Auteur : Deep Tide TechFlow
Titre original : L'or a trahi tout le monde
Le 23 mars, l'or spot a chuté à 4100 dollars en séance, effaçant toutes ses gains de l'année.
Il y a 57 jours, l'or culminait encore à 5600 dollars, son plus haut historique. Depuis ce pic, la baisse dépasse 27%, la plus forte chute de l'or depuis 1983.
Le 29 janvier, d'innombrables analystes criaient encore "l'or va atteindre 6000 dollars", mais ce qui a suivi fut un massacre.
Les haussiers sur l'or, personne n'a survécu.
Sur Xiaohongshu, ceux qui affichaient autrefois des lingots, vantaient leurs performances et postaient des selfies, voient maintenant leurs flux devenir "un champ de lamentations".
L'épicentre de tout cela se trouve au Moyen-Orient. Les frappes américano-israéliennes contre l'Iran entrent dans leur 24e jour, le détroit d'Ormuz est fermé, le prix du pétrole dépasse les 100 dollars, les feux de la guerre s'intensifient.
La guerre devrait faire monter l'or, c'est un savoir-faire accumulé par l'humanité depuis des millénaires. Mais cette fois, le bon sens a échoué.
Beaucoup attribuent cela aux taux d'intérêt, au dollar, aux ventes stop-loss... Tout cela est vrai, mais le vrai problème est peut-être : quand la crise arrive et que la panique s'installe, ce dont les institutions ont besoin, ce n'est pas de préservation de valeur, c'est de liquidités.
L'or que vous avez acheté, ce n'est plus l'or que vous pensiez.
L'or n'est pas un "actif refuge" ?
Au cours des trois dernières années, l'or est passé de moins de 2000 dollars pour atteindre un plus haut historique, avec une hausse cumulative de plus de 150%.
Pendant cette hausse, le marché avait une explication toute prête : refuge en temps troublés, effondrement de la confiance dans le dollar, augmentation des réserves des banques centrales des pays émergents, dédollarisation... Chaque point pris séparément tenait la route, et était même assez exaltant.
Mais cette explication ne résiste pas à l'épreuve des données.
Pendant les années 2021 et 2022, où l'inflation américaine était la plus féroce, l'or a baissé deux années de suite. Après 2023, alors que l'inflation commençait à se calmer, l'or a commencé à s'envoler. La corrélation entre les deux est fortement négative. Autrement dit, plus l'inflation était élevée, plus l'or baissait ; plus l'inflation était faible, plus l'or montait. La phrase "acheter de l'or pour se protéger de l'inflation" a été, sur les trois dernières années, un indicateur contraire.
Le taux d'intérêt réel de la Fed est resté élevé durant ces trois années, et la règle d'or des manuels selon laquelle "des taux élevés pèsent sur le cours de l'or" a aussi discrètement cessé de fonctionner.
Encore plus intrigante est la relation entre les actions américaines et l'or : les deux ont quasiment monté et baissé main dans la main. L'un est l'actif risqué par excellence, l'autre est qualifié d'actif refuge, leur coefficient de corrélation a atteint un niveau stupéfiant de 0,7.
Mis ensemble, ces trois ensembles de chiffres ne mènent qu'à une conclusion : l'or n'est plus dans cette chaîne logique. Il a monté avec les actions américaines, a évolué à l'inverse de l'inflation, il a affiché les caractéristiques d'un actif risqué, pas celles d'un actif refuge.
Le vrai moteur
Qui a transformé l'or ainsi ?
Une demande réelle a toujours existé : les banques centrales des pays émergents. Après la guerre en Ukraine, la Pologne, la Turquie, la Chine, le Brésil, ces banques centrales ont commencé à acheter massivement de l'or. C'est un besoin réel de réserves stratégiques, pas de la spéculation, c'est une vision sur cinq ou dix ans. Mais les achats des banques centrales sont lents, ils posent un plancher, mais ne sont pas la force principale qui a fait passer le prix de 2000 à 5626.
