Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Auteur | Ethan (@ethanzhang_web3)
Le 29 janvier, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine a publié un nouveau document d'orientation sur les titres tokenisés. La publication de ce document coïncide avec le report de l'événement public prévu sur la « régulation conjointe de la SEC et de la CFTC » — le dialogue de coordination interagences, initialement prévu le 27 janvier, a été reporté à 14h-15h (heure de l'Est) le 29 janvier.
Maintenant que ce dialogue de coordination interagences est terminé, la SEC a choisi de transmettre un signal clair en avance via ce document d'orientation : dans la construction du cadre de régulation des actifs cryptographiques, la SEC choisit de commencer par une « clarification structurelle » pour délimiter et « identifier clairement » les pratiques de tokenisation sur le marché.
Odaily Planet Daily décryptera dans cet article comment ce document redéfinit la logique réglementaire des « titres tokenisés » et quels projets populaires seront soumis à un test crucial en conséquence.
Objectif central : Recoller une nouvelle « étiquette » aux « pratiques de tokenisation »
En ouvrant directement le texte original du « Statement on Tokenized Securities », l'objectif du document est si direct qu'il en devient presque évident : la SEC n'entend pas établir un nouveau cadre pour les titres tokenisés, mais tente de répondre à une question plus fondamentale — sous les lois fédérales sur les valeurs mobilières existantes, dans quelle catégorie d'instruments financiers doivent être classées les diverses opérations de tokenisation présentes sur le marché ?
Pourquoi est-il nécessaire de coller une telle « étiquette » ? Parce que les pratiques actuelles de tokenisation sur le marché sont trop chaotiques : certaines impliquent l'émetteur du titre enregistrant lui-même des actions sur une blockchain, d'autres voient un tiers émettre arbitrairement un jeton en disant qu'il est « adossé à une action » ; certains actifs on-chain peuvent réellement déclencher un changement de propriété officiel des actions, d'autres proviennent d'émetteurs inconnus. Ces différences rendent les limites réglementaires floues, et les investisseurs peuvent facilement être induits en erreur par l'appellation « actions tokenisées ». Ce que la SEC veut faire, c'est d'abord « clarifier au niveau structurel » ce chaos.
Selon le document, les titres tokenisés sont classés en deux grandes catégories : les titres tokenisés dirigés par l'émetteur (menés par l'émetteur du titre ou son mandataire), et les titres tokenisés dirigés par un tiers (initiés par un tiers sans lien avec l'émetteur).
Dirigé par l'émetteur : Mise à niveau technologique, sans changer la nature des droits
Dans le mode dirigé par l'émetteur, la blockchain est directement intégrée au système d'enregistrement des détenteurs de titres. Que le registre on-chain soit utilisé comme système d'enregistrement principal ou en parallèle avec une base de données off-chain, la logique centrale est la même — le transfert de l'actif on-chain déclenche simultanément la modification du titre sur le registre officiel des détenteurs. La SEC souligne particulièrement que la différence entre cette structure et les titres traditionnels réside uniquement dans la technologie d'enregistrement, sans affecter la nature du titre, les droits et obligations, ou les exigences réglementaires. La même catégorie de titre peut exister à la fois sous forme traditionnelle et tokenisée, son émission et sa transaction devant toujours pleinement s'appliquer à la Loi sur les valeurs mobilières (Securities Act) et à la Loi sur les échanges de valeurs mobilières (Securities Exchange Act).
Le document mentionne également que, théoriquement, un émetteur pourrait émettre des titres tokenisés d'une « catégorie différente » de ses titres traditionnels, mais la SEC ajoute une limite clé : si les titres tokenisés et les titres traditionnels sont « substantiellement identiques » en termes de droits et obligations, ils pourraient toujours être considérés comme appartenant à la même catégorie dans certains contextes juridiques spécifiques. Cette formulation n'encourage pas la complexification structurelle, mais réaffirme que le critère de jugement repose toujours sur les « droits et la substance économique ».
