Auteur original : Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates
Traduction originale : Chopper, Foresight News
Introduction : Derrière les turbulences de la dette américaine, un grand cycle de la dette est en cours. Dalio écrit pour avertir que les finances américaines ont atteint un point d'inflexion critique. Sans ajustements rapides, une crise de la dette pourrait éclater dans quelques années. Il utilise les lois de l'histoire pour décomposer le processus complet d'une crise de la dette, de la germination à l'explosion, propose des solutions de réforme pour sortir de l'impasse, et aborde les controverses les plus brûlantes : la suprématie du dollar peut-elle servir de bouclier ? Pourquoi le cas japonais de dette élevée n'est-il pas un modèle à suivre ? Se tenant à la croisée des chemins d'un changement de l'ordre monétaire, en plus de l'or, il considère également le Bitcoin, en tant qu'actif non souverain, comme l'un des outils de couverture contre la dépréciation monétaire. Voici la traduction du contenu original :
Dans mon livre "Principles for Dealing with the Changing World Order: Why Nations Succeed and Fail", je détaille un cadre d'analyse décrivant comment les choses évoluent généralement lorsque l'offre et la demande de dette deviennent insoutenablement déséquilibrées. Récemment, trois événements se sont produits simultanément : 1) Le gouvernement japonais a vendu une partie de ses bons du Trésor américain, rapatriant les fonds pour soutenir le yen et les marchés de capitaux japonais ; réduisant ainsi son exposition aux risques des bons du Trésor américains sans avoir à relever ses taux d'intérêt à des niveaux qu'il n'accepterait pas pour défendre le yen. 2) En raison de l'offre massive de dettes existantes et nouvelles et d'une demande de dette plus faible, les rendements des obligations à long terme américaines ont atteint de nouveaux sommets, tandis que le dollar s'affaiblissait. 3) La secrétaire au Trésor américain, Janet Yellen, a annoncé cette semaine que le Trésor rachèterait des bons du Trésor américain, mais l'ampleur des rachats que le Trésor peut effectuer est très limitée.
Suite à ces événements, beaucoup m'ont demandé si ces phénomènes correspondaient au modèle classique du cycle de la dette que je décris dans mon livre. La réponse est oui. Pour anticiper ce qui pourrait se passer ensuite, il est nécessaire de revisiter ce cadre analytique.
Dans le livre, j'explique en détail comment le processus de restructuration monétaire de la dette au niveau gouvernemental évolue généralement. Je présente également des projections montrant le déséquilibre entre l'offre de nouvelle dette et de renouvellement de dette arrivant à échéance, et la demande du marché pour cette dette. Les lecteurs peuvent comparer ce cadre avec les événements réels pour anticiper l'évolution future.
Mécanisme de fonctionnement : La dette est comme le sang, le déséquilibre est un danger
La logique de fonctionnement de la dette d'un gouvernement central n'est pas fondamentalement différente de celle d'un individu ou d'une entreprise ; la seule différence est que le gouvernement central a une banque centrale derrière lui, qui peut imprimer de la monnaie (ce qui entraîne une dépréciation monétaire) et peut également prélever des fonds auprès de la population par la fiscalité. Pour comprendre cela, imaginez : si vous, en tant qu'individu ou entreprise que vous gérez, aviez le pouvoir d'imprimer de l'argent et de percevoir des fonds par l'impôt, comment votre dette évoluerait-elle ? Vous comprendriez alors cette logique. Mais rappelez-vous, l'objectif du gouvernement est de faire fonctionner l'ensemble du système de manière saine, en tenant compte de tous les citoyens, et pas seulement de ses propres intérêts.
À mon avis, le système de crédit et de marché est comme le système circulatoire du corps humain, fournissant des nutriments aux différentes parties qui constituent le marché et l'économie. Lorsque le crédit est utilisé efficacement, il génère une production et des revenus suffisants pour rembourser le principal et les intérêts de la dette, c'est un état sain. Mais si le crédit est mal utilisé, les revenus générés sont insuffisants pour couvrir les intérêts et le principal, la pression du remboursement de la dette comprime les autres dépenses, comme des plaques dans les artères. Lorsque le fardeau du remboursement de la dette devient extrêmement lourd, une crise de remboursement de la dette éclate ; les renouvellements ultérieurs de la dette arrivant à échéance poseront également problème : les détenteurs de dette refusent de renouveler et choisissent de vendre leurs obligations.