Ce qui a poussé le prix à la hausse, c'est la foule d'institutions qui ont suivi le mouvement.
Ils ont vu les banques centrales acheter, y ont vu un signal ; ils ont entendu "dédollarisation", ont trouvé la logique imparable ; ils ont vu l'or monter sans cesse, ont pensé que ne pas monter dans le train serait une perte. Les positions nettes longues non commerciales, représentant la fièvre spéculative, ont grimpé continuellement, atteignant un pic proche du double de la moyenne historique.
Mais il y a aussi un problème structurel, moins souvent évoqué : la plupart de ces positions n'ont tout simplement pas d'or physique correspondant.
Le marché de l'or d'aujourd'hui n'est plus depuis longtemps la logique simple où pour un gramme acheté, un gramme est stocké. Les contrats à terme COMEX, le marché de gré à gré (OTC) de Londres, les ETF sur l'or, les contrats CFD, les contrats sur l'or dans la cryptosphère... Tous ces produits dérivés superposés font que le volume quotidien de l'or papier est souvent des dizaines de fois supérieur à la production annuelle mondiale d'or physique. Des études suggèrent que pour chaque once d'or physique sur le marché, il pourrait y avoir des dizaines de droits de créance sur papier. La grande majorité de ces contrats sont réglés en cash, sans jamais toucher le métal réel.
Les marges pour les contrats à terme sont généralement seulement de 6% à 8% de la valeur du contrat, ce qui signifie qu'un levier de dix fois ou plus est la norme. Le marché OTC de Londres est encore plus opaque, les positions sur l'or non garanties que les banques s'ouvrent entre elles sont essentiellement de l'or comptable créé de toutes pièces.
Cette structure ne pose pas de problème en marché haussier, le levier amplifie les gains, tout le monde est content. Mais elle enterre une bombe à retardement : une fois que la direction des prix s'inverse, les acheteurs fortement levérés ne choisissent pas de vendre, ils sont forcés de vendre, la marge n'est plus suffisante, le système liquide automatiquement, sans discussion possible.
La forme des bulles a toujours été la même : une demande réelle en fond de tableau, une belle histoire pour mettre le feu, des capitaux acheteurs affluant à la suite, le marché des dérivés amplifiant les mises par dix ou vingt, pour finalement pousser le prix à un niveau que la demande réelle ne peut absolument pas soutenir.
L'or, cette fois, n'a pas fait exception.
La guerre est le détonateur, pas le coupable
La guerre arrive, pourquoi l'or baisse-t-il ?
Parce que la guerre a rendu une chose claire : les baisses de taux, c'est fini.
Le pétrole à plus de 100 dollars, les pressions inflationnistes se réveillent, la probabilité d'une hausse des taux par la Fed est maintenant évaluée à 50% par le marché. La logique centrale de l'or était de parier sur un environnement de taux bas, des taux bas rendent la détention d'or, qui ne verse pas d'intérêts, intéressante. Une fois que cette logique s'inverse, l'attractivité de l'or est coupée à la racine.
La hausse de l'indice dollar est un signal dangereux, depuis le début de la guerre, l'indice dollar a rebondi de près de 2%, les capitaux mondiaux se ruent vers le dollar, l'or, étant libellé en dollars, devient plus cher pour les acheteurs non américains.
Puis ces 380 000 positions longues ont commencé à fuir.
Mais cette fois, la fuite n'est pas seulement une retraite主动, c'est surtout une liquidation forcée. Quand le cours de l'or commence à baisser, les comptes à terme fortement levérés atteignent d'abord les seuils d'alerte de marge, le système liquide de force, les ordres de vente font baisser le prix, la baisse des prix déclenche encore plus de liquidations, les nouvelles ventes font à nouveau baisser le prix, c'est une spirale auto-renforçante, d'un ordre de grandeur totalement différent d'une vente panique de particuliers.
