On trouvera toujours un moyen, leur boîte à outils est bien remplie.
À long terme, cela augmente bien sûr le risque moral, ajoutant de la bulle au côté spéculatif du marché. C'est aussi pourquoi nous voyons un tel appétit pour le risque dans un environnement aussi incertain. Mais c'est structurel ; le "filet de sécurité" fait désormais partie du système, ce qui ajoute bien sûr une autre couche de fragilité.
Steve Ehrlich : Je me demande quand cette fragilité systémique va éclater. Parce que quiconque a osé vendre à découvert la "boucle infernale" s'est finalement fait rattraper par le marché, qui se redresse toujours, généralement en forme de K, de V ou d'une autre lettre.
Avant de passer au sujet suivant, j'aimerais te demander ton avis sur les actions liées à l'IA. OpenAI serait sur le point de déposer confidentiellement sa demande d'introduction en bourse dès demain, et Anthropic serait également attendue plus tard cette année. Ces entreprises lèveraient des centaines de milliards pour construire leur infrastructure et acheter des puces Nvidia. On dit qu'Anthropic a réalisé un bénéfice d'exploitation assez brillant ce trimestre ; mais OpenAI brûle encore beaucoup d'argent, s'endettant pour construire l'avenir. Pourtant, c'est ce moteur qui fait monter le marché boursier. Qu'en penses-tu ?
Noelle Acheson : De nombreux rapports insistent sur le fait que les ratios cours/bénéfice actuels, ou cours/bénéfice prévisionnels, sont en fait raisonnables. Ce qui me rend folle, c'est que tout le monde suppose que les prévisions de bénéfices seront atteintes ou dépassées. Historiquement, c'est souvent le cas, mais on ne peut pas présumer que cela continuera éternellement. Sur quoi reposent ces prévisions de bénéfices ? Souvent sur les propres orientations des entreprises, souvent sur de simples extrapolations de la demande. Nous supposons une demande massive de puces et d'infrastructures d'IA, ce qui pourrait ne pas se réaliser.
Cela pourrait se réaliser, je ne prétends pas être experte en IA. Mais historiquement, les innovations technologiques ont leur propre cycle de spéculation, les attentes dépassent la réalité, et finalement il y a un ajustement. Cette fois-ci sera-t-elle la première exception de l'histoire ? C'est possible, mais mettre tous ses œufs dans ce panier est téméraire. Et c'est ce que fait le marché actuellement, une vulnérabilité sous-jacente gravement négligée.
Tu as mentionné que les résultats de Nvidia étaient excellents mais que l'action a baissé ; en fait, lors des huit derniers trimestres, c'est arrivé à chaque fois. À chaque fois, les gens disent "l'histoire de l'IA est terminée". En réalité, non, c'est l'effet typique de "vendre sur la nouvelle" : les attentes montent avant les résultats, les résultats sont publiés, les gens sortent. Donc je ne lirais rien de particulier dans cette réaction pour l'instant, mais tu as raison, un moment donné, ça va se retourner. Je voudrais ajouter : historiquement, les sommets du marché sont souvent déclenchés par une introduction en bourse de très grande ampleur.
Steve Ehrlich : C'est un point à surveiller. Nvidia est aussi un cas intéressant ; j'ai lu qu'ils ont dépassé les attentes des analystes pendant 14 ou 15 trimestres consécutifs. Mais les attentes des analystes devraient théoriquement avoir un fondement réel, tandis que la machine à spéculation sur Twitter peut extrapoler librement, et ce sont les fonds des traders de momentum.
Ce que je trouve intéressant, c'est que Jensen Huang et Nvidia eux-mêmes soulignent aussi les inquiétudes concernant la "consanguinité" entre les entreprises d'IA, l'imbrication des fondeurs et des clients. Ils essaient de dire qu'environ la moitié de leurs clients ne sont pas de grands fournisseurs de cloud, pour atténuer les inquiétudes concernant une concentration excessive.
Noelle Acheson : Le problème de la concentration élevée de la clientèle existe bien, et ces clients eux-mêmes font face à des coûts et des taux d'intérêt sur la dette en hausse. Comment pouvons-nous être sûrs que la santé de ces clients pourra continuer à soutenir les prévisions de bénéfices que les fournisseurs de cloud et de puces vendent au marché ? D'accord, j'admets que je peux me tromper, j'anticipe un ajustement du marché depuis un moment, et j'ai toujours eu tort sur le timing. Donc, prends cela avec des pincettes.