Naturellement, ces instruments de dette, comme les obligations, connaîtront une demande insuffisante et des ventes. Lorsque l'offre dépasse largement la demande, deux résultats peuvent se produire : a) Les taux d'intérêt augmentent, entraînant le marché et l'économie à la baisse ; b) La banque centrale démarre la planche à billets pour acheter la dette, la monnaie se déprécie, poussant l'inflation à la hausse. L'impression de monnaie maintient également artificiellement les taux d'intérêt bas, nuisant aux rendements des prêteurs. Aucun des deux résultats n'est idéal. Lorsque les ventes d'obligations deviennent si importantes qu'elles sont difficiles à contenir, les taux d'intérêt sont forcés à la hausse, et la banque centrale, ayant déjà acheté massivement des obligations, subit des pertes comptables et voit sa trésorerie sous pression. Si la situation continue de se détériorer, la banque centrale pourrait même voir sa valeur nette devenir négative.
Une fois que la situation se détériore gravement, le gouvernement central et la banque centrale doivent s'endetter pour rembourser le principal et les intérêts ; la demande du marché libre étant déjà insuffisante, la banque centrale ne peut qu'imprimer de l'argent pour fournir du crédit, créant ainsi une spirale auto-renforçante de « dette-impression monétaire-inflation ».
En bref, il y a trois signaux principaux à surveiller de près : 1) Le montant du remboursement de la dette gouvernementale par rapport aux revenus fiscaux (comme l'accumulation de plaques dans les artères) ; 2) L'ampleur des ventes d'obligations d'État par rapport à la demande du marché obligataire (comme le détachement d'une plaque, déclenchant une crise cardiaque) ; 3) L'ampleur de l'impression monétaire par la banque centrale pour acheter des obligations d'État et combler l'écart entre l'offre et la demande (équivalent à l'injection massive de liquidités par la banque centrale dans le système, atténuant la crise de liquidité, mais ajoutant simultanément un risque important, la banque centrale assumant elle-même l'exposition correspondante).
Sur des cycles de long terme de plusieurs décennies, ces indicateurs ont tendance à augmenter simultanément : la dette et les remboursements (principal et intérêts) gonflent par rapport aux revenus, jusqu'à ce que la situation devienne intenable. Le point de basculement peut être déclenché de trois manières : 1) Les paiements de la dette (principal et intérêts) évincent gravement les autres dépenses publiques ; 2) Le volume de l'offre de dette à placer dépasse largement la volonté du marché d'absorber, forçant une forte hausse des taux d'intérêt qui ravage le marché et l'économie ; 3) La banque centrale, ne voulant pas voir les taux d'intérêt monter en flèche et l'économie et les marchés s'effondrer, imprime massivement de l'argent pour acheter de la dette et combler le déficit de demande, entraînant une forte érosion de la valeur de la monnaie.
Quelle que soit la manière dont cela se produit, les rendements des obligations seront mauvais. Ce n'est que lorsque la dette et la monnaie se seront suffisamment dépréciées pour attirer à nouveau les acheteurs sur le marché, ou que le gouvernement pourra racheter la dette à bas prix et restructurer la dette, que la situation pourra s'améliorer.
Ce qui précède est un résumé extrêmement simplifié du grand cycle de la dette.
Tous ces indicateurs peuvent être quantifiés, nous pouvons donc suivre la dynamique de la dette en temps réel et détecter à l'avance l'approche du risque. J'ai utilisé cet outil d'analyse et de diagnostic pour mes propres investissements, sans jamais le divulguer auparavant ; mais maintenant je l'ai entièrement écrit dans "Principles for Dealing with the Changing World Order" parce que cette connaissance est trop importante pour être gardée sous clé.
Pour être plus concret, le cheminement complet est le suivant : la dette et les remboursements (principal et intérêts) augmentent par rapport aux revenus, l'offre de dette dépasse la demande du marché, la banque centrale stimule d'abord en baissant les taux d'intérêt à court terme, puis se tourne vers l'impression d'argent pour acheter de la dette. Finalement, la banque centrale subit des pertes et sa valeur nette devient négative, le gouvernement central s'endette davantage pour rembourser le principal et les intérêts de l'ancienne dette, et la banque centrale monétise directement la dette. Tous ces facteurs ensemble poussent à l'éclatement d'une crise de la dette publique, et lorsque les dépenses alimentées par la dette se contractent, coupant la circulation normale du cycle économique, une crise équivalente à une « crise cardiaque économique » éclate.
Dans les premières phases finales du grand cycle de la dette, ces signaux apparaissent sur le marché : les taux à long terme augmentent en premier ; la monnaie se déprécie (surtout par rapport à l'or) ; en raison d'une demande insuffisante pour les obligations à long terme, le Trésor raccourcit les échéances des nouvelles émissions de dette. Dans les phases ultérieures du cycle, lorsque la situation est la plus grave, une série de mesures apparemment extrêmes sont souvent mises en œuvre, comme des contrôles de capitaux, exerçant une pression énorme sur les créanciers pour les forcer à acheter et à ne pas vendre la dette.
