Auteur : Shenchao TechFlow
Selon un rapport de Bloomberg Law publié lundi, la SEC américaine devrait dévoiler, dès cette semaine, le cadre de « l'exemption pour l'innovation » (Innovation Exemption) pour les actions tokenisées.
La véritable surprise se cache dans l'une des orientations révélées : autoriser la négociation de tokens n'ayant pas obtenu l'accord de la société émettrice elle-même.
En clair : Tesla, Apple, NVIDIA, tant qu'elles sont cotées sur le marché américain, pourraient voir des « tokenized TSLA » être émis et négociés sur une blockchain sans en être informées ni consultées. Leurs services juridiques pourront bien publier des démentis, mais après cela ? Les transactions continueront comme si de rien n'était.
Remontons le temps de 11 mois
Pour comprendre la portée de cette nouvelle, il faut revenir à la controverse de juillet 2025.
Robinhood avait annoncé à Cannes ses « Stock Tokens » pour les utilisateurs de l'UE, permettant de négocier 24h/24 et 7j/7 les actions de plus de 200 entreprises américaines. Vlad Tenev, plein d'assurance sur scène, avait dévoilé le véritable coup de théâtre : une distribution de tokens représentant OpenAI et SpaceX, deux entreprises non cotées, pour une valeur totale de 1,5 million de dollars.
Le lendemain, OpenAI avait étrillé Robinhood sur X : « Ces 'tokens OpenAI' ne sont pas des actions OpenAI. Nous ne sommes pas partenaires, nous n'y avons pas participé, nous ne les cautionnons pas. Tout transfert d'actions OpenAI nécessite notre approbation — nous n'avons approuvé aucun transfert. Méfiez-vous. »
L'explication de Robinhood était tout aussi gênante : ces tokens étaient adossés à une SPV détenant des actions OpenAI, essentiellement des « produits dérivés ». La Banque de Lituanie, principale autorité de régulation de Robinhood dans l'UE, avait ensuite demandé des éclaircissements sur la légalité de cette structure.
Le cœur du débat à l'époque était le suivant : Un tiers peut-il créer des produits dérivés sur les actions d'une société, si cette dernière s'y oppose explicitement ?
En juillet dernier, l'opinion publique jugeait majoritairement que Robinhood avait agi de manière discutable. Onze mois plus tard, la réponse de la SEC semble être : Oui, c'est possible, et en plus nous vous délivrons une licence.
La logique de la SEC : préméditée
Paul Atkins, à la tête de la SEC depuis un an, a préparé le terrain pour ce moment précis par tous ses gestes.
Le 21 avril, lors d'un discours au Economic Club de Washington, Atkins avait déjà été clair : la SEC allait lancer l'« Innovation Exemption », un bac à sable réglementaire de 12 à 36 mois, permettant aux titres tokenisés d'être négociés sur une chaîne sans enregistrement complet, au prix d'un plafonnement des volumes, d'une liste blanche et de rapports périodiques.
L'élément déclencheur le plus crucial était le mémorandum juridique soumis le 22 janvier au groupe de travail sur la cryptographie de la SEC, stipulant noir sur blanc les trois modèles d'actions américaines tokenisées :
- Modèle d'émission directe : l'émetteur enregistre lui-même les actions sur la chaîne, nécessitant son accord.
- Modèle de certificat sous garde : un dépositaire tiers gèle les actions existantes et émet sur la chaîne des certificats numériques correspondants, ne nécessitant pas l'accord de l'émetteur car le titre sous-jacent existe toujours sous sa forme originale.
- Modèle synthétique : utilisation de contrats dérivés pour suivre le cours de l'action, ne nécessitant pas l'accord de l'émetteur, le token et le titre sous-jacent étant indépendants.
L'orientation actuelle de la SEC consiste essentiellement à reconnaître la légalité des deux derniers modèles. La voie « sage » de Galaxy et Superstate, qui collaborent avec les émetteurs, rivalisera sur le même terrain que la voie « agressive » de Robinhood, qui agit d'abord et rend des comptes après.
Les adeptes de l'arbitrage réglementaire aimeront ce résultat. Les directeurs financiers des sociétés cotées, eux, vont probablement devoir organiser des réunions d'urgence nocturnes.
Qui est content, qui est mécontent ?
Ceux qui sourient :
- Les courtiers et DEX sur chaîne. Robinhood n'aura plus à se justifier pour la crise de communication liée à OpenAI l'année dernière ; le jeu pour lequel il était critiqué sera désormais conforme.
