Auteur | Huang Yida
Édition | Zhang Fan
Cette année, le marché boursier sud-coréen, qui a pris une avance considérable, a récemment entamé une chute vertigineuse. Les deux super poids lourds, Samsung Electronics et SK Hynix, ont été victimes de ventes massives et continues, déclenchant fréquemment des « arrêts de trading » (circuit breakers) sur le marché principal. Les produits financiers fortement exposés à ces leaders sud-coréens ont également subi de lourdes pertes récemment, à l'image des ETF à effet de levier double sur Samsung Electronics/SK Hynix, dont bon nombre ont enregistré des retraits de plus de 60% sur la période récente.
Le fonds QDII géré par Zhang Kun, E Fund Asia Select (ci-après Asia Select), était également fortement exposé à Samsung Electronics et SK Hynix. Grâce au rallye de la chaîne d'approvisionnement en IA, la performance de la valeur nette du fonds était remarquable. Fin du deuxième trimestre, le marché sud-coréen a commencé à s'effondrer. Le rapport trimestriel du fonds montre qu'Asia Select a réduit de manière significative ses positions dans Samsung Electronics et SK Hynix au cours du deuxième trimestre. Le marché a salué cette sortie opportune de Zhang Kun, ramenant ce gestionnaire de fonds vedette d'autrefois sous les projecteurs des investisseurs.
Actuellement, Zhang Kun gère en exercice quatre fonds communs de placement, outre Asia Select mentionné ci-dessus, les deux produits phares E Fund Blue Chip Select et E Fund Quality Select (ci-après Blue Chip Select, Quality Select) ont tous deux été des géants du secteur des fonds communs de placement. À leur apogée, Blue Chip Select gérait près de 100 milliards de yuans, et Quality Select dépassait les 20 milliards de yuans.
Le 21 juillet, Blue Chip Select et Quality Select ont publié leurs rapports du deuxième trimestre 2026. En tant que produits de référence dans le secteur, les mouvements de portefeuille de ces deux fonds au deuxième trimestre reflètent non seulement les changements de l'environnement de marché, mais présentent également les dernières évaluations et anticipations des principales thématiques d'investissement par une institution de premier plan, offrant une valeur de référence considérable pour l'ensemble du marché.
Alors, quels ont été les principaux changements dans la stratégie d'investissement de Zhang Kun au cours du dernier trimestre ? Et quelle est la logique sous-jacente ?
01 Réduction significative de la consommation
Les derniers rapports trimestriels de fonds révèlent que, sous la double pression des rachats par les épargnants et de la baisse des actions principales, les encours de Blue Chip Select et Quality Select ont considérablement diminué au deuxième trimestre de cette année, et la structure de répartition de l'actif a également subi des changements significatifs. Reflété dans les données concrètes, les deux fonds ont montré une baisse à la fois du nombre de parts et de l'encours, avec une baisse particulièrement marquée de l'encours :
Blue Chip Select : Fin du deuxième trimestre, les parts et l'encours étaient respectivement de 13,4 milliards de parts et 20,4 milliards de yuans, en baisse trimestrielle de 1,8 milliard de parts et 6,4 milliards de yuans, l'amplitude de la réduction d'encours étant particulièrement importante ;
Quality Select : Fin du deuxième trimestre, les parts et l'encours ont été respectivement de 1,7 milliard de parts et 6,8 milliards de yuans, en baisse trimestrielle de 240 millions de parts et 2,8 milliards de yuans.
Sur une période plus longue, depuis le premier trimestre 2023, sous l'effet de rachats continus par les épargnants, le nombre de parts de Blue Chip Select et Quality Select a diminué trimestre après trimestre pendant 14 trimestres consécutifs, les parts actuelles de Blue Chip Select représentant moins de la moitié du pic historique, et celles de Quality Select environ 55% du pic historique.
Graphique : Parts et encours de Blue Chip Select et Quality Select ; Source : wind, 36Kr
Parallèlement à la réduction de l'encours, les changements dans la structure d'allocation d'actifs des deux fonds se manifestent principalement dans les deux aspects suivants :
1. La pondération en actions a été significativement réduite, et la proportion d'actifs en liquidités a augmenté de manière significative ;
2. Réduction continue des actions de consommation détenues en portefeuille, la proportion de consommation dans l'encours diminue constamment.
