Rédigé par : Xiaobing, Deep Tide TechFlow
Le 22 mai, selon un rapport de Bloomberg, le projet de cadre « d’exemption pour l’innovation » que la SEC américaine s’apprêtait à publier officiellement cette semaine était déjà rédigé et avait franchi une première étape interne. Cependant, après un intense lobbying des organisations professionnelles derrière les bourses traditionnelles comme le Nasdaq, le Cboe et le CME Group, la SEC a maintenant décidé de reporter son calendrier de publication.
La voie de la tokenisation sur les marchés de capitaux américains se divise en deux rails incompatibles.
Ce qui est bloqué n’est pas la politique
Commençons par expliquer clairement ce qu’est cette « exemption pour l’innovation » que la SEC s’apprêtait à publier.
Le cœur de cette « innovation exemption » est d’ouvrir une voie spéciale aux plateformes crypto natives : leur permettre d’émettre et de négocier sur des plateformes de négociation décentralisées des jetons suivant le cours des actions américaines, sans avoir à suivre tout le processus de conformité des bourses de valeurs traditionnelles. Le président de la SEC, Paul Atkins, avait auparavant défini ce cadre publiquement comme un « bac à sable réglementaire pour la négociation d’actions sur la blockchain ».
Cela semble idéal. Mais le diable se cache dans une clause spécifique du projet, qui autoriserait la circulation de « jetons tiers ».
Ces jetons tiers sont des « actions synthétiques » créées sans la connaissance ni l’autorisation des entreprises cotées elles-mêmes. Une plateforme crypto pourrait acheter des actions Apple, les mettre en garde, puis émettre sur une blockchain un jeton indexé 1:1 sur le cours de l’action Apple, et le lancer sur Solana ou Arbitrum. N’importe quelle adresse de portefeuille dans le monde pourrait alors les négocier 24 heures sur 24. Apple ne serait pas impliquée, ne signerait rien, et ne saurait pas qui sont les détenteurs finaux de ces jetons.
Ce système fonctionne déjà, mais pas aux États-Unis. xStocks (détenu par Backed Finance, racheté par Kraken en décembre dernier) a émis plus de 60 actions américaines tokenisées sur Solana, avec un volume total de négociation sur chaîne et sur bourse dépassant 100 milliards de dollars sur six mois ; Robinhood en gère 943 sur Arbitrum. Tous deux utilisent clairement le mode dit « Rebasing (Third-Party) », et il n’existe aucun lien juridique entre eux et les entreprises dont les actions sont tokenisées.
Le projet initial de la SEC équivalait à délivrer un visa pour rentrer aux États-Unis à ce modèle commercial déjà éprouvé à l’étranger.
Mais ce visa perce une fenêtre que tout le monde voyait, mais que personne ne voulait mentionner en premier : si Apple ne sait pas qui détient ses « jetons d’actions », comment verse-t-elle les dividendes ? Comment calcule-t-elle les votes des actionnaires ? Comment gère-t-elle les adresses figurant sur les listes de sanctions ?
L’analyste financier Austin Campbell a posé la question clairement : quand une entreprise ignore qui sont les détenteurs, le versement des dividendes devient un problème technique insoluble ; si la vérification d’identité (KYC) des plateformes crypto est insuffisante, des entités sanctionnées pourraient parfaitement obtenir une exposition économique aux actions américaines via des canaux offshore.
L’autre voie du Nasdaq
Ce que beaucoup n’ont pas remarqué, c’est que la SEC a déjà approuvé la négociation d’actions tokenisées.
En mars de cette année, la solution de titres tokenisés du Nasdaq a été approuvée par la SEC ; en avril, le NYSE a suivi. Les deux empruntent la même voie : les actions tokenisées et les actions traditionnelles sont négociées en parallèle dans le même carnet d’ordres, utilisant la blockchain d’entreprise du DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) pour le règlement sous-jacent, et les jetons et les actions conservent une correspondance complète des droits des actionnaires.
Cette voie consiste essentiellement à mettre à niveau le système existant de compensation et de règlement, permettant aux actions d’être négociées sous forme de « jetons » dans un environnement conforme, doté d’une vérification d’identité complète et supervisable. Les droits de vote sont présents, les dividendes sont présents, le registre des actionnaires est entre les mains du DTCC, personne n’y échappe.
Pour Nasdaq, Cboe et CME, c’est la tokenisation qu’ils peuvent accepter. Leurs structures de tarification, leurs réseaux de teneurs de marché et la valeur de leurs licences réglementaires restent intacts. La blockchain n’est qu’un nouvel écartement des rails, mais la locomotive reste la leur.
Mais ce n’est pas ce que veulent les plateformes crypto natives. Elles veulent un marché parallèle entièrement sur chaîne, fonctionnant 24h/24 et 7j/7, composable, et ne dépendant pas du DTCC. Les jetons xStocks pourraient servir de garantie sur Raydium, s’intégrer dans les Lego DeFi, être achetés par n’importe quel portefeuille avec n’importe quelle somme en USDC. L’attractivité de ce système vient précisément du fait qu’il n’est pas sur les rails traditionnels.