Départ de Powell : Bilan, dé-bancarisation de la crypto et controverse sur l'indépendance
Steve Ehrlich : Le mandat de Powell à la tête de la Fed couvre presque toute la période allant des débuts à la maturation de l'industrie crypto. Et le Bitcoin et la crypto ont été conçus à l'origine comme une réaction aux actions de la Fed. Peux-tu parler de ce que son mandat a signifié pour ce secteur ?
Noelle Acheson : Le culte de la personnalité autour de Powell est facile à adopter. Il a vraiment l'air du grand-père avec qui on voudrait prendre un latte à la guimauve. Mais n'oublions pas qu'il a aussi été l'architecte de la dé-bancarisation des entreprises crypto, le principal responsable de la fermeture de Silvergate et des événements de mars 2023 (référence aux faillites en chaîne de Silvergate, SVB, Signature Bank). Il a fait beaucoup de choses qui ont nui à la réputation de la régulation bancaire américaine. Et il s'est totalement trompé sur l'inflation.
Donc, tout en reconnaissant une affection personnelle - je regarde les conférences de presse du FOMC, il communique bien les objectifs et le fonctionnement interne de la Fed - beaucoup de choses qu'il a connues et soutenues ont blessé l'industrie crypto et la réputation globale du secteur bancaire américain ; d'autres choses qu'il ignorait complètement, ce qui est aussi de sa responsabilité. Et ce n'est même pas parler de la crédibilité de l'affaire du ministère de la Justice. Il n'a tout simplement pas répondu aux citations à comparaître, ce qui suggère une certaine arrogance et un manque de coopération. Même si tu n'es pas d'accord avec les prémisses de ces actions de la Maison Blanche, par souci de précédent et de procédure, il faut au moins faire semblant. Donc évaluation mitigée. Il a effectivement eu beaucoup à gérer : crise des pensions, pandémie, inflation.
Steve Ehrlich : Oui, j'avais oublié qu'il était président de la Fed lors de la crise des pensions de 2019.
Noelle Acheson : Il a effectivement eu beaucoup à gérer. Mais pour moi, l'affection n'équivaut pas à l'impunité.
Steve Ehrlich : Je suis à peu près du même avis. Je suis institutionnaliste ; ceux qui écoutent mon podcast savent que j'ai travaillé pour le gouvernement américain, l'armée américaine. Je crois fermement à l'objectivité et à la non-partisanerie des institutions clés du gouvernement. Le fait que Powell ait défendu l'indépendance de la Fed me semble très louable, il a clairement subi d'énormes pressions. Et je pense que cette pression ne vient pas seulement de la Maison Blanche ; ces dernières années, le Congrès a en quelque sorte abandonné sa responsabilité de fixer la politique budgétaire, forçant la Fed à reprendre le flambeau. Kevin Warsh veut en fait revenir là-dessus ; il veut réduire le bilan de la Fed, la recentrer sur la politique monétaire. Donc je comprends. Mais si la "nécrologie" de Powell en tant que président commence par "Il a défendu l'indépendance", la deuxième ligne doit être "Il s'est trompé sur l'inflation". En 2021, 2022, nous en avons assez entendu parler de "transitoire". Il y avait une certaine logique à l'époque ; le COVID semblait être un événement de queue unique, le marché devait théoriquement se calmer après la réouverture. Mais ce ne fut pas le cas, comme tu l'as dit, la démondialisation, entre autres, a changé les chaînes d'approvisionnement. Il a mal jugé, conduisant à l'inflation la plus élevée depuis des décennies, qu'il a fallu réduire ; cela a conduit à la crise bancaire que tu as mentionnée, certaines banques étant coincées par les obligations d'État qu'elles détenaient dans ce cycle de taux, conduisant à un sauvetage sans précédent. Ces deux choses sont difficiles à concilier.
Noelle Acheson : Même sa réputation "d'indépendance" mérite d'être interrogée. Il s'est opposé lorsque le ministère de la Justice a délivré des citations à comparaître, ce moment était frappant et nécessaire ; une grande partie de son travail consiste à communiquer et à cultiver la confiance dans l'institution, ce qu'il a bien fait là. Mais nous devons aussi nous souvenir que dans la fermeture des activités bancaires liées à la crypto, on ne voit aucune réflexion indépendante, c'était influencé par la politique.