Dirigé par un tiers : Régulation prudente, les risques et les droits doivent être réévalués
En revanche, les structures de tokenisation dirigées par un tiers sont placées sous un angle réglementaire plus prudent. Selon le document, lorsqu'un tiers tokenise un titre existant sans la participation de l'émetteur, l'actif on-chain ne représente pas nécessairement la propriété du titre sous-jacent et ne constitue pas nécessairement une revendication de droits sur l'émetteur. Plus crucial encore, les détenteurs de jetons doivent supporter des risques supplémentaires liés au tiers lui-même (comme le risque de garde, le risque de faillite), risques qui n'existent pas lors de la détention directe du titre original.
Sur la base de cette différence, le document divise ensuite la tokenisation par un tiers en deux modes typiques :
- Titres tokenisés sous custode : Essentiellement des « certificats de droits sur titres », c'est-à-dire qu'un tiers prouve via la forme tokenisée les droits indirects du détenteur sur les titres qu'il détient en custode (par exemple, un certificat de droits tokenisé émis par une institution de garde) ;
- Titres tokenisés synthétiques : Se rapprochent plus des billets structurés ou des swaps sur titres, des instruments financiers émis par un tiers pour suivre la performance prix d'un titre sous-jacent, n'accordant aucun droit actionnarial (par exemple, des produits dérivés tokenisés liés au prix d'une action).
Bien que les structures de tokenisation dirigées par un tiers présentent de nombreux risques, elles répondent à une certaine demande sur le marché. Pour certains investisseurs, ces produits offrent un moyen d'investissement relativement pratique et à faible coût. Par exemple, certains petits investisseurs pourraient ne pas pouvoir participer directement à la transaction d'actions de certaines grandes entreprises, et grâce aux titres tokenisés sous custode ou synthétiques émis par des tiers, ils peuvent accéder à des opportunités d'investissement similaires avec un seuil d'entrée plus bas. De plus, certains investisseurs sont attirés par la forme innovante des titres tokenisés et leurs rendements potentiellement élevés, et bien qu'ils puissent connaître les risques, ils sont prêts à les assumer pour obtenir un retour possible.
Principe central : La forme ne change pas la responsabilité et les attributs
Tout au long du texte, la SEC répète inlassablement qu'il ne s'agit pas de la conformité du cheminement technologique, mais d'une logique réglementaire immuable : tant que la substance économique d'un instrument financier correspond à la définition d'un titre ou d'un produit dérivé, l'application des lois fédérales sur les valeurs mobilières ne changera pas à cause de la « tokenisation ». Le nom, le mode d'emballage, et même l'utilisation ou non d'une blockchain, ne sont pas des facteurs déterminants.
Sous cet angle, cette nouvelle orientation ressemble plus à une « note de clarification structurelle ». Elle ne porte pas de jugement de valeur sur l'avenir des titres tokenisés, mais clarifie une prémisse : dans le système juridique américain, la tokenisation ne peut changer que la forme, pas la responsabilité et les attributs. Les évolutions futures du marché se dérouleront dans le cadre de cette prémisse.
Replacé dans le contexte réel : Quelles « actions tokenisées » sont en train d'être redéfinies ?
Si l'on s'en tient à une interprétation textuelle, cette nouvelle orientation semble se contenter de clarifier la classification structurelle ; mais si on la replace dans le marché réel, sa direction est assez claire, elle répond précisément à un ensemble de pratiques d'« actions tokenisées » déjà bien présentes.
La divergence la plus typique apparaît d'abord sur le point de savoir si l'émetteur participe ou non. Dans la voie impliquant directement l'émetteur, la tokenisation est davantage considérée comme une mise à niveau technologique des systèmes d'enregistrement et de règlement. Juste avant et après la publication de cette orientation, le gestionnaire d'actifs F/m Investments a soumis une demande à la SEC, espérant maintenir le registre des détenteurs de son ETF obligataire sur une blockchain permissionnée. La caractéristique commune de ce type de tentative est que : la blockchain est simplement intégrée à l'infrastructure titres existante, la relation juridique entre l'émetteur et l'investisseur n'ayant pas changé. C'est précisément pour cette raison que cette voie, bien que progressant lentement, reste toujours dans un cadre que la SEC peut comprendre et avec lequel elle peut dialoguer.