Situation actuelle des États-Unis : Une dette colossale, le danger au point d'inflexion
Imaginons le gouvernement américain comme une entreprise géante, cela rendra plus facile de comprendre sa situation financière et les choix auxquels sont confrontés les décideurs.
Les revenus fiscaux totaux des États-Unis cette année sont d'environ 5,5 billions de dollars, les dépenses totales d'environ 7,5 billions de dollars, soit un déficit d'environ 2 billions de dollars. En d'autres termes, cette « entreprise » dépense cette année environ 40 % de plus que ses revenus. Et le gouvernement a très peu de marge pour réduire ses dépenses, la grande majorité des dépenses étant des engagements rigides déjà pris.
Des années d'emprunts massifs ont accumulé une dette énorme, d'environ six fois les revenus fiscaux annuels (environ 32 billions de dollars), soit un fardeau d'environ 240 000 dollars par ménage. Les paiements d'intérêts sur la dette sont d'environ 1 billion de dollars, représentant 20 % des revenus fiscaux et la moitié du déficit budgétaire de cette année, qui doit être couvert par de nouveaux emprunts. Mais 1 billion de dollars n'est pas le total à payer aux créanciers : en plus des intérêts, il y a le principal arrivant à échéance, d'environ 10 billions de dollars, et le gouvernement ne peut qu'espérer que les créanciers accepteront de renouveler les prêts.
Ainsi, pour éviter un défaut de paiement, le montant total des paiements de principal et d'intérêts (la pression du remboursement de la dette) est d'environ 11 billions de dollars, soit 200 % des revenus fiscaux annuels.
C'est la réalité actuelle.
Alors que va-t-il se passer ensuite ? Faisons une projection : Quel que soit le déficit final, les États-Unis devront le combler par l'emprunt. Il y a débat sur l'ampleur future du déficit. En se basant sur la loi de réconciliation budgétaire récemment adoptée, la plupart des institutions indépendantes estiment que dans 10 ans, la dette américaine atteindra 55 à 60 billions de dollars (environ 7 fois les revenus fiscaux), avec de nouveaux emprunts de 25 à 30 billions de dollars durant cette période. Sans solution viable, dans 10 ans, les remboursements de la dette évinceront davantage les dépenses publiques, et le risque d'une capacité d'absorption insuffisante sur le marché des bons du Trésor augmentera encore.
Solution pour sortir de l'impasse : Trois volets, stabiliser à 3%
Je suis convaincu que les finances américaines sont à un point d'inflexion critique. Si le problème n'est pas traité maintenant, la dette continuera de gonfler, et lorsque la situation deviendra incontrôlable, les ajustements s'accompagneront d'une immense douleur sociale. La meilleure fenêtre d'ajustement est précisément lorsque le système est encore relativement solide, et non lorsque l'économie est déjà en récession. Une fois que l'économie ralentit, les besoins d'emprunt du gouvernement augmenteront encore plus.
Sur la base de mon analyse, la solution que j'appelle la « solution en trois parties à 3% » devrait être adoptée : réduire le déficit budgétaire à 3% du PIB, tout en utilisant équilibrément trois moyens de réduction du déficit : 1) Réduire les dépenses publiques ; 2) Augmenter les impôts ; 3) Maintenir les taux d'intérêt bas. Les trois doivent être avancés simultanément pour éviter qu'une seule mesure ne provoque un choc trop violent ; si l'une d'elles est trop forte, le processus d'ajustement sera douloureux. L'ajustement doit reposer sur des réformes fondamentales saines, et non sur des interventions forcées (par exemple, si la Fed maintient artificiellement et de force les taux d'intérêt bas, les conséquences seront graves).
Selon mes estimations : Sur la base des plans actuels, une réduction des dépenses d'environ 5% et une augmentation des impôts d'environ 5%, entraînant une baisse des taux d'intérêt de 1 à 1,5 point de pourcentage ; dans les dix prochaines années, la part des paiements d'intérêts dans le PIB baissera de 1 à 2 points de pourcentage, tout en stimulant les prix des actifs et en activant l'activité économique, générant ainsi davantage de revenus fiscaux.
