Dans cet entretien, Wilfred Frost s'entretient pour la deuxième fois en profondeur avec Dan Morehead, fondateur de Pantera Capital. Ils discutent du positionnement cyclique du Bitcoin après un retrait de 50 % depuis son sommet ; de la dépréciation des monnaies fiduciaires qui crée un conflit générationnel autour de la richesse ; et expliquent pourquoi, cette fois, l'« argent intelligent » arrive en dernier.

Points de vue clés

· La plupart des investisseurs institutionnels ont toujours une allocation de 0,0 % dans la blockchain, littéralement zéro.

· Ce n'est pas l'or qui atteint de nouveaux sommets, ce sont les monnaies papier qui atteignent des creux historiques.

· Il s'agit peut-être du premier trade de l'histoire où l'argent intelligent arrive en dernier.

· L'âge moyen du premier achat immobilier aux États-Unis est passé de 28 à 40 ans.

· Nous sommes confrontés à un point d'inflexion générationnel où la monnaie se sépare de l'État.

· Les stablecoins sont très susceptibles de capturer la moitié des dépôts bancaires dans les dix prochaines années.

· Le Bitcoin a atteint la vitesse de libération, je ne vois aucun facteur qui pourrait faire dérailler ce processus.

· Si vous n'avez aucune exposition à la blockchain, d'une certaine manière, vous êtes déjà en short sur cette tendance.

01. « Toujours le trade le plus asymétrique de l'histoire »

Animateur : La dernière fois que vous êtes venu, nous avons approfondi la logique macro des cryptomonnaies. Le prix auquel vous avez acheté du Bitcoin pour la première fois était incroyablement bas, c'était combien déjà ?

Dan Morehead : 65 dollars.

Animateur : 65 dollars, comparé au prix d'environ 66 000 dollars aujourd'hui, c'est un monde différent. Dans cette émission, vous aviez décrit le Bitcoin comme « le trade le plus asymétrique de l'histoire ». Maintenant, tenez-vous toujours ce discours ?

Dan Morehead : Oui, j'en suis toujours convaincu. Tout au long de ma carrière, j'ai cherché des opportunités asymétriques où le potentiel de hausse est bien supérieur au risque de baisse. Le Bitcoin, et plus largement l'écosystème crypto, est le trade le plus asymétrique que j'aie jamais vu.

Au début, je disais aux gens : il est tout à fait possible que vous perdiez tout votre capital, alors n'investissez pas plus que vous ne pouvez vous permettre de perdre. Mais en même temps, vous pourriez obtenir un rendement de 5x, 10x, voire des milliers de fois.

La raison pour laquelle je reste optimiste est que nous en sommes encore aux tout premiers stades. La plupart des investisseurs institutionnels ont toujours une allocation de 0,0 % dans la blockchain et les cryptomonnaies. Littéralement zéro. Tant que le risque de baisse reste négligeable par rapport à l'énorme masse d'actifs financiers mondiaux, et que le potentiel de hausse est de redéfinir l'ensemble du système monétaire, cette asymétrie ne disparaîtra pas.

02. Le cycle de quatre ans se confirme à nouveau

Animateur : Notre dernier enregistrement remonte au 12 octobre, le timing était intéressant. Vers le 6 octobre, les cryptomonnaies avaient atteint un sommet temporaire, suivi d'un repli. Depuis, le Bitcoin a chuté d'environ 50 %. En tant que personne ayant vécu plusieurs cycles, comment interprétez-vous cette forte baisse ?

Dan Morehead : Tout ce qui cherche à changer le monde s'accompagne de beaucoup de battage médiatique et de volatilité. Les sommets sont marqués par un optimisme débordant, les creux par le pessimisme. Pantera est dans ce secteur depuis 13 ans maintenant, et nous avons vécu quatre cycles complets de quatre ans. Ces cycles sont en fait très réguliers, voire prévisibles.

Lorsque nous nous sommes vus en octobre, nous étions juste près du sommet que nous avions prédit il y a deux ou trois ans. Sur la base de notre modèle des trois cycles précédents, nous avions estimé que le Bitcoin atteindrait un sommet temporaire vers août 2025. Bien qu'à l'époque nous espérions un résultat différent, par exemple que de nouvelles politiques gouvernementales brisent le cycle, avec le recul, la régularité cyclique s'est encore une fois manifestée. Le marché a reculé de 50 %. Cela semble beaucoup, mais comparé aux baisses de 85 % des cycles précédents, celle-ci est beaucoup plus modérée. Le marché aura probablement besoin d'environ un an de plus pour former un plancher, ce qui est cohérent avec les schémas passés.