Actions, obligations baissent simultanément, de nombreux investisseurs sont obligés de vendre de l'or pour obtenir du cash ; d'autres retirent leur argent de l'or pour le placer sur le secteur de l'énergie. Liquidations ordinaires, effondrements de levier, retrait de liquidités, trois forces se ruent simultanément vers la même sortie.
Cette scène n'est pas inconnue. En mars 2020, lors de l'éclatement de la pandémie, l'or avait aussi chuté brutalement. À l'époque, personne n'avait dit que la logique de l'or était cassée, tout le monde comprenait : face à une crise de liquidités, il n'y a pas d'actif refuge, il n'y a que le cash. Peu importe quoi vendre, l'important est de pouvoir le convertir en cash. L'or, aussi précieux soit-il, est celui qu'il faut vendre.
Le mécanisme sous-jacent cette fois n'est pas fondamentalement différent de mars 2020. Sauf que cette fois, l'or supporte une couche supplémentaire, il n'est plus un actif refuge, c'est un actif risqué, bourré de positions spéculatives et de levier de produits dérivés.
La crise de liquidités s'ajoute à la liquidation par levier, les deux couteaux tombent ensemble.
Deux scénarios
La suite, personne ne peut vous donner une réponse nette.
Ces 380 000 positions longues ne sont pas toutes liquidées, aujourd'hui l'or est tombé sous 4200 dollars, d'un point de vue technique, le fond se approche, mais on ne voit pas de raison pour un renversement.
Si la guerre s'arrête, il y aura un rebond, mais cela donnera sans doute aussi une opportunité de sortie à ceux qui sont coincés.
Si la guerre continue, si le prix du pétrole ne baisse pas, si l'inflation ne recule pas, si les attentes de hausse de taux persistent, l'or devra encore baisser.
Mais l'histoire a aussi offert un autre scénario. Lors du choc pétrolier déclenché par la révolution iranienne de 1979, l'or n'avait pas baissé, il était passé de 226 dollars pour atteindre 524 dollars, touchant finalement un pic historique début 1980. La logique de l'époque était : le pétrole restant longtemps élevé, les attentes de stagflation ont complètement anéanti la confiance dans le dollar, les capitaux n'avaient nulle part où aller, sauf dans l'or. Si cette fois la guerre traîne en longueur, l'inflation devient vraiment incontrôlable, les hausses de taux de la Fed ne sauvent pas l'économie. Cette voie n'est pas non plus impossible.
JPMorgan et Deutsche Bank maintiennent toujours des objectifs de prix de 6000 à 6300 dollars pour la fin de l'année.
Mais une chose, quel que soit le scénario, cette chute vertigineuse a prouvé : quand une véritable crise de liquidités arrive, aucun actif sur le marché n'est immunisé par nature. L'or, le Bitcoin, peu importe la belle histoire racontée ces deux dernières années, face aux quatre mots "je veux du cash", tout doit passer au second plan.
Donc l'or se trouve maintenant à un véritable carrefour. D'un côté, l'assainissement de la bulle, la fin des liquidations par levier, la sortie des capitaux spéculatifs, le cours de l'or continue de chercher un plancher ; de l'autre, la guerre devient une maladie chronique, les attentes de stagflation écrasent tout, l'or retrouve sa place de "dernier rempart".
Ces bijouteries tranquilles de Shuibei, ces posts sur Xiaohongshu demandant "est-ce que je peux encore rentrer dans mes frais ?", et ceux qui voient l'or comme une tirelire, ils n'ont en fait acheté le mauvais actif.
Ils ont juste cru, au mauvais moment, à une histoire plus grandiose. Le cygne noir arrive toujours quand vous êtes le plus excité, silencieusement.
L'histoire n'est pas finie, on ne sait juste pas encore si elle sera écrite comme une tragédie, ou si elle aura une suite.
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