Nous devons aussi nous demander : l'indépendance signifie-t-elle qu'aucune décision n'est soumise à reddition de comptes ? Signifie-t-elle que l'on peut simplement ignorer les citations à comparaître ? Donc, que signifie vraiment "indépendance" ? Cette Fed a-t-elle vraiment fait preuve de cette indépendance ? Il y a matière à débat. Et cela ouvre une discussion fascinante : que voulons-nous dire par "indépendance des banques centrales" ? Quand devient-elle un inconvénient plutôt qu'un avantage ?
Steve Ehrlich : Pour moi, il ressemble plus à Paul Volcker (président de la Fed de la fin des années 70 au début des années 80, connu pour avoir augmenté les taux pour lutter contre l'inflation) qu'à Arthur Burns (président de la Fed dans les années 70, accusé de céder aux pressions politiques). Mais effectivement, l'indépendance a plusieurs définitions.
Arrivée de Kevin Warsh : Réduction du bilan, orientation prospective et anticipations de baisse des taux
Steve Ehrlich : Parlons de son successeur. Kevin Warsh a aussi évolué entre "colombe" et "faucon". Lors de son audition, il a clairement dit qu'il voulait que la Fed s'éloigne de la politique budgétaire ; ses termes étaient à peu près : "La politique budgétaire ressemble plus à choisir des gagnants et des perdants, la politique monétaire est plus démocratique, impactant toute l'économie", c'est la place qu'un président de la Fed devrait occuper. Il veut aussi créer de nouvelles mesures de l'inflation pour rendre la Fed plus précise et prospective. Powell fournissait beaucoup d'orientations prospectives, Warsh ne veut pas le faire. Qu'attends-tu de lui ?
Noelle Acheson : Il peut dire qu'il veut un bilan plus petit, mais le marché ne le laissera pas faire. C'est aussi simple que cela. Le marché obligataire est le patron ici, et cela est étroitement lié à la stabilité des prix. La Fed ne peut laisser le marché des bons du Trésor devenir désordonné, car cela affecterait le dollar et la stabilité des prix. C'est donc un souhait. J'aimerais aussi être pianiste professionnelle, mais cela n'arrivera pas non plus.
Quant à l'orientation prospective, je ne serais pas surprise qu'il y ait moins de conférences de presse du FOMC, moins de "dot plots". Il y aura un grand débat pour savoir si c'est bon ou mauvais. C'est lié à ce que fait la SEC, qui discute aussi de réduire la fréquence des publications annuelles. Le marché acceptera-t-il moins d'informations ? Ou cela augmentera-t-il la volatilité ? Cela signifiera-t-il que les analystes devront vraiment réfléchir, au lieu de recevoir des données à heures fixes ? Je ne sais pas. C'est un changement très important. Nous nous sommes habitués à un certain rythme, à recevoir des données à heures fixes ; si cela est retiré, cela perturbera-t-il le marché au point qu'il doive le réintroduire, ou sera-ce une transition saine, réduisant les coûts, réintroduisant une pensée originale ? Je ne sais pas. Je ne serais pas surprise qu'il essaie, mais je ne suis pas sûre que le marché le laissera réussir. C'est à peu près tout ce qu'il peut faire. Il ne pourra certainement pas changer la façon de mesurer l'inflation, ce n'est pas de son ressort. Il peut influencer ce sur quoi les gens se concentrent, mais les gens jugeront eux-mêmes ce qui est important. Et il n'aura certainement pas la capacité de baisser les taux.
Steve Ehrlich : À ce sujet, la Fed a publié hier le procès-verbal de sa réunion d'avril. Une révélation était qu'il y avait plus de voix "faucons" pendant la réunion que ce que le vote final (maintenir les taux) ne le laissait penser. C'est l'environnement auquel il fait face : une inflation plus élevée, mais un président qui veut des taux plus bas, croyant que la productivité de l'IA contiendra l'inflation. Et Warsh doit aussi prouver qu'il est "indépendant du président". Quelles sont tes attentes pour les prochaines réunions de la Fed ?