Animateur : À l'époque, vous ne vous étiez pas montré baissier. Pensiez-vous que ce cycle finirait par baisser de 75 % à 80 % comme avant ?

Dan Morehead : C'est une question cruciale. Je n'avais effectivement pas prédit une baisse aussi importante à l'époque, car il y avait de nombreux facteurs positifs. Mais le marché a son propre rythme. Je tiens à souligner que lors des sommets précédents, le prix s'était éloigné de manière significative de la tendance logarithmique à long terme, affichant des mouvements paraboliques frénétiques. En 2013, par exemple, le prix avait été multiplié par 10 dans les quatre mois précédant le sommet. Cette fois, le prix n'a pas connu une telle surchauffe extrême, il est simplement revenu à peu près au niveau de 2021.

Je pense donc que les niveaux actuels représentent probablement la zone de creux. Bien que cela puisse prendre six à huit mois supplémentaires pour former un plancher solide, si vous avez un horizon d'investissement de quatre à cinq ans, c'est une position très attractive.

Animateur : Le prix actuel est d'environ 66 000 $. De nombreux analystes techniques indiquent que 60 000 $ est un niveau de support clé, et s'il est cassé, cela pourrait entraîner une chute jusqu'à 25 000 $. Êtes-vous d'accord ?

Dan Morehead : Je ne suis pas très doué pour l'analyse technique. Nous n'essayons jamais de faire du trading à très court terme. Notre façon de gérer les fonds ressemble plus à du capital-risque, avec une perspective de 5, 10 ou même 20 ans. De ce point de vue, le prix actuel est déjà assez bon marché.

03. Pourquoi le Bitcoin est-il toujours le premier à être vendu ?

Animateur : Pourquoi le Bitcoin est-il toujours le « souffre-douleur » des actifs risqués ? Lorsque le Nasdaq et le S&P 500 atteignent leurs sommets, les cryptomonnaies sont souvent les premières à être vendues. Cette situation va-t-elle durer éternellement ?

Dan Morehead : C'est une observation très pertinente. Réfléchissez-y : si un choc majeur se produit en dehors des heures de trading du lundi au vendredi, vous ne pouvez pas vendre d'actions. Les cryptomonnaies sont le seul marché mondial, d'une taille de 2 000 milliards de dollars, hautement liquide et ouvert 24h/24 et 7j/7.

Lorsqu'une crise géopolitique éclate, les institutions veulent réduire immédiatement leur exposition au risque, et le Bitcoin devient le seul actif qu'elles peuvent liquider en temps réel. Cela entraîne une pression de vente excessive à court terme. Mais notez que bien que la corrélation augmente fortement lors des « flash crash », sur le long terme, la corrélation entre le Bitcoin et le S&P 500 est en fait faible, autour de 0,1 à 0,2. Sur une échelle de plusieurs années, les cryptomonnaies progressent indépendamment, tandis que les actifs traditionnels peuvent stagner.

04. Ce n'est pas l'or qui atteint de nouveaux sommets, ce sont les monnaies papier qui atteignent des creux historiques

Animateur : Parlons de l'or. Au cours des 12 derniers mois, l'or a augmenté de 55 %, tandis que le Bitcoin est globalement stable. Cela remet-il en cause le récit du Bitcoin comme « or numérique » ?

Dan Morehead : L'or est un actif « old school » intéressant. Il revient périodiquement sur le devant de la scène. Avant 2025, les ETF sur l'or ont enregistré des sorties nettes pendant de nombreuses années, les flux allant vers les ETF Bitcoin. Mais en 2025, les gens ont soudainement pris conscience que le dollar se dépréciait à un rythme accéléré, et ce sentiment d'urgence a ramené les flux vers l'or.

Mais j'aborde la question sous un angle différent : Ce n'est pas l'or ou l'immobilier qui atteignent de nouveaux sommets, ce sont les monnaies papier qui atteignent des creux historiques. À mesure que la planche à billets tourne, la quantité de billets nécessaire pour acheter un actif à quantité fixe ne peut qu'augmenter. Le mot « livre » (pound) signifiait à l'origine une livre d'argent pur, aujourd'hui il faut sortir des centaines de billets pour acheter le même poids d'argent. Les gouvernements peuvent imprimer de la monnaie sans limite, c'est le cœur du trade de dépréciation.

Animateur : Ne sommes-nous pas actuellement dans un cycle de dépréciation impressionnant ?

