Auteur : Plateforme de Trading ZF, Wall Street News
Le marché de l'IA n'est pas une simple répétition de la bulle de 1999-2000, Goldman Sachs estime que la question clé actuelle est que, bien que les bénéfices et les dépenses en capital soient encore révisés à la hausse, les prix du marché ont déjà anticipé un grand nombre d'attentes optimistes, et la sensibilité des investisseurs aux changements de récit est en train d'augmenter.
Selon la plateforme de trading ZF, Goldman Sachs a indiqué dans un rapport de recherche du 22 juin que la vague d'investissement dans l'IA pourrait se poursuivre, et les attentes récentes du marché concernant son ampleur devraient même être encore révisées à la hausse. Cependant, le rapport note également qu'une grande partie de la valeur a déjà été anticipée, rendant le marché plus vulnérable à toute nouvelle remettant en cause le récit optimiste sur l'IA.
Le principal risque lié aux transactions sur l'IA n'est plus seulement une "bulle de valorisation". Le ratio cours/bénéfice prospectif n'est pas manifestement incontrôlé, car les attentes en matière de bénéfices sont révisées à la hausse simultanément. La vraie question à examiner est de savoir si les bénéfices solides actuels pourront être maintenus après que le cycle des dépenses en capital ait atteint son sommet.
Pour les investisseurs, tant que le pic du cycle d'investissement dans l'IA n'est pas atteint, les bénéfices solides pourraient continuer à l'emporter sur les inquiétudes liées à la valorisation. Mais à mesure que la croissance de la capitalisation boursière dépend de plus en plus d'hypothèses optimistes, la volatilité des actions pourrait augmenter encore, et la valeur d'une protection contre les baisses augmente également.
L'IA n'est pas 1999, mais le marché a pris de l'avance sur les fondamentaux macroéconomiques
L'analyse centrale de Goldman Sachs est que le cycle actuel de l'IA ne ressemble pas à celui de 1999-2000, qui a été construit par une expansion extrême des valorisations, une surchauffe macroéconomique et un déséquilibre du financement.
Actuellement, les fondamentaux ne se sont pas détériorés de manière significative, ils se renforcent même. Les bénéfices des entreprises liées à l'IA sont solides, les plans de dépenses en capital continuent d'être révisés à la hausse, et le marché a donc des raisons de continuer à acheter les actifs concernés. Comparé à la fin des années 1990, la valorisation prospective ne présente pas le même degré de perte de contrôle.
Mais cela ne signifie pas que le risque est plus faible. La croissance de la capitalisation boursière des entreprises liées à l'IA a nettement dépassé les estimations de base des gains macroéconomiques. Pour justifier les prix actuels, il faut supposer que les gagnants de l'IA pourront obtenir à long terme des gains de productivité supérieurs à la normale.
En d'autres termes, le pari central du marché actuel n'est pas que "la valorisation peut s'étendre à l'infini", mais plutôt que "les bénéfices exceptionnellement élevés peuvent être durables".
Ce qui ressemble vraiment aux années 90, c'est l'intensité de l'investissement ; les autres signaux de bulle n'apparaissent pas encore simultanément
La fin de la bulle technologique des années 1990 présentait quatre signaux typiques : l'investissement maintenu à un niveau anormalement élevé, la baisse de la marge bénéficiaire macroéconomique, la montée rapide des besoins de financement des entreprises et de l'endettement, et l'élargissement du déficit du compte courant.
Actuellement, seul le premier signal est clairement apparu, à savoir l'accélération des dépenses en capital dans l'IA. Le rapport indique que la part des investissements technologiques dans le PIB a déjà dépassé le pic des années 1990, et la vitesse de croissance est également plus rapide. Les attentes des principaux fournisseurs de cloud concernant leurs dépenses en capital pour 2026 ont été relevées de près de 80 % par rapport à il y a six mois. Selon la trajectoire actuelle, les investissements liés à l'IA pourraient, au cours des prochaines années, s'approcher voire dépasser le pic de la vague d'investissement technologique des années 1990.
Mais ce cycle de dépenses en capital présente encore des différences avec celui d'alors. Premièrement, sa durée n'a pas encore atteint celle de la fin des années 1990. Deuxièmement, sa portée n'est pas aussi large. L'investissement technologique des années 1990 ressemblait davantage à une expansion à l'échelle de toute l'économie, tandis qu'aujourd'hui, les dépenses en capital dans l'IA sont plus concentrées sur les principaux fournisseurs de cloud, les semi-conducteurs et la chaîne d'infrastructures associée.
Au niveau macroéconomique, le contraste le plus crucial concerne les bénéfices.
