Note de la rédaction : Alors que le marché boursier a rapidement comblé ses pertes liées au conflit et s'approche de ses plus hauts historiques, un récit selon lequel « le risque a été éliminé » reprend le dessus. Mais cet article nous rappelle que si l'on ne regarde que le marché actions, il est facile de mal interpréter l'environnement réel actuel.
Les signaux des obligations et du pétrole brut ne sont pas cohérents : la hausse des taux et la flambée des prix du pétrole indiquent une inflation toujours tenace, une marge de manœuvre limitée de la Fed et un conflit géopolitique qui n'est pas véritablement résolu. En revanche, le marché actions valorise simultanément une faible inflation, une reprise des baisses de taux, des coûts maîtrisés et un apaisement du conflit – un ensemble de prémisses hautement idéalisées.
L'auteur estime que ce rebond provient davantage du momentum que des fondamentaux. Poussés par des comportements de trading de « peur de manquer la hausse » (FOMO), les prix peuvent s'écarter à court terme de la réalité, mais ils finiront par revenir dans l'intervalle déterminé par les variables macroéconomiques.
Lorsque des divergences apparaissent entre différentes classes d'actifs, le vrai risque ne réside souvent pas dans le fait de savoir qui a raison ou tort, mais dans la manière dont cette divergence sera résorbée. La question actuelle n'est pas de savoir si le marché est optimiste, mais si cet optimisme est en avance sur les données.
Voici l'article original :
« Règle n°2 : Une volatilité excessive dans une direction tend à provoquer un renversement excessif dans la direction opposée. » — Bob Farrell
L'indice S&P 500 a entièrement comblé toutes ses pertes survenues pendant le conflit entre les États-Unis et l'Iran. Hier, il clôturé à un niveau supérieur de 1% à celui du 27 février (la veille des premières frappes contre l'Iran), et n'était plus qu'à un pas (moins de 1%) de son plus haut historique.
En seulement 10 séances de bourse, le marché a effectué un aller-retour complet.
Soyons directs : si vous ne regardez que le marché actions en ce moment, tout semble « revenu à la normale ». La guerre a éclaté, le marché a chuté, puis a rapidement rebondi, tout est revenu comme avant, et tout le monde avance.
Mais si l'on élargit le champ de vision, ce n'est pas vraiment ce qui se passe.
Le marché obligataire n'a pas confirmé cette hausse.
Le marché pétrolier n'a pas confirmé cette hausse non plus.
Lorsque les deux marchés les plus importants au monde racontent une histoire différente de celle du marché actions, c'est un signal qu'on ne peut ignorer.
Alors, que valorise exactement le marché actions actuellement ?
Pour que le S&P 500 se maintienne au-dessus de son niveau d'avant-guerre, le marché doit en réalité croire simultanément aux éléments suivants :
Le prix actuel du pétrole n'est pas encore suffisant pour freiner substantiellement la consommation.
La Fed ignorera les données d'inflation élevées et choisira quand même de baisser les taux.
Des coûts plus élevés des matières premières et du transport n'éroderont pas la rentabilité des entreprises.
Le conflit au Moyen-Orient sera suffisamment proche d'une résolution dans les six mois pour ne plus constituer un risque.
Peut-être que les choses vont effectivement se passer ainsi. Je ne dis pas que c'est impossible. Mais il s'agit d'un ensemble de prémisses assez radicales, et les données actuelles des marchés obligataire et pétrolier ne soutiennent pas ces hypothèses.
D'un point de vue fondamental, la valorisation du marché actions s'approche d'un « scénario parfait ».
Examinons des données plus concrètes
Le 27 février, la veille du déclenchement de la guerre, la clôture des indicateurs clés était la suivante :
Rendement des obligations du Trésor à 10 ans : 3,95 %, clôture d'hier à 4,25 %, soit une hausse de 30 points de base (pb) par rapport à l'avant-guerre.
Pétrole WTI : 67,02 dollars, son prix actuel est environ 37 % plus élevé qu'à cette époque.
Rendement des obligations du Trésor à 2 ans : 3,38 %, clôture d'hier à 3,75 %, soit une hausse de près de 40 pb par rapport à l'avant-guerre.
Maintenant, analysons la signification de ces changements.
La hausse de 30 pb du rendement à 10 ans après le déclenchement de la guerre n'est pas due à un optimisme accru du marché obligataire sur la croissance. Le moral des consommateurs actuellement faiblit, la confiance reste fragile. Cette hausse des taux est essentiellement le marché obligataire qui valorise « silencieusement » l'inflation.
Le signal est clair : la hausse du prix du pétrole se transmet à l'ensemble du système des prix, et la future marge de manœuvre de la Fed pourrait ne pas être aussi large que le suppose le marché actions.
Une hausse de 37 % du prix du pétrole en 6 semaines n'est pas ce à quoi on devrait s'attendre si le marché croyait vraiment à un accord véritable et durable imminent entre les États-Unis et l'Iran.