Ce à quoi la SEC est confrontée n’est donc pas de « permettre ou non la tokenisation des actions », cela est déjà permis. Elle est confrontée à la décision de savoir s’il faut laisser coexister sur le territoire américain deux projets de tokenisation aux architectures sous-jacentes, hypothèses de conformité et structures d’intérêts différentes.
Si l’exemption pour l’innovation était publiée, cela équivaudrait pour la SEC à admettre qu’à l’avenir, il existerait deux marchés boursiers américains parallèles : un « marché blanc » passant par le DTCC et conservant tous les droits traditionnels ; et un « marché gris » fonctionnant sur une blockchain publique, soutenu par des émetteurs tiers. La même action Apple pourrait valoir 180 dollars dans un jeton du DTCC, et 178 dollars dans un pool sur Solana pour des raisons de liquidité. Les arbitragistes viendraient aplanir l’écart, mais l’identité de l’« actionnaire Apple » au sens juridique deviendrait d’une ambiguïté sans précédent.
La lettre peu courtoise de la Fédération mondiale des bourses
Le 21 novembre, la Fédération mondiale des bourses (WFE, dont les membres incluent Nasdaq, Cboe, CME) a envoyé une lettre à la SEC. Son contenu n’a été rendu public que le 27, mais c’est à partir de là que les événements des mois suivants ont commencé.
L’argument de la WFE dans cette lettre peut être résumé par une phrase peu courtoise : ouvrir une voie réglementaire rapide pour les entreprises crypto, inaccessible aux bourses traditionnelles, « diluerait » la protection des investisseurs, « fausserait » la concurrence du marché et « entraînerait inévitablement des conséquences négatives, potentiellement aiguës ».
Traduction : soit vous ne régulez pas, soit vous appliquez les mêmes règles à tous. Faire une faveur aux entreprises crypto est injuste pour nous.
La campagne de lobbying de l’alliance des bourses présente plusieurs caractéristiques notables.
Premièrement, elle n’émane pas d’une seule entreprise, mais d’une organisation professionnelle, ce qui signifie qu’une décision collective a été prise.
Deuxièmement, le timing est parfaitement choisi, le projet interne de la SEC étant encore en phase d’examen.
Troisièmement, même Ondo Finance (deuxième plus grand acteur institutionnel de la tokenisation conforme) et le Cboe, dans leurs commentaires sur l’approbation du projet Nasdaq, ont également exprimé le souhait d’un report, invoquant l’absence de directives de compensation du DTCC.
En d’autres termes, l’opposition ne vient pas seulement de la finance traditionnelle ; même les acteurs de la tokenisation du camp conforme souhaitent que la SEC ralentisse. La raison est simple à comprendre : si les jetons tiers peuvent légalement contourner le DTCC, alors des acteurs comme Ondo, qui font consciencieusement de la conformité, de la représentation de transfert et de la confirmation des droits des actionnaires, deviendraient les idiots qui dansent avec des entraves.
L’adversaire le plus difficile face à la réglementation n’est jamais celui qui s’oppose à vous, mais celui qui se trouve du même côté, mais emprunte un chemin différent.
Le tweet de Hester Peirce
La SEC n’est pas un bloc monolithique sur cette question.
Le 21 mai, la veille de l’ajournement du projet, la commissaire de la SEC Hester Peirce a publié un tweet contenant une phrase clé. Elle a déclé que son attente concernant cette exemption avait « toujours été limitée, ne couvrant que les expressions numériques de titres de capitaux déjà négociés sur les marchés secondaires publics ».
Lisez cela deux fois. La signification implicite de cette phrase est : les jetons synthétiques (c’est-à-dire les produits dérivés qui ne sont pas adossés à de vraies actions et ne font que répliquer l’exposition au prix) n’ont jamais été inclus dans le champ de l’exemption.
Ce tweet de Peirce traçait presque simultanément une ligne de démarcation. Elle disait deux choses au marché : premièrement, l’exemption n’est pas morte, elle est simplement traitée avec prudence ; deuxièmement, même elle, la « crypto-maman » la plus favorable au secteur dans la SEC, n’a pas l’intention d’ouvrir la porte aux produits purement synthétiques non adossés à des actifs sous-jacents.
En mettant la déclaration de Peirce et la pression de la coalition d’opposition côte à côte, la ligne de fracture interne à la SEC devient claire :
- Atkins (Président) : Incliné à publier rapidement l’exemption, pour ancrer la tokenisation comme élément de compétitivité de la fintech américaine.
- Peirce : Soutient l’exemption, mais son champ doit être strictement réduit à la « tokenisation réelle », excluant tout produit synthétique non adossé à des actions sous-jacentes.
