Rédigé par : Eren, Four Pillars
Compilé par : AididiaoJP, Foresight News
Après l'introduction en bourse des ADR sur le Nasdaq, l'écart de prix entre l'ADR (SKHY) et l'action sous-jacente (SKHX) s'est considérablement élargi. Pendant cette période, TradeXYZ, un constructeur HIP-3 sur Hyperliquid, a ouvert des marchés de futures perpétuels pour les deux actifs. Les taux de financement sur ces deux marchés montrent clairement ce que les futures perpétuels sur actions offrent réellement, ce qu'il manque encore au marché, comment ils interagissent avec le marché au comptant sous-jacent et où ils attirent la demande la plus forte.
Note : Un ADR (American Depositary Receipt, ou Certificat de Dépôt Américain) est un certificat émis par une banque américaine, représentant des actions d'une société étrangère, facilitant la transaction en dollars pour les investisseurs américains sur des marchés comme le Nasdaq. L'ADR (SKHY) est le code pour l'ADR de SK hynix (SK Hynix) coté sur le Nasdaq, chaque SKHY représentant 1/10ème de l'action sous-jacente (SKHX) ; l'action sous-jacente (SKHX) est l'action originale / le produit connexe négocié localement en Corée du Sud. Après l'introduction en bourse, en raison d'une forte demande américaine, de différences de liquidité et de difficultés d'arbitrage, l'écart de prix entre SKHY et l'action sous-jacente s'est nettement élargi.
1. La Prime de l'ADR de SK Hynix et l'Arbitrage Entravé
Le 9 juillet, SK Hynix a vendu 177,9 millions d'ADR au prix de 149 dollars chacun, levant ainsi 26,5 milliards de dollars. Il s'agit de la plus grande émission d'ADR jamais réalisée par une société étrangère, dépassant le record d'Alibaba de 21,8 milliards de dollars en 2014. Le livre d'ordres était sursouscrit plus de 7 fois, et l'ouverture sur le Nasdaq le 10 juillet s'est faite à 170 dollars.
Par la suite, l'écart de prix entre l'ADR (SKHY) et l'action originale (SKHX) s'est rapidement creusé. La chronologie de la prime est la suivante :
- 13 juillet : La prime de l'ADR d'environ 3 % par rapport au prix d'émission s'est élargie à 25,6 %, tandis que l'action originale s'effondrait de 15,4 %. L'indice KOSPI a également chuté de plus de 8 % en séance, déclenchant un circuit breaker, mais l'ADR n'a baissé que de 9,3 %.
- 14 juillet : L'ADR a fortement progressé de 27 %, clôturant à 193,92 dollars, portant sa prime par rapport à l'action originale à 51 %.
- 15 juillet : L'ADR, après sa forte hausse de la veille, a chuté de 9 %, clôturant à 176,46 dollars, tandis que l'action originale rebondissait de 8,8 %. La prime de l'ADR par rapport à l'action originale s'est réduite de 51 % à 30,7 %.
La cause de cette prime est la fermeture des canaux d'arbitrage. Dans un marché efficace, les institutions achèteraient l'action originale moins chère, la convertiraient en ADR, puis vendraient les ADR pour augmenter l'offre et éliminer l'écart.
Cependant, ce canal n'est actuellement pas ouvert. Ces ADR n'ont pas été créés en déposant des actions existantes, mais par l'émission de 17,79 millions de nouvelles actions à la banque dépositaire (Citibank) ; ces actions sous-jacentes sont prévues pour une cotation supplémentaire à la Bourse de Corée le 29 juillet. Le Korea Securities Depository a indiqué que les demandes de conversion mutuelle entre actions sous-jacentes et ADR ne seraient possibles qu'après cette date.
De plus, les ADR émis représentent moins de 3 % du capital total de SK Hynix. La demande des institutions américaines rencontre une offre qui ne peut s'étendre, ce qui élargit l'écart.
2. Les Taux de Financement HIP-3 Révèlent la Phase Actuelle des Futures Perpétuels sur Actions
Pendant la même période, TradeXYZ, un constructeur HIP-3 sur Hyperliquid, a ouvert des marchés de futures perpétuels pour les deux côtés. Le SKHX, qui suit l'action originale, fonctionne depuis un certain temps, tandis que le SKHY, qui suit l'ADR, est apparu sous forme de contrat pré-IPO la veille de l'introduction en bourse et est passé à un contrat standard au début des transactions sur le Nasdaq.
Alors que l'écart entre l'action originale et l'ADR s'élargissait, les taux de financement des deux marchés ont divergé dans des directions opposées. Le 13, alors que l'action originale s'effondrait, le taux de financement du SKHX a bondi à +0,10 % par heure, tandis que celui du SKHY est tombé à -0,065 %.
Un taux de financement positif signifie que les positions longues paient les positions courtes, et un taux négatif l'inverse. Cela indique un afflux simultané de positions longues du côté de l'action originale et de positions courtes du côté de l'ADR. Cette combinaison pointe vers une position unique – une transaction pariant sur un rétrécissement de la prime exécutée sur Hyperliquid.