Noelle Acheson : La première chose à regarder maintenant, c'est ce que Trump va dire. Il a publiquement déclaré : "Warsh fera ce qu'il veut, j'ai toute confiance en lui". Étant donné l'environnement dans lequel Warsh arrive, c'est assez étonnant. Nous savons que Warsh ne peut pas baisser les taux, premièrement parce qu'il n'a qu'une voix, presque personne ne votera avec lui ; deuxièmement, Trump ne peut pas le critiquer si vite après l'avoir choisi. Il y aura donc une trêve.
Il y a une chose que je pense que le marché interprète mal actuellement : les anticipations de hausse des taux. Je dis depuis longtemps "pas de baisse", voir ce consensus se former me réconforte ; mais maintenant on va à l'autre extrême, avec une hausse cette année. Je pense que c'est aussi exagéré. Il ne peut pas baisser, mais peu de gens auront le courage de voter une hausse alors que le débat "transitoire vs persistant" sur l'inflation n'est pas tranché. Ce sera donc "ni hausse ni baisse". Cela conviendra à Trump, peut-être pas le rendra-t-il totalement heureux, mais il se taira. Cela donnera à la Fed un peu de répit, à Warsh du temps pour établir ses relations, car finalement tout dépend de la confiance des membres du FOMC envers le président ; le suivront-ils dans ses recommandations, ce qui influencera la politique monétaire future.
Steve Ehrlich : Je trouve cela plutôt rassurant, en fait. Avant l'apparition des votes dissidents l'année dernière, il n'y avait pas eu de vote dissident depuis des décennies. Je pense plutôt que des votes dissidents sont une bonne chose, car dans cette salle, il y a tant de personnes, avec des backgrounds différents, supervisant des régions différentes, il devrait y avoir des désaccords économiques, il faut éviter la pensée de groupe. J'attends avec impatience un sketch du FOMC dans la saison 52 de Saturday Night Live, ces personnages ont assez de personnalité pour être reconnaissables.
Noelle Acheson : Génial. Pensée alternative : et si le prochain vote dissident venait du président lui-même ?
Steve Ehrlich : Ça serait intéressant. Je ne suis pas sûr qu'il y ait un précédent historique.
Noelle Acheson : Je doute qu'il le fasse non plus ; sa priorité numéro un est d'obtenir la confiance des membres du FOMC.
Steve Ehrlich : Oui, certainement pas lors de la première réunion. Mais après, qui sait.
Le prix de l'intégration macroéconomique du Bitcoin
Steve Ehrlich : Nous avons beaucoup parlé de macro. Parlons crypto. Le Bitcoin et l'ETH ont encore été pris dans la tourmente ce week-end ; dimanche, des rumeurs d'une nouvelle attaque possible contre l'Iran, mardi Trump disait que plusieurs pays du Golfe demandaient plus de temps pour les négociations, l'affaire est mise en suspens. Mais la crypto ne s'est pas rétablie. On parle de quelques pétroliers chinois ayant traversé le détroit, des rapports disant qu'ils ont payé une sorte de "taxe" à l'Iran. On ne sait pas si cela deviendra un modèle. Mais la crypto est encore coincée. Est-elle un actif risqué à bêta élevé, ou la thèse de dépréciation monétaire dans un monde d'inflation plus forte va-t-elle remettre le Bitcoin et la crypto en avant ? Ou vont-ils encore perdre face à l'or ? Comment vois-tu la performance actuelle des principaux actifs crypto ?
Noelle Acheson : Tout cela peut être vrai, honnêtement. Je ne vois aucun catalyseur pour les sortir de leur fourchette actuelle, du moins pas de catalyseur positif. Les risques négatifs existent toujours ; un krach boursier entraînerait les principaux actifs crypto vers le bas, même si la corrélation s'est affaiblie à court terme, la gravité finirait par agir. Mais le marché boursier va-t-il vraiment s'effondrer ? C'est difficile à dire.
La thèse de la dépréciation monétaire est toujours là. Le Bitcoin est une couverture contre la dépréciation monétaire. Lorsque les gens craignent la dépréciation, le Bitcoin tend à mieux performer. Pendant la crise bancaire de 2023, le Bitcoin a bondi ; tout le monde disait "parce que les gens ont réalisé que le système bancaire était corrompu et fragile". J'ai dit à l'époque que ce n'était pas le cas, c'était parce que les gens s'attendaient à ce que les banques centrales injectent des liquidités. C'est cela que le Bitcoin reflète vraiment. Si le marché se détériorait vraiment, s'il y avait des signaux de mesures de stimulation (c'est-à-dire le "Bliss Trade" dont nous parlions), cela pourrait réveiller la crypto de sa léthargie.