À la fin des années 1990, la marge bénéficiaire des entreprises a atteint un sommet en 1997 avant de reculer, les salaires et les coûts unitaires de main-d'œuvre augmentant et érodant les bénéfices. La situation actuelle est différente : la part des bénéfices des entreprises dans le PIB reste élevée, et la croissance de la productivité n'est pas encore complètement compensée par une accélération des salaires similaire à celle de l'époque.
Le financement des entreprises ne suit pas non plus le même chemin qu'à l'époque. Les flux de trésorerie disponibles des principaux fournisseurs de cloud ont nettement diminué, et la part des dépenses en capital dans les flux de trésorerie d'exploitation a fortement augmenté. Mais vu du côté de l'ensemble du secteur des entreprises, l'écart entre l'épargne et l'investissement ne s'est pas significativement détérioré, car la croissance des bénéfices a globalement compensé la hausse du taux d'investissement.
Le déséquilibre externe est également différent. À la fin des années 1990, le déficit du compte courant américain s'est élargi ; actuellement, il se réduit au contraire. Au moins du point de vue des déséquilibres macroéconomiques, le cycle actuel de l'IA ne présente pas encore les fissures typiques de la fin de la bulle d'alors.
Une augmentation de la capitalisation boursière de 27 000 milliards de dollars, dépassant le bilan macroéconomique de référence
Les changements au niveau du marché sont plus radicaux.
Depuis fin novembre 2022, l'augmentation de la valeur des entreprises liées à l'IA est d'environ 27 000 milliards de dollars, supérieure au niveau d'environ 19 000 milliards de dollars de novembre 2025. Parallèlement, les valorisations traditionnelles du marché boursier américain restent à des niveaux historiquement élevés ; le ratio cours/bénéfice ajusté du cycle de Shiller n'a été plus élevé qu'à la fin de 1999 et en 2000.
Cependant, cette hausse présente une différence clé par rapport à 1999 : les attentes en matière de bénéfices sont également révisées rapidement à la hausse. En raison de la hausse des prévisions de BPA, même si les cours continuent d'augmenter, le ratio cours/bénéfice prospectif n'a pas augmenté de manière synchrone cette année. La hausse récente provient davantage de la dynamique des bénéfices que d'une simple expansion des valorisations.
Le problème est que le bilan macroéconomique n'apporte pas un soutien d'ampleur équivalente. Les calculs de référence montrent que la valeur actuelle des revenus supplémentaires du capital générés pour l'économie américaine par les gains de productivité liés à l'IA est d'environ 9 000 milliards de dollars. Même en adoptant une définition plus restrictive du marché, en ne considérant que les entreprises plus "pures" dans l'IA, l'augmentation de valeur associée est d'environ 14 000 milliards de dollars ; si on ajoute encore 25 % de l'augmentation des autres entreprises liées à l'IA, l'ampleur est d'environ 17 000 milliards de dollars, ce qui reste supérieur aux calculs de référence.
Pour soutenir les prix actuels, il faut parier que les gagnants conserveront une part plus importante des bénéfices à long terme
Les prix actuels du marché ne sont pas totalement inexplicables, mais nécessitent des hypothèses plus optimistes.
Ces hypothèses incluent : une adoption plus rapide de l'IA, des gains de productivité apportés par l'IA plus élevés, une part plus importante des revenus économiques allant au capital, ou une capacité des entreprises américaines à capter une plus grande part des revenus mondiaux liés à l'IA.
Un scénario optimiste présenté dans le rapport est que les entreprises américaines obtiennent 50 % des revenus mondiaux liés, que la part des revenus du capital soit significativement supérieure à la moyenne économique, que l'adoption de l'IA soit plus rapide et que le taux d'actualisation soit plus bas. Ce n'est que si plusieurs conditions sont remplies simultanément que la valeur potentielle pourrait plus facilement justifier l'augmentation actuelle de la capitalisation boursière.
Le récit optimiste le plus convaincant est que les entreprises liées à l'IA pourront occuper à long terme une part plus élevée des gains de productivité. Jusqu'à présent, ce récit est effectivement soutenu par les bénéfices. Les bénéfices solides et les marges élevées des semi-conducteurs, des fournisseurs de cloud et des bénéficiaires des infrastructures soutiennent précisément le marché.
Mais c'est aussi là que réside la fragilité. Au début de l'accélération de la productivité, la part des bénéfices a tendance à augmenter ; sur une période plus longue, la concurrence, l'expansion des investissements et une nouvelle vague d'innovation peuvent éroder les rendements excédentaires. Le secteur de l'IA présente une concentration élevée, et ses caractéristiques technologiques pourraient également favoriser les détenteurs de capital, mais la durée de vie des barrières à l'entrée des gagnants actuels reste une question ouverte.