- Le personnel (staff) : Entre le lobbying des bourses et les préoccupations de gouvernance des entreprises cotées, tend à attendre encore un peu.
- Le Comité consultatif des investisseurs : A déjà officiellement recommandé en mars d’avancer sur le cadre de tokenisation, donc soutenu au niveau du comité.
C’est une structure typique en « sandwich » : volonté politique au plus haut niveau, résistance technique au niveau intermédiaire, préoccupations de conformité à l’extérieur. Atkins veut aller vite, Peirce veut être stricte, le personnel veut de la stabilité, les parties prenantes externes veulent aller lentement. Le résultat est familier : le projet est rédigé, mais ne peut être publié.
Pourquoi c’est important ?
L’histoire des actions tokenisées est revenue régulièrement dans le monde crypto ces deux dernières années, mais elle était le plus souvent vendue comme une « narration », une branche de la narration RWA, avec un pic de chaleur, une hausse des prix, puis la fin de la partie.
Mais ce cycle de 2026 concerne une véritable négociation politique. Il y a trois raisons à cela :
Premièrement, l’échelle est atteinte. Les 100 milliards de dollars de volume de xStocks, les près de 10 milliards de dollars d’actifs en actions sur chaîne de Robinhood, les plus de 6 milliards de dollars d’actions tokenisées conformes détenues par Ondo+Backed+Securitize, ces chiffres ne sont pas énormes, mais suffisent déjà pour menacer les bourses traditionnelles. Quand une nouveauté est suffisamment petite pour être ignorée, personne ne vous bloque ; quand elle devient assez grande pour prélever un flux d’ordres, tous les intérêts acquis apparaissent simultanément.
Deuxièmement, la voie est déjà tracée. La tokenisation par des tiers a prouvé son modèle commercial à l’étranger et frappe maintenant à la porte des États-Unis. Nasdaq et NYSE ont tracé une voie conforme à l’intérieur et construisent déjà l’infrastructure sous-jacente avec le DTCC. Si les deux voies sont autorisées, les États-Unis pourraient voir émerger un « marché boursier américain à double voie » sans précédent clair.
Troisièmement, la fenêtre de temps se referme. Peirce a accepté un poste de professeur à la faculté de droit de l’université Regent et quittera ses fonctions fin 2026. Elle est la voix la plus favorable au crypto au sein de la SEC, et son départ rendra l’attitude du prochain commissaire imprévisible. Atkins est président, mais le président seul ne peut pas faire avancer un cadre complexe nécessitant la coopération de tout le comité et du personnel. Cette fenêtre est ouverte au maximum pour encore un an.
Si la voie de la tokenisation par des tiers est définitivement bloquée aux États-Unis, les infrastructures de tokenisation à l’étranger (en particulier à Singapour, en Suisse, à Hong Kong) deviendront le standard de facto pour la tokenisation mondiale d’actifs. Le rachat de Backed par Kraken, l’expansion de xStocks sur TON/Tron/Mantle/BNB Chain, cette chaîne industrielle se développera en contournant les États-Unis. Si les États-Unis accordent finalement l’exemption, cette chaîne sera aspirée vers les États-Unis. L’histoire des stablecoins en dollars se rejoue, mais cette fois-ci, ce ne sont pas les obligations d’État qui servent de référence, mais les actions.
Je termine avec une question que je n’ai pas non plus entièrement résolue.
Si un futur avec deux marchés d’actions américaines tokenisées parallèles émerge, un marché blanc du DTCC et un marché gris sur chaîne publique, quand une entreprise cotée annonce un dividende, les détenteurs de ces jetons tiers sur chaîne pourront-ils exiger le même traitement que les détenteurs via le DTCC ?
Si oui, qui l’exécutera ? Un contrat intelligent ?
Sinon, que détiennent réellement ces jetons ? Une exposition économique ? Un produit dérivé synthétique ? Ou une sorte de « quasi-action » tacitement acceptée par le régulateur, mais sans aucun statut juridique ?
La SEC ne peut pas répondre à cette question. Atkins ne peut pas y répondre. Peirce ne peut pas y répondre. Tout le milieu juridique de Wall Street n’a pas encore trouvé de réponse claire.
Et c’est la véritable raison pour laquelle la SEC a freiné à la dernière minute. Ils n’ont pas été convaincus par le lobbying du Nasdaq ; ils ont été effrayés par le projet qu’ils tenaient en main. Quand la politique que vous vous apprêtez à publier risque de créer une classe d’actifs qui n’existe pas juridiquement mais qui s’échange quotidiennement pour 100 milliards de dollars, l’attitude rationnelle est de la relire une fois de plus.
Le report de cette « exemption pour l’innovation » est l’une des fenêtres d’observation les plus cruciales pour juger de l’orientation de la politique crypto américaine au cours des deux prochaines années.
