Auteur original : Gao Zhimou
Source originale : Wall Street News
Dans son dernier rapport macro phare « Top of Mind » publié le 20 mars, Goldman Sachs a averti que les actifs mondiaux n'avaient correctement évalué que le « choc inflationniste », ignorant complètement les effets dévastateurs des coûts énergétiques élevés sur la croissance économique mondiale.
Le rapport indique que le « nœud coulant » du détroit d'Ormuz signifie que la guerre sera extrêmement difficile à terminer à court terme. Une fois que les attentes du marché seront démenties, la « baisse de croissance (récession) » sera la seconde chaussure qui tombera, et la valorisation des actifs mondiaux connaîtra alors un renversement extrêmement violent.
Compte tenu des risques de prolongation de la crise, Goldman Sachs a révisé à la baisse ses prévisions de croissance pour 2026 pour les principales économies comme les États-Unis et la zone euro, a relevé ses prévisions d'inflation et a reporté le prochain cycle d'assouplissement de la Fed de juin à septembre.
Il est à noter que, selon un reportage de CCTV News du 22 mars, le représentant de l'Iran auprès de l'Organisation maritime internationale a déclaré que l'Iran autorisait le passage des navires non « ennemis » par le détroit d'Ormuz, à condition qu'ils coordonnent avec l'Iran sur les questions de sécurité et prennent les dispositions correspondantes.
Pourquoi une victoire rapide est-elle difficile ? Le « nœud coulant » du détroit d'Ormuz et l'illusion de l'escorte
Goldman Sachs estime que le suspense central de ce conflit ne réside pas dans la capacité des forces américaines à l'emporter tactiquement, mais dans le moment où la « clé énergétique mondiale » que représente le détroit d'Ormuz pourra être déverrouillée.
Dans le rapport, l'ancien commandant de la Cinquième flotte américaine, Donegan, a cité des données détaillées confirmant la supériorité militaire des États-Unis et d'Israël.
Cependant, la supériorité militaire ne peut se traduire par la fin de la guerre.
Vakil, directeur du programme Moyen-Orient de Chatham House, estime que l'Iran considère ce conflit comme une « guerre de survie ». L'Iran a tiré les leçons de la « guerre des Douze Jours » de juin 2025 – où il avait fait des concessions trop tôt, exposant ainsi sa faiblesse.
Par conséquent, la stratégie actuelle de l'Iran est de mener une guerre d'usure en utilisant des armes asymétriques à faible coût comme les drones, pour répartir le coût aussi largement que possible, jusqu'à l'obtention de garanties de sécurité assurant la pérennité à long terme de la République islamique (y compris un allègement substantiel des sanctions). Vakil souligne :
« Avant que l'Iran ne voie une voie fiable vers ces garanties, il n'a aucune motivation pour mettre fin à cette guerre. »
De plus, le système de commandement iranien est bien plus résilient que le marché ne l'imagine. Vakil indique que les Gardiens de la révolution islamique (IRGC) gèrent la défense quotidienne grâce à une « structure de commandement en mosaïque » décentralisée, et ce système bureaucratique fonctionne toujours efficacement.
L'ancien envoyé américain au Moyen-Orient, l'ambassadeur Dennis Ross, révèle un autre nœud du problème du point de vue de Washington : si ce n'était du contrôle de l'Iran sur le détroit d'Ormuz, Trump aurait peut-être déjà déclaré victoire. Trump a aujourd'hui toutes les raisons de déclarer que l'Iran est incapable de constituer une menace conventionnelle pour ses voisins depuis au moins cinq ans, mais « tant que l'Iran contrôle qui peut exporter du pétrole et qui peut traverser le détroit, il ne peut pas déclarer avoir gagné et s'arrêter. »
Ross estime qu'une médiation facilitée par le président russe Vladimir Poutine pourrait être le moyen le plus rapide de sortir de l'impasse, dans le cas où les forces américaines ne peuvent s'emparer de territoires le long du détroit. Cependant, les conditions d'une médiation ne sont actuellement pas réunies, d'autant plus que la personne clé du côté iranien la plus capable de coordonner les différentes factions (y compris les IRGC) – l'ancien président du parlement Ali Larijani – a récemment été tué. Ce vide de leadership réduit considérablement la probabilité d'un accord de paix à court terme.
Alors, une escorte militaire peut-elle briser l'impasse de l'interruption physique de l'approvisionnement ? La réponse de Donegan est très froide : capacité d'escorte oui, mais pas la capacité de rétablir un flux normal.
Bien que les États-Unis et leurs alliés (Royaume-Uni, France, Allemagne, Italie, Japon, etc.) se soient déclarés prêts à participer à l'escorte et aient mené des exercices militaires à ce sujet au cours des 15 dernières années, Donegan souligne que le modèle d'escorte manque naturellement d'effets d'échelle.