Au niveau de l'allocation d'actifs par grande catégorie, les données montrent qu'à fin juin, la pondération en actions de Blue Chip Select est passée de 93% le trimestre précédent à 75%, tandis que la proportion de liquidités a augmenté de 19 points de pourcentage en glissement trimestriel pour atteindre 25% ; la situation de Quality Select est similaire, avec une pondération en actions réduite à 80%, la proportion combinée de liquidités et d'autres actifs s'élevant à environ 20%. L'augmentation significative de la proportion de liquidités est en partie probablement destinée à faire face aux rachats futurs.
Graphique : Proportion d'allocation par grande catégorie d'actifs de Blue Chip Select et Quality Select ; Source : wind, 36Kr
Du point de vue du style d'investissement, Zhang Kun est une figure représentative parmi les anciens gestionnaires de fonds vedettes investissant dans la grande consommation. Selon les statistiques de Wind, la proportion sectorielle de la grande consommation (consommation courante + consommation discrétionnaire) dans Blue Chip Select ces dernières années a longtemps été supérieure à 50%, atteignant même 80% à son maximum ; depuis sa création, la proportion sectorielle de la grande consommation dans Quality Select n'est jamais tombée en dessous de 60%, la médiane des dernières années se situant autour de 70%.
Cependant, depuis fin 2024, ces deux fonds ont continuellement réduit leurs positions en actions de consommation. Selon la classification sectorielle de Wind de premier niveau, fin 2025, la proportion sectorielle de la grande consommation dans Blue Chip Select était d'environ 72%, soit une baisse d'environ 8 points de pourcentage par rapport au pic historique (fin 2024). En ce qui concerne Quality Select, les données du rapport du deuxième trimestre 2026 indiquent que la proportion sectorielle du segment de la grande consommation est d'environ 64%, soit une baisse d'environ 18 points de pourcentage par rapport au pic historique de 82% (fin 2024).
Graphique : Proportion sectorielle de la grande consommation dans Blue Chip Select et Quality Select ; Source : wind, 36Kr
La répartition des dix premières actions principales de Blue Chip Select et Quality Select est également très similaire, centrée sur des leaders du secteur des spiritueux tels que Moutai, Wuliangye, Luzhou Laojiao, Fenjiu, etc., tout en étant également fortement exposées à Alibaba et Tencent. En observant les changements de portefeuille sur près d'un an, la direction de réallocation des deux fonds est fondamentalement la même, à savoir une réduction significative de la consommation, principalement des spiritueux.
Lors du marché haussier de la consommation avant 2021, les leaders du secteur des spiritueux étaient les « actifs essentiels » recherchés par le marché, et Moutai était même l'actif essentiel parmi les actifs essentiels, devenant naturellement une cible de choix pour les fonds phares comme Blue Chip Select. Aujourd'hui, le secteur des spiritueux est entré dans un cycle de ralentissement, en particulier avec le ralentissement continu des performances des leaders ces dernières années, ce qui est un facteur important motivant la réduction des positions par les gestionnaires de fonds.
En examinant la réduction par Zhang Kun de ses positions dans Moutai, E Fund Blue Chip Select détenait 969 000 actions Moutai au deuxième trimestre de cette année, soit une baisse de 59% en glissement annuel et de 47% en glissement trimestriel ; la situation d'E Fund Quality Select est similaire, avec 528 000 actions Moutai détenues sur la même période, soit une baisse de 39% en glissement annuel et de 19% en glissement trimestriel.
En observant les changements de positions pour les autres actions principales, l'impact des rachats massifs par les épargnants sur Blue Chip Select est relativement clair. Parmi les dix premières actions principales, seules les positions dans SMIC et Dongshan Precision sont restées inchangées, tandis que le nombre d'actions détenues pour les autres actions principales a été significativement réduit par rapport au trimestre précédent.
Après cette réallocation, la proportion des leaders du secteur des spiritueux dans Blue Chip Select est passée d'un niveau historiquement stable au-dessus de 40% pour chuter à 20% ; la proportion des dix premières actions principales est également passée de 91% à 51% en glissement trimestriel. La tendance de changement des positions principales de Quality Select est similaire, mais comme la pression de rachat est relativement moindre, l'amplitude globale de la réduction des positions principales est également un peu plus faible.