Questions fréquemment posées
Le livre contient beaucoup plus de contenu, que je ne peux développer ici en raison des limites d'espace, y compris le « Grand Cycle Global » qui anime les grands changements mondiaux (comprenant les cycles de dette et de crédit, les cycles politiques internes, les cycles géopolitiques externes, les catastrophes naturelles, le progrès technologique), mon jugement sur l'avenir, et comment investir au milieu de ces grands changements cycliques. Je réponds ci-dessous à quelques questions fréquemment posées lors des discussions sur le livre ; pour approfondir, veuillez lire le livre original.
Question 1 : Pourquoi les crises de la dette publique à grande échelle et les grands cycles de la dette se produisent-ils ?
Les crises de la dette publique à grande échelle et les grands cycles de la dette peuvent être identifiés par trois groupes d'indicateurs observables : 1) La part des remboursements de la dette publique (principal et intérêts) dans les revenus fiscaux augmente, évincant gravement les dépenses publiques nécessaires ; 2) L'ampleur des ventes d'obligations d'État dépasse largement la capacité d'absorption du marché, les taux d'intérêt augmentent, les marchés boursiers et l'économie suivent ; 3) La banque centrale baisse les taux d'intérêt pour faire face à la crise, affaiblissant encore l'attractivité des obligations, puis imprime de l'argent pour acheter des obligations d'État, et la monnaie se déprécie.
Ces phénomènes s'aggravent continuellement sur des cycles de plusieurs décennies, jusqu'à ce qu'un point de basculement soit atteint : 1) Les paiements de la dette (principal et intérêts) évincent gravement les autres dépenses publiques ; 2) Le volume de la dette à placer dépasse largement la capacité d'absorption du marché, les taux d'intérêt augmentent fortement, les marchés et l'économie plongent profondément ; 3) La banque centrale imprime massivement de l'argent pour acheter de la dette et combler le déficit de demande, la monnaie se déprécie fortement.
Quelle que soit la voie, les rendements des obligations continueront de se détériorer jusqu'à ce que les prix soient suffisamment bas pour attirer à nouveau les acheteurs, ou que la dette soit restructurée. Tous ces indicateurs peuvent être quantifiés, permettant de prédire à l'avance l'arrivée d'une crise de la dette. Lorsque la crise éclate, la contraction des dépenses alimentées par la dette déclenche une « crise cardiaque économique » induite par la dette.
À travers l'histoire, presque tous les pays ont vécu de manière répétée de tels cycles de la dette, il y a des centaines d'exemples historiques à consulter, on en trouve partout dans l'histoire écrite. En d'autres termes, tous les ordres monétaires se sont effondrés, et le cycle de la dette que je décris en est la cause profonde. Le déclin de la livre sterling, du florin néerlandais, ces anciennes monnaies de réserve, découle de ce mécanisme. Le livre contient 35 cas typiques les plus récents.
Question 2 : Puisque ce processus se répète, pourquoi la logique sous-jacente n'est-elle pas largement comprise ?
En effet, ce mécanisme n'est pas pleinement compris par le grand public. Curieusement, je ne trouve pas de littérature spécifiquement consacrée à l'étude de ce processus évolutif. Je suppose que : dans un pays à monnaie de réserve, une génération ne vit probablement qu'un seul effondrement de l'ordre monétaire ; et lorsque les crises de la dette éclatent dans les pays non émetteurs de monnaie de réserve, les gens supposent par défaut que les pays émetteurs de monnaie de réserve sont immunisés contre ce type de risque.
La raison pour laquelle j'ai découvert cette loi est que j'ai été témoin de crises en investissant sur le marché des obligations souveraines, j'ai donc analysé de nombreux cas historiques pour pouvoir faire face à de telles situations (comme la crise financière mondiale de 2008, la crise de la dette européenne qui a suivi).
Question 3 : Beaucoup de gens ont entendu des avertissements sur une crise de la dette américaine, mais la crise tarde à arriver. À quel point devrions-nous nous méfier d'une crise de la dette de type « crise cardiaque économique » aux États-Unis ? Pourquoi cette fois-ci est différente ?
Sur la base des conditions mentionnées précédemment, je pense que nous devrions être très vigilants. Dans le passé, lorsque l'environnement de la dette n'était pas aussi défavorable, ceux qui ont émis des avertissements de crise n'avaient pas tort en soi ; si le problème avait été traité à l'époque, la situation ne serait pas devenue aussi épineuse aujourd'hui. C'est comme un médecin qui avertit depuis longtemps les gens de ne pas fumer, de ne pas manger de manière excessive.