Il estime que l'escorte militaire ne pourrait au maximum rétablir que 20 % du flux pétrolier normal, auxquels s'ajouteraient 15 à 20 % supplémentaires provenant des pipelines terrestres, laissant un énorme déficit par rapport aux niveaux normaux. Il n'y a pas d'« interrupteur » pour rétablir l'approvisionnement, l'initiative finale est entre les mains de l'Iran –
« Ce n'est pas seulement un problème militaire, c'est une question de motivation et de levier pour toutes les parties. »
Une interruption d'approvisionnement énergétique sans précédent – Le prix du pétrole pourrait dépasser le pic historique de 2008
Les données de l'équipe matières premières de Goldman Sachs quantifient l'ampleur historique de ce choc : la perte estimée actuelle du flux pétrolier du golfe Persique s'élève à 17,6 millions de barils par jour (mb/j), soit 17 % de l'approvisionnement mondial, une ampleur 18 fois supérieure au pic de l'interruption pétrolière russe d'avril 2022. Le flux réel du détroit d'Ormuz est tombé à 0,6 mb/j, en baisse vertigineuse de 97 % par rapport à la normale de 20 mb/j.
Bien qu'une partie du brut soit redirigée via le pipeline Est-Ouest de l'Arabie saoudite (vers le port de Yanbu) et le pipeline Habshan-Fujairah des Émirats arabes unis, Goldman Sachs estime que le flux net de redirection maximal de ces deux pipelines n'est que de 1,8 mb/j, une goutte d'eau dans l'océan.
Sur cette base, Goldman Sachs a construit trois scénarios d'évolution des prix du pétrole à moyen terme :
- Scénario 1 (le plus optimiste : rétablissement du flux d'avant-guerre en un mois) : Prévoit un prix moyen du Brent au quatrième trimestre 2026 à 71 dollars le baril. Les stocks commerciaux mondiaux subiraient un coup de 6 % (617 millions de barils). La libération de stocks pétroliers stratégiques (SPR) par les pays membres de l'AIE et l'absorption du pétrole russe en transit pourraient compenser environ 50 % du déficit.
- Scénario 2 (interruption persistante pendant 60 jours jusqu'au 28 avril) : Prévoit que le prix moyen du Brent au T4 2026 s'envolera à 93 dollars le baril. Le coup porté aux stocks s'étendrait à près de 20 % (1,816 milliard de barils), les réponses politiques ne pourraient compenser qu'environ 30 %.
- Scénario 3 (extrême : 60 jours d'interruption couplés à des dommages durables aux capacités au Moyen-Orient) : Si la production au Moyen-Orient reste inférieure de 2 mb/j aux niveaux normaux après la réouverture, le prix du Brent atteindrait 110 dollars le baril au quatrième trimestre 2027.
Goldman Sachs avertit que si les faibles flux maintiennent l'attention du marché sur les risques d'interruption à long terme, le Brent pourrait très probablement dépasser son plus haut historique de 2008. Les données historiques montrent que quatre ans après les cinq plus grands chocs d'approvisionnement, la production des pays touchés restait en moyenne inférieure de plus de 40 % à la normale. Compte tenu du fait qu'environ 25 % de la production de la région du golfe Persique provient d'opérations offshore, la complexité technique implique que le cycle de réparation des capacités sera extrêmement long.
La crise sur le marché du gaz naturel (GNL) est tout aussi préoccupante.
Le prix de référence du gaz européen (TTF) a déjà bondi de plus de 90 % par rapport à l'avant-guerre pour atteindre 61 €/MWh. Plus grave encore, selon la confirmation du PDG de Qatar Energy, Saad Al-Kaabi, les dommages causés par un missile iranien à l'usine de GNL de Ras Laffan (77 mtpa) entraîneront la fermeture de 17 % de la capacité de GNL du pays pour les 2 à 3 prochaines années.
Goldman Sachs indique que si l'arrêt de la production de GNL du Qatar dépasse deux mois, le prix TTF pourrait approcher les 100 €/MWh. La « plus grande vague de croissance de l'offre de GNL de l'histoire en 2027 » précédemment anticipée par Goldman Sachs risque d'être considérablement reportée.
Face à la crise, le gouvernement américain a mobilisé plusieurs outils politiques : coordination de la libération de 172 millions de barils de SPR (soit en moyenne environ 1,4 mb/j), exemption des sanctions sur le pétrole russe et vénézuélien, suspension du « Jones Act » pendant 60 jours.
Mais Alec Phillips, économiste politique en chef pour les États-Unis chez Goldman Sachs, souligne que les stocks américains de SPR sont déjà inférieurs à 60 % de la capacité et devraient chuter à 33 % d'ici le milieu de l'année selon les plans actuels, limitant ainsi les possibilités de libération supplémentaire. Quant à l'interdiction d'exporter du pétrole brut, crainte par le marché, bien que « très probable », ce n'est pas actuellement l'hypothèse de base.