Mais avec l'appétit actuel pour le risque, le Bitcoin ne bouge pas beaucoup parce qu'il y a trop d'autres options. Une infinité de concepts d'IA, des marchés de prédiction, trop de choses à jouer. C'est le prix à payer pour que le Bitcoin soit devenu un actif macroéconomique. Je suis ce sujet depuis longtemps. C'est une bonne chose que le Bitcoin soit devenu un actif macroéconomique ; il occupe une place de plus en plus importante dans les portefeuilles macro. Mais le prix est qu'il n'est désormais qu'un actif macroéconomique parmi tant d'autres. Et les investisseurs en quête de volatilité choisiront des actifs plus volatils, ce qui n'est pas le Bitcoin actuellement. Donc, pour résumer : il n'y a pas de catalyseur pour le sortir de sa fourchette jusqu'à ce qu'il en sorte de lui-même et que le momentum prenne le relais.
Steve Ehrlich : Un catalyseur possible à l'avenir est le Clarity Act (loi sur la structure des marchés). Nous n'aurons pas le temps de développer aujourd'hui, mais cela a été discuté à satiété, peux-tu en dire quelques mots ? Que ce soit la loi elle-même, ou ses chances d'être promulguée ?
Noelle Acheson : J'espère que le Clarity Act sera adopté cette année. Mais ma confiance n'est pas très élevée, peut-être juste mon souhait. Je ne pense pas qu'il aura un grand impact sur le Bitcoin, qui ne manque pas de clarté réglementaire. Le véritable bénéficiaire est l'ETH, et lorsque l'ETH monte, il entraîne souvent le Bitcoin, car ils évoluent souvent dans le même sens. Globalement, une clarté réglementaire pourrait mettre certains investisseurs plus à l'aise pour allouer au Bitcoin, mais le Bitcoin lui-même ne manque pas de clarté réglementaire aujourd'hui.
Steve Ehrlich : Oui. J'ai écrit quelques posts sur Twitter, le Bitcoin, l'ETH ont déjà une clarté à peu près établie. La SEC a même publié des directives disant que beaucoup d'activités de staking ne sont pas des titres, ce qui est complètement opposé à la position de la SEC de l'ère Gensler. Pour la DeFi, cela pourrait être un déblocage, car cela donne plus de certitude aux entreprises TradFi pour participer ; les DAO ne seraient pas traités comme des sociétés de personnes, sinon il y aurait d'énormes risques de responsabilité ; les frontières de conformité FinCEN et AML seraient aussi plus claires. Ce sont des déblocages potentiels apportés par la Clarity. Mais tu as raison, le Bitcoin, l'ETH, y compris XRP, Solana, même sans loi formelle les déclarant comme des matières premières, il y a suffisamment de précédents juridiques traditionnels, sans parler des ETF approuvés par la SEC sous la section 33, qui consistent essentiellement à emballer des matières premières dans des ETF.
Noelle Acheson : C'est très complexe, je te pose une question en retour : l'adoption du Clarity Act est-elle déjà intégrée dans les prix du marché ? En d'autres termes, s'il n'est pas adopté, la crypto chutera-t-elle ? Ou tout le monde s'en fiche déjà ?
Steve Ehrlich : Difficile à dire, cela dépend probablement de l'actif spécifique. Je tends à penser que ce n'est pas entièrement intégré, car la crypto est atone depuis des mois ; s'il y avait une dynamique pour la faire adopter dans les prochaines semaines, cela devrait arriver avant le début de l'été, sinon je pense que cela n'arrivera pas. Même adopté, cela ne signifierait pas nécessairement que le Bitcoin atteigne immédiatement 140 000 dollars ou que l'ETH atteigne automatiquement 5 000 dollars. Cela prendrait plus de temps. Mais je ne pense pas non plus que ce soit entièrement intégré, car les gens comprennent qu'il faut franchir de nombreuses étapes en peu de temps : réconcilier la version du Sénat, la version de la Chambre, y inclure des clauses éthiques acceptables pour la Maison Blanche, puis la signature. J'ai entendu que l'objectif était le 4 juillet, il reste environ six semaines, c'est serré.