L'opération de réduction des spiritueux par Zhang Kun est un reflet de la réduction continue des positions en grande consommation par les fonds communs de placement ces dernières années. Les données publiques montrent qu'à fin du deuxième trimestre de cette année, la proportion du secteur des boissons et aliments (principalement les spiritueux) dans les fonds en actions actifs n'était que de 1,5%, en baisse de 2,4 points de pourcentage en glissement trimestriel, non seulement bien inférieure à la médiane historique de 11% sur la période 2018-2022, mais encore très éloignée du premier secteur le plus détenu sur la même période, l'électronique (proportion de 43%).
Outre les boissons et aliments, la proportion des autres sous-secteurs de la grande consommation dans les fonds est tombée à de faibles pourcentages. Parmi eux, les proportions dans les appareils électroménagers et le commerce de détail ont chuté davantage, tombant respectivement à 1,1% et 0,4% à fin du deuxième trimestre de cette année, en baisse de 0,7 point et 1 point de pourcentage en glissement trimestriel. Les autres sous-secteurs ont également été réduits, mais comme leur pondération actuelle est trop faible, ils sont presque réduits au minimum.
Concernant les actions individuelles fortement détenues par les fonds communs de placement, on peut également observer la tendance à la réduction continue de la grande consommation. Parmi les dix premières actions individuelles les plus détenues par l'ensemble des fonds en actions actifs au deuxième trimestre de cette année, il n'y avait plus aucune action de consommation ; les dix premières actions les plus achetées sur la même période provenaient principalement des secteurs de l'électronique et des télécommunications, et le secteur de l'électronique occupait à lui seul huit places. En revanche, parmi les dix premières actions les plus vendues sur la même période, figuraient Moutai, Wuliangye et Alibaba du secteur de la grande consommation.
02 Pourquoi les fonds communs de placement réduisent-ils la grande consommation ?
Ces dernières années, la réduction collective et continue de la grande consommation (incluant les secteurs des spiritueux, des boissons et aliments, des appareils électroménagers, des services sociaux, etc.) par les fonds communs de placement résulte principalement de l'interaction de multiples facteurs : macroéconomie, cycles sectoriels, changement de style de marché, etc.
Historiquement, la période 2017-2021 peut être qualifiée d'âge d'or pour le secteur de la grande consommation. À l'époque, bénéficiant de la montée en gamme (upgrading) et de la logique centrale de certitude des performances, la grande consommation était considérée par les investisseurs comme une piste d'investissement prometteuse à long terme (longue pente et neige épaisse) ; le sous-secteur des spiritueux au sein des boissons et aliments était particulièrement une cible centrale de concentration (groupement) des fonds communs de placement, avec une amélioration simultanée des performances et des valorisations, générant un marché haussier de double effet (Davis double).
Graphique : Évolution de l'indice des spiritueux de Chine (CSI) ; Source : wind, 36Kr
Avec l'évolution de l'environnement macroéconomique, en particulier la reprise faible prolongée post-pandémique, la refonte correspondante des mentalités de consommation a directement entraîné un ralentissement notable de la croissance des performances du secteur de la grande consommation. L'ancienne logique centrale de montée en gamme (upgrading) s'est progressivement transformée en différenciation de la consommation (consumption tiering), les consommateurs ne recherchant plus aveuglément les marques haut de gamme et les primes de prix, les comportements devenant plus rationnels et accordant plus d'importance au rapport qualité-prix. La consommation traditionnelle haut de gamme et premium en a été affectée, le cas le plus typique étant celui des spiritueux haut de gamme. La croissance des performances de leaders comme Moutai et Wuliangye a nettement ralenti ces deux dernières années, et la logique d'expansion de la valorisation antérieure est devenue difficile à maintenir.
Parallèlement, le taux de pénétration de nombreux segments de la grande consommation approche de la saturation, et la concurrence sur le stock existant maintient une faible croissance sectorielle à long terme, comme dans les appareils électroménagers blancs, les appareils électroniques grand public (noirs), les condiments, les produits laitiers, etc. Bien que les entreprises leaders concernées aient bénéficié d'une certaine prime de valorisation grâce à leurs performances stables pendant l'âge d'or précédent, avec le changement de l'environnement macroéconomique, en particulier l'ajustement des anticipations du marché, la prime de valorisation accumulée auparavant est devenue un fardeau.
Ainsi, le secteur de la grande consommation a traversé une phase assez longue de compression des valorisations, les gestionnaires de fonds réduisant activement leurs positions pour digérer les risques de valorisation et assurer la sécurité de leurs portefeuilles. Alors que certains fonds ont commencé à réduire leurs positions dans les leaders de la consommation, la baisse des cours a entraîné une chute de la valeur nette des fonds, provoquant à son tour des rachats par les épargnants ; pour faire face à ces rachats, les fonds ont dû vendre de manière passive les actifs centraux de consommation les plus liquides, créant une boucle de rétroaction négative « réduction - baisse du cours - rachats - nouvelle réduction ».