Dan Morehead : Absolument. La Fed définit la « stabilité des prix » comme une dépréciation annuelle de 2 %, ce qui est en soi absurde. La stabilité devrait être zéro. Même avec seulement 2 % de dépréciation annuelle, le pouvoir d'achat d'une personne diminue de près de 90 % au cours de sa vie. (Note de la rédaction : avec un taux de dépréciation annuel de 2 %, le pouvoir d'achat diminue d'environ 80 % après 80 ans, calcul composé.) Je pense que les gens prennent conscience qu'ils doivent détenir des actifs durs en quantité fixe, que ce soit des actions, de l'or ou des cryptomonnaies.

Ce trade de dépréciation a également une caractéristique générationnelle marquée. L'impression massive de monnaie fait monter le prix des actifs, ce qui profite aux générations plus âgées qui détiennent déjà des biens immobiliers et des actions, mais comprime l'ascension sociale des jeunes. L'âge moyen du premier achat immobilier aux États-Unis est passé de 28 à 40 ans. Ne pouvant accumuler de richesse par les voies traditionnelles, il est très rationnel pour la jeune génération de se tourner vers les cryptomonnaies. Si vous regardez les courbes de croissance des salaires et des prix immobiliers depuis 1990, vous verrez que cet écart est devenu absurde.

05. La séparation de la monnaie et de l'État

Animateur : Comment les conflits géopolitiques modifient-ils la logique des cryptomonnaies ?

Dan Morehead : La guerre entraîne toujours une inflation persistante. Mais plus important encore, nous assistons à la « séparation de la monnaie et de l'État ». Dans l'antiquité, la monnaie était l'or, elle était naturellement indépendante du gouvernement. Ensuite, les gouvernements ont monopolisé le droit d'impression, mais il s'est avéré qu'ils ne le géraient pas bien.

Au cours de la prochaine décennie, les gens réaliseront progressivement que la monnaie n'a pas besoin de l'approbation de l'État. Les conflits géopolitiques rendent cette tendance plus claire – le monde se divise en blocs. Si vous êtes un pays qui n'appartient pas au camp américain, ou si vous craignez que vos actifs soient sanctionnés ou gelés, vous voudrez un actif qui n'est contrôlé par aucun pays unique. La Chine avait investi une grande partie de ses réserves de change dans les bons du Trésor américain, ce qui devient de plus en plus risqué dans le paysage international actuel. Le Bitcoin, en tant qu'actif indépendant du système bancaire et du système de sanctions, voit sa valeur renforcée en période de conflit.

06. L'« argent intelligent » arrive enfin... en dernier

Animateur : Combien de personnes détiennent réellement des cryptomonnaies actuellement ? À l'échelle mondiale, y a-t-il de véritables grandes positions institutionnelles ?

Dan Morehead : Très peu, encore. Bien que trois ou quatre cents millions de personnes dans le monde détiennent des cryptomonnaies, il s'agit mostly de petites positions « pour s'amuser ». Cependant, je pense que dans dix ans, grâce à la pénétration des smartphones (40 milliards d'utilisateurs dans le monde), la majorité des gens utiliseront des cryptomonnaies. Le transfert transfrontalier est rapide, presque gratuit, et ne nécessite aucune autorisation.

Il s'agit peut-être du premier trade de l'histoire où l'argent intelligent arrive en dernier. Toutes les opportunités d'investissement que j'ai vues au cours des 40 dernières années suivaient généralement le schéma où Wall Street mangeait la soupe et les petits investisseurs arrivaient en dernier pour ramasser les miettes. Cette fois, c'est totalement l'inverse, les investisseurs individuels sont en tête. J'ai été sur scène avec de nombreux grands noms des investissements alternatifs gérant des milliers de milliards, beaucoup d'entre eux ne comprenaient rien au Bitcoin.

C'est pourquoi je suis si optimiste – cet argent institutionnel intelligent et riche finira par entrer un jour. Actuellement, Coinbase a été intégré à l'indice S&P 500. Si vous n'avez aucune exposition à la blockchain, d'une certaine manière, vous êtes déjà en short sur cette tendance.

07. La politique : d'hostile à favorable

Animateur : Le changement d'attitude du nouveau gouvernement est une variable importante de ce cycle. Comment évaluez-vous l'environnement politique actuel ?

Dan Morehead : C'est un énorme vent favorable. L'administration précédente avait une attitude hostile envers la blockchain, poursuivant Coinbase, attaquant Ripple. Le gouvernement actuel est disposé à construire cette industrie. Bien que la vitesse de progression législative soit toujours frustrante, honnêtement, le fait que le Congrès américain prenne le temps de discuter de sujets comme la « structure du marché des stablecoins » montre en soi un changement qualitatif dans le statut de l'industrie.