Je pense que le public ne prend pas suffisamment ce problème au sérieux, d'une part à cause du seuil de compréhension élevé de ce mécanisme, d'autre part, parce que de multiples avertissements précoces ne se sont pas concrétisés, créant un état d'esprit de麻痹 généralisée. C'est comme une personne dont les artères sont déjà pleines de plaques, continuant à avoir une alimentation riche en graisses, ne faisant pas d'exercice, et demandant au médecin : « Vous m'avez averti depuis longtemps que ne pas changer mes habitudes conduirait à des problèmes, mais je n'ai pas encore eu de crise cardiaque, pourquoi devrais-je vous croire maintenant ? »
Question 4 : Quel pourrait être le déclencheur d'une crise de la dette américaine aujourd'hui ? Quand éclatera-t-elle ? À quoi ressemblerait concrètement la crise ?
Le déclencheur est la convergence et l'aggravation des multiples facteurs mentionnés précédemment. Quant au moment précis, des changements de politiques, des conflits géopolitiques et autres chocs externes peuvent accélérer ou retarder la crise. Par exemple, si le déficit budgétaire passe d'environ 7% du PIB estimé par diverses parties à 3%, le risque serait considérablement réduit. En cas de choc externe majeur, la crise arriverait plus tôt ; sans choc externe et avec une gestion politique appropriée, la crise serait retardée, voire évitée.
Selon mes estimations, si la trajectoire politique actuelle est maintenue, la crise surviendra très probablement dans environ 3 ans, avec une marge de plus ou moins 2 ans.
Question 5 : Y a-t-il des cas similaires dans l'histoire où des réductions massives du déficit budgétaire ont donné de bons résultats ?
Il y en a plusieurs. Ma solution nécessite de réduire le déficit budgétaire d'environ 4% du PIB. Le cas le plus comparable est celui des États-Unis entre 1991 et 1998, où la réduction du déficit budgétaire a atteint 5% du PIB, avec un bon résultat.
Question 6 : Certains pensent que la position dominante du dollar dans l'économie mondiale rend les États-Unis moins susceptibles de subir une crise de la dette. Qu'est-ce que les tenants de cette opinion négligent ?
Ceux qui pensent ainsi ne comprennent pas le mécanisme de fonctionnement de la dette monétaire et ignorent les leçons de l'histoire. Ils devraient étudier l'histoire : comment toutes les monnaies de réserve du passé ont progressivement perdu leur statut de monnaie de réserve. En bref : une monnaie et la dette correspondante doivent pouvoir stocker efficacement la richesse, sinon elles seront dépréciées et abandonnées. Le cycle logique que je décris explique précisément comment une monnaie de réserve perd sa fonction de stockage de la richesse.
Question 7 : Le ratio dette/PIB du Japon est élevé à 215%, le plus élevé parmi les économies développées, et il est souvent cité pour prouver qu'un pays peut supporter une dette élevée à long terme sans subir de crise de la dette. Pourquoi le cas japonais ne doit-il pas nous rendre optimistes ?
La situation actuelle du Japon illustre précisément la théorie que je décris ; ce que le livre décrit est en train de se produire en réalité. La dette publique japonaise est élevée, les obligations japonaises ont longtemps été un mauvais investissement. Pour combler l'insuffisance de la demande du marché des obligations d'État dans un environnement de taux bas, la Banque du Japon a massivement imprimé de l'argent et acheté ses propres obligations d'État. Depuis 2013, les détenteurs d'obligations japonaises ont subi une perte comptable de 51% par rapport à la détention d'obligations en dollars ; et une perte de 76% par rapport à la détention d'or. En comparant avec une monnaie commune, le salaire des travailleurs ordinaires japonais a baissé de 55% par rapport aux salaires des travailleurs américains depuis 2013.
Question 8 : Quels autres pays présentent des risques financiers sous-estimés par le marché ?
La grande majorité des économies sont confrontées à des problèmes similaires de dette et de déficit, le Royaume-Uni, l'Union européenne, la Chine, le Japon sont tous dans ce cas. Par conséquent, je prédis que la plupart des économies traverseront une phase d'ajustement de la dette et de dépréciation monétaire. C'est aussi pourquoi je suis favorable à des actifs monétaires non émis par les gouvernements comme l'or et le Bitcoin.
Question 9 : Comment les investisseurs devraient-ils faire face à ce type de risque et configurer leurs actifs ?
Conseil général : Diversifiez suffisamment, choisissez des pays et des catégories d'actifs ayant des finances et des bilans solides, des conflits politiques internes et des tensions géopolitiques externes limités ; allouez une petite partie aux actifs de dette comme les obligations ; allouez une part importante à l'or, et modérément une petite quantité de Bitcoin. Allouer une petite partie du portefeuille total (environ 10-15%) à l'or peut à la fois réduire le risque du portefeuille et potentiellement améliorer le rendement global.