Cet événement valide plusieurs hypothèses sur les futures perpétuels sur actions à travers un cas unique. Il montre directement ce qu'ils offrent réellement, ce qui manque actuellement au marché, leur relation avec le marché sous-jacent et quels marchés leur offrent la demande la plus forte :
- La capacité à contourner les frictions du marché au comptant : Parier sur un rétrécissement de la prime nécessite d'acheter l'action originale et de vendre à découvert l'ADR. Sur le marché au comptant, cela nécessite des fonds en won coréen, un compte pour investisseur étranger, une infrastructure de règlement et des conditions comme l'emprunt d'ADR. Avec les futures perpétuels, il suffit d'utiliser de l'USDC comme garantie et de trader deux contrats sur une seule plateforme.
- L'absence d'outil pour séparer le taux de financement : La structure actuelle de position bilatérale n'est pas idéale. Même si la prime persiste, le taux de financement s'accumule chaque heure, érodant la garantie. Dans l'arbitrage au comptant, une fois l'action originale convertie en ADR, l'écart peut être immédiatement verrouillé comme profit réalisé, mais les futures perpétuels n'ont pas ce mécanisme de convergence forcée. Le SKHX converge vers l'indice de l'action originale, le SKHY vers l'indice de l'ADR, et aucun ne peut réduire l'écart entre les deux indices. Les futures perpétuels reflètent l'écart des marchés sous-jacents, mais ne le résolvent pas. Même avec la bonne direction, une convergence tardive peut laisser les coûts de portage accumulés éroder les rendements. Finalement, c'est une structure qui porte à la fois la conviction que « la prime va se réduire » et un coût de portage.
- Il manque un marché séparé pour trader le taux de financement lui-même et ainsi dissocier les deux. Par exemple, Boros de Pendle tokenise le taux de financement en YU (Yield Unit), le divisant en composantes fixe et variable. Une position payant le taux de financement, comme une position longue sur SKHX, pourrait acheter des YU recevant la composante variable sur Boros pour compenser le coût. Cela permet de couvrir en transformant un coût variable en coût fixe. Le coût ne disparaît pas, mais les dépenses futures peuvent être verrouillées à l'entrée, permettant ainsi une gestion de la taille de la position. Cependant, les marchés actuellement supportés par Boros se limitent aux actifs majeurs comme le BTC et l'ETH ; les futures perpétuels sur actions HIP-3 n'y sont pas encore intégrés. Par conséquent, trader cet écart implique actuellement de supporter la volatilité du coût du financement.
- La fonction des futures perpétuels comme indicateur avancé : Le marché pré-IPO du SKHY de TradeXYZ pointait vers 164 dollars trois heures avant l'ouverture du Nasdaq, vers 169,80 dollars une heure avant, et vers 169,92 dollars une minute avant, tandis que l'ouverture réelle était à 170 dollars. Le marché du SKHX trade également la nuit et le week-end lorsque le KRX est fermé, les traders coréens utilisant son prix comme indicateur avancé pour l'ouverture du lendemain. Les futures perpétuels ne se limitent plus au rôle de dérivés suivant l'actif sous-jacent, mais génèrent un prix en premier pendant les périodes de fermeture du marché d'origine.
- La valeur de marché inversement proportionnelle à l'accessibilité de l'actif sous-jacent : Il s'agit de deux contrats à terme liés à la même entreprise, mais le taux de financement du SKHY est resté essentiellement proche de zéro en dehors des périodes d'élargissement brutal de l'écart comme le 13. La raison est l'existence d'ADR physiques sur le Nasdaq et, à partir du 14, l'apparition d'options américaines, permettant aux arbitragistes de capter la base. En revanche, le SKHX n'a pas d'outil de couverture, le taux de financement devient le seul mécanisme pour équilibrer le marché, ce qui en fait le plus grand contrat unique, représentant à lui seul 33 % du volume total HIP-3 et 50 % du volume des futures perpétuels sur actions. Lancer un futur perpétuel sur une action américaine large cap très liquide, c'est reconstruire quelque chose qui existe déjà. Plus l'accès est entravé, plus la valeur du contrat de futur perpétuel est élevée.
Un point à surveiller à l'avenir est le 29 juillet. Lorsque les actions sous-jacentes seront cotées en supplément à la Bourse de Corée et que les demandes de conversion mutuelle entre actions sous-jacentes et ADR seront ouvertes, le canal d'arbitrage entravé s'ouvrira partiellement.
Cependant, même avec le canal ouvert, une asymétrie persistera. Le rachat des ADR en actions sous-jacentes n'est pas limité, mais la conversion d'actions sous-jacentes en ADR ne peut se faire que dans la limite du plafond d'émission, et c'est cette dernière qui est nécessaire pour comprimer la prime.
C'est précisément pour cela qu'il est incertain que la prime se réduise brutalement, mais même dans ce cas, Hyperliquid reste le seul endroit où trader cet écart.
