Auteur : Dingdang, Odaily Planet Daily
Titre original : Débat haussier et baissier : CRCL, le leader des stablecoins, vaut-il l'investissement ? Pourquoi des résultats financiers en forte croissance ne stimulent-ils pas le cours de l'action ?
Récemment, la communauté chinoise sur X a déclenché un débat intense autour de "Circle (NYSE : CRCL) vaut-il l'investissement ?", le champ de l'opinion étant clairement divisé en deux camps principaux. D'un côté, certains le considèrent comme un actif à forte valeur ajoutée bénéficiant d'avantages réglementaires dans le secteur des stablecoins, tandis que de l'autre, d'autres remettent fréquemment en question la fragilité de son modèle de profit et les risques cycliques potentiels. L'échange de points de vue reflète les logiques d'évaluation et les niveaux d'attente radicalement différents du marché actuel vis-à-vis des projets innovants.
Odaily Planet Daily, s'appuyant sur de nombreuses discussions publiques et analyses rationnelles au sein de la communauté, a synthétisé les arguments et raisonnements clés des deux parties, tentant de présenter aux lecteurs les divergences structurelles plus profondes derrière la controverse, au-delà des émotions et des positions.
Contexte succinct
Circle (NYSE : CRCL), depuis son introduction à la Bourse de New York (NYSE) le 5 juin 2025, a connu une courbe de prix typique d'un "actif piloté par le récit" : passant d'un prix d'émission de 64 dollars à un sommet temporaire de 298,9 dollars en peu de temps, puis redescendant progressivement pour revenir près du prix d'émission vers le 20 novembre 2025, touchant un plus bas à 64,9 dollars, avant de rebondir récemment à environ 83,9 dollars.
Le 12 novembre 2025, CRCL a publié ses premiers résultats trimestriels complets (T3) post-IPO : un chiffre d'affaires total de 740 millions de dollars, en hausse de 66 % sur un an ; un bénéfice net de 214 millions de dollars, un BPA de 0,64 dollar, dépassant nettement les attentes du marché. Le facteur clé de cette performance provenait de l'augmentation de la circulation de l'USDC, passée de 35,5 milliards de dollars l'année précédente à 73,7 milliards de dollars (+108 %), ainsi que de la hausse du rendement des actifs de réserve dans un environnement de taux d'intérêt élevés.
Cependant, le cours de l'action a chuté de 11,4 % le premier jour suivant la publication des résultats, et a cumulé une baisse de 20 % sur une semaine. Les points sensibles incluaient des frais de distribution élevés (448 millions de dollars, représentant 60 % des revenus), des frais d'exploitation entamant les bénéfices, une part trop importante de revenus non récurrents (71 % provenant de variations de la juste valeur des investissements), ainsi que la pression vendeuse liée à la levée des restrictions sur les actions. Selon les documents de la SEC, la période de blocage post-IPO a pris fin après la publication des résultats du T3, et un nombre potentiellement important d'actions pouvait être libéré à partir du 14 novembre.
Autour de ces faits, les divergences entre les différents points de vue, Odaily Planet Daily a compilé les opinions de @0xNing0x, Jiang Zhuo'er, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank et d'autres, pour faciliter l'analyse comparative des lecteurs.
I. Le modèle de profit est-il durable : CRCL est-il une banque ou une infrastructure financière ?
Jiang Zhuo'er estime que la source des profits de CRCL est essentiellement de "manger la marge d'intérêt" : les utilisateurs échangent de l'argent contre de l'USDC, Circle place ces fonds dans des actifs à faible risque comme les obligations d'État américaines, génère des revenus d'intérêts, puis déduit les coûts opérationnels et la rétribution des canaux.
Mais le problème est que la structure de répartition des profits de CRCL lui est extrêmement défavorable. Selon l'accord, environ 61 % des profits doivent être reversés à Coinbase, et Coinbase détient également 22 % des parts d'USDC, dont les revenus lui reviennent à 100 %. Autrement dit, la proportion de profits que CRCL peut réellement conserver est très faible.
Plus crucial encore, dans un cycle de baisse des taux, la fragilité de ce modèle de "marge d'intérêt" serait amplifiée à l'infini. Lorsque les taux des obligations américaines retombent durablement autour de 2 %, et que les coûts opérationnels avoisinent 1 %, après déduction de la rétribution des canaux, CRCL pourrait même entrer en zone de perte.
Il estime que la structure de profit actuelle de CRCL ne découle pas d'une efficacité commerciale, mais d'un arrangement réglementaire politique "interdisant aux émetteurs de payer directement des intérêts sur les obligations aux utilisateurs". Ce modèle est essentiellement une structure parasite ; une fois la politique assouplie, ou si des concurrents contournent indirectement les restrictions via des récompenses, des rétrocessions, du staking, etc., pour effectuer une redistribution, la marge bénéficiaire de CRCL serait directement vidée.
@0xNing0x a effectué une analyse plus fine de la structure de profit de CRCL. Le bénéfice net de CRCL est fortement corrélé à trois variables clés : la taille de l'émission d'USDC, le taux directeur de la Fed et le coût des canaux de distribution.
En reprenant les données financières historiques, l'élasticité de ces trois facteurs sur le profit n'est pas la même : l'élasticité du facteur taille est d'environ 2,1, celle du facteur taux d'environ 1,9, et celle du coût des canaux d'environ 1,3. Cela signifie que les variations de la taille de l'USDC ont le plus grand impact sur le profit. Selon les estimations, une augmentation de 100 milliards de dollars de la taille de l'USDC pourrait théoriquement apporter un incrément de profit d'environ 114 millions de dollars, correspondant à un effet multiplicateur d'élasticité du profit d'environ 21 %.
