Rédigé par : Andjela Radmilac
Compilé par : Saoirse, Foresight News
En juin, les investisseurs étrangers ont réalisé un afflux net total de 133,5 milliards de dollars sur les marchés financiers américains, mais ont simultanément vendu pour 29 milliards de dollars de bons du Trésor à court terme.
Ces deux ensembles de données reflètent deux flux de capitaux diamétralement opposés au cours du même mois : la majeure partie des entrées de fonds s'est dirigée vers le marché des actions américaines, mais la demande de dette publique américaine s'est nettement affaiblie. Les acheteurs étrangers ont acquis 181,4 milliards de dollars d'actions américaines, mais n'ont acheté que 6,8 milliards de dollars d'obligations d'État à long terme ; sur le segment des obligations à court terme, ils ont réduit leurs positions en bons du Trésor à court terme, souvent utilisés comme réservoirs de liquidités.
Ce phénomène de divergence des flux de capitaux explique également pourquoi les stablecoins ont été intégrés dans la stratégie de gestion de la dette du gouvernement américain. Les émetteurs de stablecoins comme Tether et Circle allouent la majeure partie des actifs de réserve soutenant la valeur de leurs jetons à des bons du Trésor à court terme et à des actifs similaires. Si les acheteurs étrangers continuent de réduire leurs positions en bons du Trésor, l'industrie des stablecoins, en pleine expansion, pourrait devenir une autre source de demande substantielle, dont le potentiel pourrait rivaliser avec celui des capitaux étrangers. Les données de juin montrent que le secteur a déjà atteint une taille suffisante, mais les récentes émissions de nouveaux jetons ont été très limitées et ne suffisent pas à expliquer ces ventes de 29 milliards de dollars.
Les investisseurs étrangers privilégient les actions plutôt que la dette de type cash
Le rapport du Trésor américain sur les capitaux internationaux, appelé rapport TIC, est une publication mensuelle qui enregistre les flux de capitaux entre les États-Unis et le reste du monde. Le rapport recense à la fois les transactions sur titres et les flux bancaires à court terme, c'est pourquoi le total agrégé en tête de rapport masque souvent des décisions d'investissement sous-jacentes très différentes.
Tableau simplifié du comportement des investisseurs étrangers en juin :
Le chiffre de 1814 milliards de dollars pour les investissements en actions est supérieur au total net des entrées de 1335 milliards de dollars car ce total résulte de la compensation d'un grand nombre d'entrées et de sorties de capitaux. Les ventes de bons du Trésor et les sorties nettes de 34,4 milliards de dollars liées aux bilans bancaires ont compensé une partie des achats d'actions ; parallèlement, les résidents américains ont également placé des capitaux à l'étranger en achetant des titres étrangers.
Bien que la logique statistique soit complexe, le message central est clair : les investisseurs étrangers continuent de configurer des actifs américains, avec un intérêt particulier pour les actions des entreprises américaines ; mais leur appétit pour la dette publique est faible, et ils retirent des capitaux des instruments de dette à court terme.
Les bons du Trésor à court terme sont des titres de dette émis par le gouvernement américain avec une échéance d'un an ou moins. En raison de leur remboursement rapide et de leur liquidité élevée, ils sont souvent considérés comme un substitut quasi équivalent au cash, et sont donc détenus par les banques centrales, les entreprises, les fonds monétaires et les émetteurs de stablecoins.
Les avoirs en bons du Trésor américains à court terme détenus par des entités étrangères sont passés d'environ 1,43 billion de dollars en mai à 1,40 billion de dollars en juin. La réduction de juin représente environ 2 % des avoirs de mai. Il s'agit du deuxième mois consécutif de réduction : les investisseurs étrangers ont vendu pour 43,5 milliards de dollars en mai et 29 milliards en juin, soit une réduction cumulée d'environ 72,5 milliards de dollars sur deux mois.
Les données disponibles ne permettent pas de déterminer directement les motivations des vendeurs, qui pourraient relever d'opérations de trésorerie habituelles ou d'une rotation vers d'autres classes d'actifs. Dans l'ensemble, les données montrent une approche différenciée des capitaux étrangers sur le marché américain : achat d'actions, réduction des positions en bons du Trésor, mais maintien d'un flux net positif vers les États-Unis. Il faut également interpréter avec prudence les données du Trésor par pays, car les titres enregistrés auprès d'institutions dépositaires peuvent masquer la nationalité réelle de leurs propriétaires.
Comment les stablecoins transforment la demande de dollars en demande de bons du Trésor
Une transaction simple permet de comprendre le lien entre stablecoin et bon du Trésor : un utilisateur paie 1 dollar à l'émetteur et reçoit 1 jeton stablecoin adossé au dollar. L'émetteur s'engage à rembourser 1 dollar à l'utilisateur sur demande, il investit donc les fonds de réserve dans des actifs rapidement convertibles. Les bons du Trésor à court terme répondent parfaitement à ce besoin ; il est difficile de trouver d'autres actifs aussi facilement et rapidement négociables.
Une fois que l'émetteur achète un bon du Trésor, la demande de dollars numériques des utilisateurs se transforme indirectement en demande de dette publique américaine. L'utilisateur n'a pas besoin de compte-titres ni d'accéder à une plateforme d'investissement direct du Trésor ; l'investissement des actifs de réserve est entièrement géré en arrière-plan par la société émettrice de stablecoins.