- L'infrastructure DeFi. Si les actions américaines tokenisées peuvent réellement fonctionner sur un AMM, cela revient à déplacer une partie de la liquidité du Nasdaq à côté d'Uniswap et Curve.
- Les protocoles ayant investi tôt dans le secteur des RWA. Ondo, Backed, Securitize attendent précisément ce document.
- Les investisseurs particuliers du monde entier. Les heures d'ouverture du marché américain passeront de 6,5 heures par jour à 24h/24 et 7j/7.
Ceux qui froncent les sourcils :
- Les sociétés cotées, c'est la catégorie la plus délicate. La tokenisation des actions d'une entreprise signifie l'apparition d'un « marché fantôme » que l'entreprise ne peut pas contrôler. Si un écart de prix apparaît entre le token sur chaîne et l'action originale, ou si les transactions sur chaîne soulèvent des problèmes complexes de gouvernance ou d'activisme actionnarial, ces complications finiront par retomber sur les services des relations avec les investisseurs et juridiques. Et ils n'ont pas de droit de veto là-dessus.
- Les courtiers et organismes de compensation traditionnels. La logique implicite de la tokenisation est que « le DTCC peut être contourné ».
- Les conservateurs au sein de la SEC. Hester Peirce avait déclaré en juillet dernier cette phrase largement citée : « Les titres tokenisés restent des titres. » Elle soutient la tokenisation, mais s'oppose à ce qu'elle serve à contourner la protection substantielle des investisseurs. Cette disposition de « sans accord de l'émetteur » pourrait déclencher un débat interne à la SEC.
Quelques questions à approfondir
L'attrait principal des actions tokenisées a toujours résidé dans « ce que l'on peut faire une fois sur la chaîne » : les mettre en garantie, les combiner, les intégrer de manière fluide avec d'autres actifs dans des pools de stablecoins, être reconditionnées à l'infini dans le DeFi.
Mais si le cadre d'exemption de la SEC impose strictement une liste blanche, un plafond de volume, des exigences de KYC, alors la composabilité DeFi de cette initiative en sera grandement réduite. Des « actions américaines sur chaîne » qui dansent avec des menottes aux pieds et des « véritables actions américaines DeFifiées », accessibles 24h/24 et 7j/7 dans le monde entier et composables, sont deux choses complètement différentes.
Avant la publication du document officiel, les détails suivants détermineront la forme finale de cette initiative :
- La liste blanche sera-t-elle réservée aux investisseurs accrédités américains, ou ouverte aux particuliers ?
- Y aura-t-il une coordination réglementaire transfrontalière ? Les actions tokenisées sous MiCA dans l'UE et celles sous l'exemption pour l'innovation américaine entraîneront-elles des conflits réglementaires ?
- Si une société cotée porte plainte, l'exemption de la SEC offrira-t-elle une protection juridique aux émetteurs tiers ?
- À l'issue de la période de bac à sable de 12 à 36 mois, sera-t-elle pérennisée ou stoppée ?
Par le passé, les lieux, heures et modalités de négociation des actions d'une entreprise étaient principalement définis par l'émetteur et la bourse. Ce pas de la SEC équivaut à retirer partiellement aux émetteurs le pouvoir de décider « qui a le droit de déterminer comment une action est négociée ».
L'année dernière, Robinhood a été moqué en Europe car il a devancé les règles. Maintenant, la SEC a changé les règles.
Le changement d'infrastructure financière le plus important à surveiller en 2026 est ici. Le lancement de nouvelles blockchains publiques, l'explosion du TVL des protocoles DeFi, rien n'égale l'importance de ceci : la classe d'actifs la plus capitalisée au monde commence officiellement sa migration sur la chaîne, et les actions américaines elles-mêmes en sont les actrices principales ; la clé de cette migration n'est plus entièrement entre les mains de ceux qui migrent.
Quant à savoir si les actions tokenisées sont en soi une bonne affaire, jusqu'à présent, cette histoire dure depuis cinq ans et la liquidité réelle reste très faible. Mais lorsque la SEC retire la dernière barrière juridique, cela mérite d'être reconsidéré.
Après tout, le paradigme de négociation que le Nasdaq a mis 50 ans à établir pourrait être réécrit sur la chaîne dans les trois prochaines années.
Ça vaut le coup d'y assister.