Du point de vue du cycle des stocks sectoriel, la pression de désendettement des canaux de distribution est également un facteur important de réduction par les fonds communs de placement. Prenons l'exemple des spiritueux : actuellement, de nombreuses entreprises du secteur font face à des stocks élevés dans les canaux, entraînant une baisse des prix de gros, voire des phénomènes de décote (prix inférieurs au prix de vente officiel) ; parallèlement, l'intensité concurrentielle sur le marché existant s'accroît, la concurrence interne au secteur est féroce, les marges bénéficiaires sont sous pression, et les performances en pâtissent. Face à la détérioration continue des indicateurs financiers, la réduction des positions par les fonds communs de placement dans les titres concernés est logique.
L'influence du changement de style de marché est également énorme. Dans le contexte macroéconomique de reprise faible prolongée, l'attrait du secteur de la consommation a considérablement diminué ces dernières années, tandis que le secteur technologique, représenté par la chaîne d'approvisionnement en IA, se trouve dans un super cycle de prospérité. Les modèles de grande taille d'IA, les infrastructures de calcul, les agents IA, le matériel de stockage et autres thèmes populaires se succèdent, combinés à l'effet d'entraînement des opportunités de gain sur le marché, les capitaux affluent principalement vers les industries liées aux « nouvelles forces productives de qualité » représentées par la chaîne d'IA, la grande consommation devenant manifestement dans l'esprit des investisseurs des « actions vieillissantes » (old stocks).
Sous l'impulsion du marché haussier actuel de la chaîne d'IA, l'intensité des achats du secteur de l'électronique par les fonds communs de placement au deuxième trimestre de cette année s'est nettement accrue, la proportion détenue par les fonds en actions actifs ayant augmenté de 23 points de pourcentage en glissement trimestriel pour atteindre 43%, consolidant sa position de premier secteur le plus détenu ; les télécommunications, en tant que deuxième secteur le plus détenu, ont enregistré une proportion de 16% sur la même période, en hausse de 3,8 points de pourcentage en glissement trimestriel.
Après une longue digestion des valorisations, le niveau d'évaluation du secteur de la grande consommation est retombé dans la fourchette basse historique, offrant une marge de sécurité relativement bonne. La réduction continue de la consommation par les produits phares de fonds communs de placement d'E Fund reflète à la fois la baisse de la prospérité du secteur de la consommation et le changement de style de marché lors de ce cycle, marquant également l'adieu définitif du secteur de la consommation aux anciennes périodes de concentration des fonds (fund抱团).
Actuellement, la chaîne d'IA est entrée dans une phase de forte volatilité, le marché boursier sud-coréen connaissant des « arrêts de trading » fréquents au cours du dernier mois, tandis que les indices domestiques des semi-conducteurs, de l'électronique, et les séries d'indices STAR/ChiNext ont connu des ajustements importants sur la même période. Le secteur de la grande consommation, après avoir subi un important changement de portefeuille par les fonds, se trouve au fond de sa valorisation. Bien qu'il présente certains avantages en termes d'évaluation, en particulier avec un léger rebond récent des actions de consommation comme les spiritueux, il est encore difficile de parler de valeur de placement à long terme.
Du point de vue des fondamentaux macroéconomiques, la reprise faible de la consommation domestique devrait se poursuivre, la structure de concurrence sur le stock existant au sein du secteur de la grande consommation n'a pas fondamentalement changé, il manque donc un catalyseur central pour une hausse tendancielle. Les rebonds à court terme sont davantage motivés par la rotation sectorielle, des « rumeurs de marché », des améliorations structurelles des fondamentaux de certains secteurs, etc. Parallèlement, bien que le marché haussier de la chaîne d'IA ait connu un ajustement important récemment, la logique de croissance centrale reste intacte, et les perspectives à moyen et long terme restent positives.
Par conséquent, la tendance globale ultérieure du secteur de la grande consommation devrait probablement se maintenir dans une fluctuation basse, avec certaines opportunités de redressement structurel. Cependant, pour les produits de fonds communs de placement fortement exposés à la consommation, la faiblesse persistante du secteur de la grande consommation continuera de peser sur la performance de la valeur nette des fonds.
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