Le marché n'a négocié que « l'inflation », pas encore la « récession »
L'impact de la flambée énergétique sur l'économie mondiale globale est en train d'apparaître. L'économiste mondial senior de Goldman Sachs, Joseph Briggs, propose une « règle empirique » clé : Une hausse de 10 % du prix du pétrole réduira le PIB mondial de plus de 0,1 % et augmentera le taux d'inflation mondial global de 0,2 point de pourcentage (certains pays d'Asie et l'Europe étant plus touchés), l'inflation sous-jacente augmentant de 0,03 à 0,06 point de pourcentage.
Sur cette base, les trois semaines d'interruption actuelles ont déjà pesé sur le PIB mondial d'environ 0,3 % ; si l'interruption se prolonge jusqu'à 60 jours, elle entraînerait une baisse du PIB mondial de 0,9 % et une hausse des prix mondiaux de 1,7 %. Ajouté au resserrement important de 51 points de base de l'indice des conditions financières mondiales (FCI) depuis le début de la guerre, le risque de décrochage économique augmente considérablement.
Cependant, le stratège en chef des changes et des marchés émergents de Goldman Sachs, Kamakshya Trivedi, a mis en évidence la vulnérabilité la plus mortelle de la structure de valorisation actuelle du marché mondial : le marché n'intègre pas du tout le risque de « baisse de croissance ».
Trivedi analyse que les actifs mondiaux n'ont jusqu'à présent négocié ce conflit que comme un « choc inflationniste ». Cela se manifeste par : une revalorisation hawkish sur le marché des taux (les rendements à court terme du G10 et des marchés émergents ont fortement augmenté, le Royaume-Uni et la Hongrie, qui avaient intégré le plus d'attentes d'assouplissement, réagissant le plus vivement) ; le marché des changes se différenciant strictement selon l'axe des termes de l'échange (ToT) (le dollar se renforce, les monnaies des exportateurs d'énergie comme la Norvège, le Canada, le Brésil surperforment, tandis que les monnaies des importateurs d'Eurasie sont sous pression).
Cette logique de valorisation implique une prémisse extrêmement dangereuse – le marché croit fermement que la guerre sera de courte durée (la structure à terme décroissante des contrats à terme sur le pétrole et le gaz le confirme également).
Trivedi avertit qu'une fois que cet optimisme aveugle sera démenti et que les prix de l'énergie s'avéreront persistants, le marché sera contraint de procéder à une révision à la baisse drastique de la croissance mondiale et des bénéfices des entreprises. À ce moment-là, la « baisse de croissance » deviendra la seconde chaussure qui tombera. Dans cette logique de trading de récession :
- Les marchés actions des pays développés et émergents, relativement résistants jusqu'à présent, feront face à d'énormes pressions de vente ;
- Les actifs procycliques comme le cuivre et le dollar australien seront violemment vendus ;
- La valorisation hawkish des rendements à court terme s'inversera ;
- Le yen japonais (JPY) remplacera le dollar américain en tant que monnaie refuge ultime dans un environnement de double baisse des actions et des obligations.
La région Moyen-Orient et Afrique du Nord (MENA) ressent déjà le froid économique en premier. L'économiste MENA de Goldman Sachs, Farouk Soussa, calcule que les pays du Golfe (CCG) perdent déjà environ 700 millions de dollars par jour rien qu'en revenus pétroliers ; si l'interruption dure deux mois, les pertes totales approcheront les 80 milliards de dollars. La baisse du PIB non pétrolier de pays comme Oman, l'Arabie saoudite et le Koweït pourrait même dépasser les niveaux observés pendant la pandémie de Covid-19 en 2020. Sous l'effet de la fuite des capitaux et de l'aversion au risque, la livre égyptienne (EGP) est devenue la monnaie des marchés frontières la plus faible depuis le début de la guerre.
Conclusion
La variable centrale de cette crise épique n'est plus depuis longtemps la puissance de feu déversée par l'armée américaine, mais le calendrier de navigation dans le détroit d'Ormuz.
Bien que Trump et ses hauts responsables (comme le ministre de l'Énergie Wright) aient récemment multiplié les signaux optimistes au marché selon lesquels la guerre se terminerait « dans quelques semaines », Goldman Sachs estime que la logique de survie de l'Iran, le dilemme politique américain lié au contrôle du détroit, le plafond naturel des capacités d'escorte, l'absence de conditions de médiation – pointent tous vers une possibilité : la durée de l'interruption sera plus longue que les « quelques semaines » implicites dans la valorisation actuelle du marché.
Une fois cette attente corrigée, les investisseurs ne feront plus face à une simple continuation du « trading de l'inflation », mais à un basculement vers le « trading de la récession ». Pour reprendre les mots de Trivedi, la baisse de croissance pourrait être la prochaine chaussure qui tombe.