Le principal risque passe de la "bulle de valorisation" à la "bulle des bénéfices"
La vague d'investissement dans l'IA génère elle-même d'importants bénéfices. Les entreprises qui vendent des puces, de la puissance de calcul et construisent des centres de données bénéficient directement de la hausse des dépenses en capital. Tant que le pic d'investissement n'est pas proche, les révisions à la hausse des bénéfices pourraient continuer à l'emporter sur les inquiétudes liées à la valorisation.
Mais si le marché extrapole directement les bénéfices solides des deux ou trois prochaines années sur une période plus lointaine, le risque augmentera. L'intensité des dépenses en capital ne peut pas croître indéfiniment au rythme actuel. Une fois que le cycle d'investissement aura atteint son sommet, la courbe des bénéfices des entreprises qui en bénéficient le plus directement aujourd'hui pourrait être plus difficile à prévoir.
C'est aussi pourquoi un "ratio cours/bénéfice prospectif peu élevé" n'équivaut pas nécessairement à un bon prix. Les entreprises des secteurs cycliques et des matières premières semblent souvent bon marché au sommet d'un cycle, car le dénominateur des bénéfices est trop élevé. La chaîne d'infrastructures de l'IA pourrait-elle rencontrer un problème similaire ? Cela dépend de la durée de l'intensité de l'investissement, de la rapidité avec laquelle les gains de l'IA se matérialisent et de l'apparition ou non d'innovations technologiques réduisant la dépendance à des dépenses en capital intenses.
L'IA pourrait masquer la faiblesse de l'économie non liée à l'IA
Comparé aux années 1990, le contexte macroéconomique actuel présente une autre différence importante.
À la fin des années 1990, la demande intérieure américaine était très forte, avec une croissance annualisée de la demande intérieure réelle proche de 6 % au cours des deux dernières années, la consommation, l'investissement résidentiel et l'investissement non technologique étant tous vigoureux. Les entrées de capital liées aux crises asiatiques et émergentes, la force du dollar et la déflation des prix des matières premières mondiales ont plutôt masqué la surchauffe interne américaine, prolongeant ainsi le cycle.
Aujourd'hui, c'est l'inverse. L'économie américaine en dehors de l'IA n'est pas aussi forte. L'investissement non technologique est faible, la croissance de la consommation est loin d'être comparable à celle de la fin des années 1990 ; la croissance annualisée du revenu disponible réel des deux dernières années est d'environ 1 %, contre 5 % à 6 % à la fin des années 1990.
Cela signifie que la frénésie de l'IA pourrait ne pas ajouter de l'huile sur le feu d'une économie globalement en surchauffe, mais compenser plutôt la faiblesse des secteurs non liés à l'IA. Ainsi, le type de bulle extrême de 1999-2000 et les déséquilibres typiques précédant la récession de 2001 pourraient être moins susceptibles de se reproduire ; mais une fois que le récit de l'IA sera ébranlé, la partie non liée à l'IA pourrait ne pas fournir un soutien suffisant.
Changement de régime de volatilité, les portefeuilles nécessitent plus de protection contre les baisses
La structure du marché a déjà commencé à changer.
Les écarts de crédit restent faibles, différant de la trajectoire de pressions croissantes sur le crédit observée en 1998-2000. Mais la volatilité des actions commence à augmenter plus nettement. Au cours des derniers mois, la volatilité implicite des actions individuelles a augmenté, l'asymétrie (skew) des options sur actions américaines s'est déplacée vers le bas, et la demande d'options d'achat par rapport aux options de vente a augmenté.
Parallèlement, la corrélation implicite a chuté à un niveau très bas, contenant la volatilité des indices, mais la volatilité à long terme des indices augmente également lentement. Les hausses sont aussi plus concentrées. La performance des indices larges reste plus modérée que celle de la fin des années 1990, mais les hausses de l'indice des semi-conducteurs au cours des dernières années se rapprochent de la performance finale du Nasdaq de l'époque. En avril et mai, les hausses sur deux mois consécutifs du Nasdaq, des indices de Corée, de Taïwan, de l'indice SOX des semi-conducteurs et d'un panier d'actions technologiques non rentables ont toutes atteint des niveaux élevés sur plusieurs années.
Tant que le pic du cycle d'investissement n'est pas atteint, les bénéfices solides pourraient continuer à dominer le marché. Mais à mesure que les prix dépendent de plus en plus d'hypothèses optimistes, la valeur d'une protection contre les baisses augmente. En termes de stratégie, cela ressemble davantage à rester dans le trade, tout en utilisant des protections de type put, ou en remplaçant une partie de l'exposition au comptant par des options d'achat pour contrôler les replis.
Du côté des taux, il existe un risque inverse : si la faiblesse de l'économie non liée à l'IA est exposée après le passage du pic d'investissement dans l'IA, la probabilité d'une baisse significative des taux à ce moment-là pourrait être plus élevée que d'habitude.