Si les traders étaient vraiment convaincus d'un accord de cessez-le-feu stable et crédible, le prix du pétrole serait déjà redescendu dans la fourchette des 70 dollars et continuerait de baisser. Mais la réalité est différente. Le pétrole reste élevé, ce qui signifie que le marché pétrolier ne valorise pas la même attente d'« une résolution imminente du conflit » que le marché actions.
Et le rendement à 2 ans, toujours supérieur de 40 pb à son niveau d'avant-guerre, est en soi un défi direct au récit selon lequel « la Fed va bientôt baisser les taux ».
Le rendement à 2 ans est l'indicateur le plus sensible pour observer les anticipations de taux, il reflète la trajectoire politique de la Fed plus directement que tout autre actif. Et actuellement, il envoie le signal suivant : la marge de manœuvre de la Fed est plus réduite que le marché ne l'imagine. Ce point affecte presque toute la logique de valorisation qui sous-tend la récente hausse du marché actions.
Alors, qui a raison ?
Le marché actions pourrait avoir raison, je veux bien l'admettre. Si un accord de cessez-le-feu substantiel apparaît, les rendements obligataires pourraient chuter rapidement ; si les problèmes d'approvisionnement trouvent une solution crédible, le prix du pétrole pourrait aussi chuter significativement. Ce ne serait pas la première fois que le marché actions prend les devants, les autres marchés « rattrapant » ou suivant ensuite.
Mais il existe une autre explication, que je pense actuellement sous-estimée.
Cette hausse, pour une large part, n'est pas tirée par les fondamentaux, mais par le momentum. Les traders rechignant à vendre à découvert dans une tendance haussière, ce comportement en lui-même pousse constamment le marché à la hausse. De tels achats peuvent effectivement faire durer le mouvement plus longtemps qu'il ne le devrait.
Mais cela ne change pas la logique sous-jacente.
Et la réalité sous-jacente est la suivante : le prix du pétrole reste élevé, les taux continuent de monter, et la marge de manœuvre de la Fed pour baisser les taux est plus limitée que ce dont les haussiers auraient besoin.
Les hausses tirées par les fondamentaux ont tendance à être plus durables ; celles poussées par le momentum sont généralement plus fragiles et plus éphémères. Cette différence est cruciale lorsque l'on envisage d'ajouter des positions près des plus hauts historiques. Comme le montre le graphique de valorisation du marché ci-dessus, le marché actions valorise actuellement un « scénario parfait ».
Mon jugement pratique
Ces 10 derniers jours, la situation s'est effectivement améliorée, je ne le nie pas. Je ne suis pas non plus de ceux qui prédisent une baisse sans raison.
Mais l'écart entre la valorisation du marché actions et la réalité reflétée par les obligations et le pétrole persiste et ne s'est pas réduit. Je surveille cela de près.
Actuellement, le marché actions se situe à l'extrémité la plus optimiste de l'intervalle ; les obligations et le pétrole sont plus proches du milieu, reflétant un monde où l'inflation est toujours présente, la marge de manœuvre de la Fed limitée et le conflit pas vraiment résolu.
Cette divergence finira par se résorber, et il n'y a que deux chemins possibles :
Soit un véritable accord de cessez-le-feu est conclu, le prix du pétrole retombe autour de 70 dollars, la Fed obtient une marge de manœuvre claire pour baisser les taux, prouvant finalement que le marché actions avait raison ;
Soit rien de tout cela ne se produit, et le marché actions se repliera pour se rapprocher du niveau actuellement reflété par les obligations et le pétrole.
Et pour l'instant, les obligations et le pétrole ne montrent pas de signes de convergence vers le marché actions ; cela ressemble plutôt à un besoin pour le marché actions de baisser pour s'« aligner » sur eux.
Les prochaines données sur l'inflation seront publiées le 12 mai. Si mon jugement est correct et que l'IPC dépasse 3,5 %, le récit des baisses de taux pour 2026 sera essentiellement terminé.
Si vous continuez à ajouter des positions à ces niveaux, vous pariez essentiellement que tout se déroule de la manière la plus idéale possible : la guerre se termine bien, sans interférence de « déclarations surprises de Trump » ; l'inflation reste contrôlée ; la Fed baisse les taux comme prévu ; les bénéfices des entreprises se maintiennent. Ces quatre choses doivent se produire simultanément. Si l'une d'elles dévie significativement, le processus d'ajustement à la baisse de ce marché pourrait être rapide et violent.
En comparaison, je préfère rester patient plutôt que de courir après une hausse « tacitement démentie » par deux classes d'actifs clés. Si les signaux à long terme pointent vers l'achat, nous augmenterons naturellement progressivement nos positions selon la stratégie.
N'oubliez pas non plus – la seule certitude est que tout finira par changer.