Concernant les stablecoins, c'est une révolution qui se déroule par phases. Actuellement, les stablecoins ne paient peut-être pas encore d'intérêts de manière généralisée, mais ce n'est qu'une question de temps. Les stablecoins grignotent le marché des dépôts bancaires. La taille actuelle des stablecoins est d'environ 400 milliards de dollars, contre 17 000 milliards de dollars pour les dépôts bancaires. (Note de la rédaction : En mars 2026, la capitalisation boursière totale des stablecoins était d'environ 3000-3200 milliards de dollars, sources : DefiLlama, CoinDesk et autres plateformes de données.) Dans les dix prochaines années, les stablecoins pourraient très probablement capturer la moitié des dépôts bancaires, car ils sont disponibles 24h/24 sur smartphone, avec une expérience bien supérieure à celle des banques traditionnelles.

08. Des réserves stratégiques de Bitcoin viendront-elles ?

Animateur : Vous suivez également les sociétés de trésorerie d'actifs numériques, comme MicroStrategy. Pensez-vous que les gouvernements constitueront à l'avenir des réserves stratégiques de Bitcoin ?

Dan Morehead : Je pense que c'est très probable. Les États-Unis possèdent déjà une réserve d'actifs numériques d'une certaine taille, provenant mostly de saisies judiciaires. Et maintenant, ils ne vendent plus ces actifs, et pourraient même commencer à en acquérir davantage. Les pays alliés des États-Unis suivront pour des raisons stratégiques, et les pays en opposition aux États-Unis en achèteront à des fins défensives. Cela prendra du temps pour avancer dans la machine politique, mais la tendance est irréversible.

09. Pourquoi Solana ?

Animateur : Dans la concurrence des Layer 1, pourquoi êtes-vous particulièrement optimiste concernant Solana ?

Dan Morehead : Nous détenons du Bitcoin à long terme, mais le Bitcoin se concentre sur la réserve de valeur, il ne peut pas traiter des dizaines de milliers de transactions par seconde à haute fréquence. Solana est conçu dès le départ pour être performant, moins cher, plus rapide, adapté à des applications complexes comme le gaming ou le trading haute fréquence. Internet a Google et Facebook, le domaine de la blockchain aura également plusieurs Layer 1 core. Le Bitcoin est l'or, et Solana pourrait être l'autoroute numérique.

10. Le Nasdaq baisse de 12 %, le Bitcoin de 50 %, est-ce justifié ?

Animateur : Le Nasdaq a reculé de 12,5 % depuis son sommet, tandis que le Bitcoin a chuté de 50 %. Cette déconnexion est-elle justifiée ?

Dan Morehead : Je pense que c'est totalement injustifié. Actuellement, les valorisations actions sont à des niveaux historiquement élevés, la prime de risque est très faible, et les taux d'intérêt restent élevés, ce qui signifie que les actions sont très chères par rapport aux obligations.

Le domaine de l'IA montre également des signes de surchauffe, les valorisations de nombreuses entreprises d'IA ayant largement dépassé la tendance.

En revanche, les cryptomonnaies sont 50 % en dessous de leur tendance à long terme. D'un point de vue allocation d'actifs, les cryptomonnaies se trouvent dans une zone de survente très attractive. Même si le Nasdaq devait continuer à baisser à l'avenir, je pense que les cryptomonnaies afficheront de meilleures performances sur un horizon de deux ans.

11. « Je ne vois aucun facteur qui pourrait faire dérailler ce processus »

Animateur : Aujourd'hui, en quoi votre état d'esprit est-il différent de celui que vous aviez lors des marchés baissiers de 2014 et 2018 ?

Dan Morehead : Totalement différent. Au début, j'ai effectivement eu des sueurs froides, craignant que toute cette expérience ne s'effondre à cause d'un piratage ou d'une répression réglementaire. Mais après la faillite de Mt. Gox, les multiples replis de 85 %, les assauts réglementaires répétés, l'industrie non seulement n'a pas chuté, mais elle est devenue plus forte. Elle a atteint la vitesse de libération.

Animateur : Y a-t-il un événement qui vous ferait abandonner complètement votre optimisme ?

Dan Morehead : Il y a quelques années, j'avais une longue liste de risques : sécurité de la custodie, piratage, incertitude réglementaire. Mais aujourd'hui, en regardant en arrière, la plupart de ces risques ont été résolus. Bien que personne ne puisse garantir qu'un incident ne se produira pas demain, logiquement, je ne vois plus aucun facteur qui pourrait faire dérailler complètement ce processus. Un système monétaire mondial, basé sur smartphone, est une direction inévitable pour la société humaine. Avec 40 milliards d'utilisateurs de smartphones dans le monde, l'inclusion financière apportée par la blockchain est bien plus importante que le partage de photos sur les réseaux sociaux.

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