En contraste frappant, il existe une autre pratique, entrée plus tôt sur le marché et bien plus controversée. Prenons l'exemple du produit « actions américaines tokenisées » lancé par Robinhood en Europe : son expérience de trading et son mode de liaison des prix sont très proches d'une vraie action, mais les jetons concernés n'ont pas reçu l'autorisation de l'émetteur. Des désordres de marché similaires se sont également manifestés dans la rumeur des « actions tokenisées d'OpenAI » — auparavant, une plateforme tierce affirmait pouvoir fournir des « certificats d'actions OpenAI on-chain », attirant l'attention des investisseurs. Par la suite, OpenAI a publiquement nié tout lien avec quelque « action tokenisée » que ce soit, cet acte mettant en lumière le problème central de ce type de structure — l'actif on-chain ne représente pas une revendication directe sur les actions de l'émetteur. Dans le contexte de la SEC, ce produit se rapproche plus d'une exposition synthétique construite par un tiers que d'une véritable action.
Une situation similaire est également apparue avec les produits « tokenized stocks » lancés par certaines plateformes cryptonatives. Qu'il s'agisse de fournir des certificats de droits sur titres via la custode, ou de suivre la performance des prix des actions via une structure contractuelle, ces produits fonctionnent « comme des actions », mais dans la relation juridique, l'entité à laquelle les investisseurs sont confrontés est passée de la société émettrice à la plateforme ou à l'intermédiaire lui-même. C'est précisément le contexte réel dans lequel la SEC insiste反复 sur les risques liés aux tiers dans sa nouvelle orientation.
Inversement, les tentatives fréquemment mentionnées mais soulignant toujours une « conformité en amont » — comme le plan xStocks de Kraken, et les explorations internes de la Bourse de New York (NYSE) et de la DTCC autour des actions tokenisées et des ETF — leur point commun ne réside pas dans une technologie plus avancée, mais dans le fait de savoir si l'émetteur, la custode, la compensation et la responsabilité réglementaire sont pleinement intégrés dans le système existant. La lenteur de progression de ces projets montre précisément qu'il n'y a pas de raccourci de tokenisation « monter d'abord, régulariser après » sur le marché américain.
Conclusion : La tokenisation n'est pas un raccourci, mais un « miroir » des responsabilités
L'essence de cette orientation de la SEC est un « recalage d'identité » — avant que la tokenisation ne passe du concept à la réalité, clarifier d'abord « ce qu'est une action, qui assume la responsabilité ».
Dans la logique réglementaire américaine, la blockchain n'a jamais été un outil pour contourner la loi sur les valeurs mobilières. La viabilité de la tokenisation dépend de trois éléments : l'émetteur participe-t-il, les droits et obligations sont-ils clairs, les risques sont-ils correctement assumés : si ces trois conditions sont remplies, c'est une mise à niveau technologique du système financier existant ; si une seule manque, la prétendue « action tokenisée » aux yeux du régulateur devient un autre type de produit financier.
Par conséquent, ce document ne trace pas une frontière entre « autorisé et interdit », mais pose une « question à choix multiples sur la responsabilité » — il reclasse les pratiques de tokenisation sur le marché : certaines évoluent vers une infrastructure titres, d'autres doivent正视正视 (faire face à) leur nature « non actionnariale ».
Pour le marché, ce n'est pas forcément une mauvaise chose. Au moins à partir de maintenant, la tokenisation n'est plus une étiquette séduisante et floue, mais un chemin qui doit être parcouru sérieusement, sans possibilité de spéculation.
Liens connexes
《OpenAI réprimande Robinhood pour autorisation non accordée, dont les intérêts sont touchés par la tokenisation d'actions ?》
《Robinhood réécrit le paysage des transactions mondiales, l'ère des jetons actionnarisés entre dans une ère de frappe dimensionnelle》
《La Bourse de New York prévoit d'ouvrir des transactions d'actions tokenisées 7*24h, les « concurrents » sont stupéfaits》