La loi GENIUS a formalisé ce modèle de fonctionnement, exigeant que les stablecoins de paiement régulés détiennent des réserves hautement liquides. La proposition de règles publiée par le Trésor américain le 17 août affine davantage le cadre réglementaire fédéral, désignant les liquidités, les bons du Trésor à court terme et les accords de pension (repo) connexes comme des actifs de réserve privilégiés.
CryptoSlate a précédemment analysé que cette loi ouvre une voie de régulation fédérale pour les jetons adossés au dollar, tout en confiant la conception et les détails d'admissibilité des actifs de réserve aux régulateurs.
L'envergure de Tether illustre l'ampleur des principaux émetteurs. Son rapport d'attestation du deuxième trimestre montre qu'il détient directement 114,96 milliards de dollars de bons du Trésor à court terme, ainsi que 25,62 milliards de dollars de positions en pensions (repo) overnight et à terme. Les ventes de 29 milliards de dollars par les investisseurs étrangers en juin représentent environ un quart des avoirs directs en bons du Trésor de Tether.
Cette comparaison n'est donnée qu'à titre indicatif de volume ; les données du rapport TIC ne prouvent pas que les obligations vendues par des entités étrangères ont été directement rachetées par Tether ou d'autres émetteurs.
Circle, l'émetteur de l'USDC, utilise un modèle de réserve similaire. Selon ses documents de divulgation sur les réserves, la grande majorité des réserves de l'USDC sont placées dans le Circle Reserve Fund, géré par BlackRock, un fonds du marché monétaire gouvernemental qui peut investir en liquidités, en bons du Trésor à court terme et en produits de pension (repo) overnight sur dette américaine.
Bien que les structures de réserve de Tether et Circle diffèrent, toutes deux transforment la demande de dollars numériques en une demande de placement dans des actifs de type cash américains.
Les stablecoins, acheteurs potentiels attendus par le gouvernement américain
Il n'est pas difficile de comprendre pourquoi le gouvernement américain fonde des espoirs sur les stablecoins. Les utilisateurs étrangers peuvent détenir et transférer des stablecoins adossés au dollar sans avoir à acheter directement des bons du Trésor ; les émetteurs de stablecoins, quant à eux, investissent les fonds de réserve dans des bons du Trésor ou sur le marché des pensions (repo). Les dollars peuvent circuler vers les utilisateurs étrangers, tandis que la demande d'achat générée par les réserves revient dans le système financier américain.
Mais ce mécanisme ne génère de nouvelle demande d'achat de bons du Trésor que lorsque la circulation des stablecoins s'étend, ou lorsque les émetteurs réallouent leurs portefeuilles en vendant d'autres actifs. La circulation de l'USDT de Tether s'élevait à 184,6 milliards de dollars fin du deuxième trimestre, soit une augmentation d'environ 446 millions de dollars seulement par rapport à fin du premier trimestre. Selon les données de DefiLlama, au 21 août, la capitalisation totale du marché des stablecoins est d'environ 302,1 milliards de dollars, en légère baisse de 0,14 % sur trente jours.
Ces données infirment une hypothèse simple : les nouvelles émissions de jetons n'ont pas absorbé la pression de vente de 29 milliards de dollars sur les bons du Trésor ; les émetteurs ont simplement réalloué leurs réserves existantes en interne. Les données publiques ne montrent pas non plus que les détenteurs étrangers aient directement vendu leurs obligations aux entreprises de stablecoins.
Ce mécanisme comporte également un risque de fonctionnement inverse : lorsqu'un grand nombre d'utilisateurs rachètent leurs stablecoins, les émetteurs doivent fournir des liquidités, ce qui peut les amener à vendre des bons du Trésor ou à laisser les obligations arriver à échéance. Les stablecoins peuvent devenir un acheteur important de bons du Trésor, mais ils sont eux-mêmes soumis à des cycles d'achat et de vente.
Le prochain rapport TIC, couvrant les données de juillet, sera publié le 16 septembre. Deux indicateurs clés à surveiller : les avoirs étrangers en bons du Trésor à court terme, et la capitalisation totale du marché des stablecoins. Si les étrangers réduisent leurs positions pour un troisième mois consécutif et que l'offre de stablecoins reste stable, le déficit de demande pour les bons du Trésor persistera ; si la capitalisation des stablecoins augmente et que les positions en bons du Trésor déclarées par les émetteurs augmentent en parallèle, cela indiquera que cette nouvelle catégorie d'acheteurs renforce sa présence. En raison des modes de comptabilisation par dépositaires, il est difficile d'établir une correspondance exacte entre les deux ensembles de données.
En résumé, en juin, les investisseurs étrangers ont continué à placer des capitaux sur des actifs américains, mais les fonds ont massivement afflué vers le marché actions, réduisant les positions sur les instruments de dette publique de type cash à court terme. Les émetteurs de stablecoins, avec des positions en bons du Trésor américains de plusieurs centaines de milliards de dollars, sont déjà des acteurs incontournables de la demande. L'augmentation modeste de la taille de Tether au deuxième trimestre est totalement insuffisante pour expliquer les ventes massives de juin.
Sur le segment des bons du Trésor à court terme, où la demande étrangère faiblit, les États-Unis sont en train d'élaborer un cadre réglementaire pour une nouvelle catégorie d'acheteurs au potentiel immense. Le lien ainsi créé entre le dollar numérique et le financement du gouvernement américain est la raison fondamentale pour laquelle la vente de 29 milliards de dollars de bons du Trésor en juin mérite l'attention.