Noelle Acheson : Le diable est dans les détails. La législation est une chose, l'élaboration des règles qui suivent en est une autre. Mais je me demande toujours : s'il n'est pas adopté, ce n'est pas la fin du monde pour la crypto. La SEC est déjà à bord, la plupart des régulateurs financiers aussi, ils peuvent continuer à élaborer des règles jusqu'à la fin du mandat de Trump. Même si un parti anti-crypto arrive à la Maison Blanche en 2028, la crypto sera probablement devenue trop grande pour être démantelée à ce moment-là.
Steve Ehrlich : Oui. La crypto a prouvé qu'elle était un groupe de pression, un groupe d'intérêts très puissant ; je crois que tout successeur, même démocrate, sera difficilement aussi hostile qu'à l'ère Gensler, car cette posture n'a en fait apporté que peu de gains politiques.
Exemption pour l'innovation en tokenisation, indicateurs à surveiller et opinion contraire
Steve Ehrlich : Un dernier petit sujet, l'exemption pour l'innovation en tokenisation, comment vois-tu son interaction entre les marchés crypto et traditionnels ?
Noelle Acheson : Le diable est encore dans les détails. Ce qui m'inquiète, c'est la rumeur selon laquelle elle permettrait à des tiers d'émettre. En d'autres termes, n'importe qui pourrait émettre un jeton représentant une action d'une société, sans avoir aucun lien avec cette société, et même sans son accord selon les rumeurs, ce que je trouve fou.
À mon avis, l'essence du marché est la formation de capital. Les produits dérivés soutiennent la formation de capital en créant des marchés plus liquides, offrant une sorte de garantie aux investisseurs qui mettent de l'argent dans une action. Mais si vous créez un marché purement destiné à la spéculation sur produits dérivés, comme des actions tokenisées, vous trahissez le principe fondamental des marchés. Ce n'est pas non plus favorable à la crypto, qui est déjà stigmatisée comme "bonne uniquement pour la spéculation", on l'entend trop souvent. Bien sûr, ni toi ni moi ne pensons ainsi, mais cette perception existe.
C'est donc mon inquiétude. Mais si les détails finaux ne sont pas si mauvais, l'exemption pour l'innovation en tokenisation est en fait une bonne nouvelle, elle encourage l'expérimentation. Les régulateurs seront prudents, ne laisseront pas n'importe qui entrer, ni ne permettront une taille illimitée. Mais elle encouragera les entrepreneurs, les participants et les innovateurs à expérimenter cette nouvelle architecture de marché. Nous savons que dans les cinq à dix prochaines années, la tokenisation fera partie intégrante des marchés. Donner aux acteurs la confiance qu'ils peuvent expérimenter de nouvelles formes d'actifs sans crainte de représailles ultérieures, c'est un grand pas en avant.
Steve Ehrlich : Dernière question, deux choix : quel est le graphique/indicateur que tu surveilles le plus dans les prochaines semaines/mois ? Ou, quelle est une opinion contraire que tu aimerais partager ?
Noelle Acheson : J'aime la façon dont tu poses les questions, tu ne tournes pas autour du pot, tu cherches les histoires négligées. Pour l'indicateur, je choisis "l'inflation". Si nous la perdons de vue, un scénario très mauvais nous attend. L'inflation poussera le marché obligataire, dominera la politique monétaire, aura un impact énorme sur la politique budgétaire au niveau mondial. Donc l'inflation est inévitable ; tu peux changer la façon de calculer l'indice comme le dit le nouveau président, mais cela ne sert à rien, l'inflation est inévitable.
Pour l'opinion contraire, je choisis quelque chose de négligé. Tout le monde applaudit les nouveaux records du S&P 500, mais ignore l'écart grandissant entre le S&P 500 et son indice à pondération égale. L'indice à pondération par capitalisation que nous regardons tous atteint de nouveaux sommets ; mais l'indice à pondération égale ne le fait pas. Cet écart se creuse. La dernière fois qu'il s'est creusé à cette vitesse, c'était en 1999.
Steve Ehrlich : Suivi de l'éclatement de la bulle Internet.
Noelle Acheson : Oui. Tout ce qui est trop lourd en haut, selon les lois de la physique, finira par basculer.
Steve Ehrlich : Tout à fait d'accord. Noelle, nous t'inviterons à nouveau. Merci à tous d'avoir regardé.