Et tous deux estiment que CRCL est similaire à une banque habillée en technologie, mais que le marché lui attribue une valorisation selon une logique d'action technologique, voire un mélange techno-bancaire, ce qui est un inadéquation évidente ; le cours de l'action finira par se realigner avec la réalité.
En contraste, la compréhension de BTCdayu et qinbafrank est différente. Ils ne souscrivent pas à l'analogie "CRCL est une banque". Ils estiment que considérer CRCL simplement comme une banque vivant de la marge d'intérêt est une observation très superficielle.
À leurs yeux, CRCL mène une activité typique de "perte d'abord, monopole ensuite". Le partage des profits n'est pas subi, mais un choix stratégique. L'essence n'est pas de gagner de l'argent à court terme, mais d'échanger cela contre une accumulation irréversible de taille, d'effets de réseau et d'appropriation mentale par les utilisateurs.
Ils comparent à des entreprises comme Amazon, Pinduoduo, JD.com : ces sociétés ont toutes connu des années de pertes, étaient même considérées comme ayant un modèle défaillant, mais ont ensuite prouvé que ces pertes étaient le coût de "l'achat du marché", et non un défaut structurel. Si vous mesurez ces entreprises sur leurs profits actuels, vous ne pouvez que conclure qu'elles "auraient dû faire faillite depuis longtemps".
À leurs yeux, le marché des stablecoins est un secteur très susceptible d'être "winner-takes-all". Une fois que l'USDC aura formé un avantage irréversible en termes de conformité et de taille, les coûts de partage qui semblent lourds aujourd'hui se transformeront en pouvoir de fixation des prix demain. L'état actuel de "supplier les autres pour qu'ils l'utilisent" deviendra "les autres supplieront pour y être connectés".
II. Le cycle de baisse des taux va-t-il percer le modèle de profit ?
Jiang Zhuo'er et les partisans de la prudence sont très clairs : les taux d'intérêt sont la ligne de vie de CRCL.
Les revenus de Circle étant fortement dépendants du rendement des obligations américaines, dès que la tendance des taux est à la baisse, le plafond des revenus de CRCL sera systématiquement comprimé. Même si la taille de l'USDC connaît une certaine croissance, selon eux, il sera difficile de compenser complètement l'impact négatif du cycle des taux.
Ils ont tendance à considérer CRCL comme un "actif de marge financière" hautement sensible aux taux macroéconomiques, plutôt que comme une entreprise technologique dotée d'une croissance endogène.
Le jugement de BTCdayu et qinbafrank est : le taux n'est pas la variable clé, la taille l'est.
Ils estiment que la baisse des taux sera progressive, et non un effondrement ponctuel. Par ailleurs, la véritable période d'explosion des stablecoins n'est pas encore arrivée. Une fois la loi sur les stablecoins adoptée, que davantage d'institutions financières traditionnelles et d'utilisateurs entreprises commenceront à utiliser les stablecoins de manière conforme, la taille d'émission de l'USDC pourrait passer du niveau actuel inférieur au millier de milliards de dollars à une fourchette de 2000-3000 milliards de dollars dans les prochaines années, voire plus.
Ils ne se perdent pas dans des questions fines comme "le taux sera-t-il à 3% ou 2,5% l'année prochaine". À leurs yeux, tant que le taux de croissance de la taille d'émission est bien supérieur à l'amplitude de la baisse des taux, le volume global des revenus continue de s'étendre.
Ils ont tendance à penser que le marché surveille excessivement la variable visible qu'est le "taux", tout en sous-estimant la force plus cachée mais plus puissante qu'est la "migration de taille poussée par la conformité".
Plus important encore, l'accord de partage avec Coinbase est un "résultat de négociation commerciale", et n'est pas éternellement immuable. Lorsque la position de marché de CRCL passera de "supplier la distribution" à "être dépendant", le pouvoir de négociation s'inclinera naturellement.
III. La guerre des stablecoins : CRCL sera-t-il écrasé par les géants ?
Le jugement de Jiang Zhuo'er sur le paysage concurrentiel est plutôt pessimiste.
Il estime qu'une fois que des géants de la finance traditionnelle comme JPMorgan entreront pleinement en jeu, une entreprise de la taille de CRCL aura du mal à rivaliser en termes de cautionnement de crédit, de ressources de canaux et d'influence réglementaire. Plus important encore, les géants ont parfaitement la capacité de conquérir des parts de marché par des subventions, des concessions, voire en vendant à perte.
Selon lui, CRCL ne possède pas les attributs anti-censure de l'USDT, ni un caractère indispensable. Une fois que les stablecoins des institutions traditionnelles commenceront à se déployer, CRCL pourrait être marginalisé.
@BTCdayu souligne quant à lui que la concurrence entre stablecoins est essentiellement une guerre pour l'esprit des utilisateurs. L'USDC a déjà formé des barrières invisibles grâce à la conformité, aux licences, aux partenaires et à l'accumulation à long terme. À l'avenir, la plupart des fonds continueront probablement d'affluer vers l'USDC, le plus sûr et le plus reconnu. L'alliance stratégique de CRCL avec Coinbase, BlackRock, JPMorgan, etc., ainsi que l'obtention prochaine de la première licence bancaire pour stablecoins aux États-Unis, consolident encore sa position sur le marché.
BTCdayu et qinbafrank soulignent quant à eux qu'il s'agit d'une mauvaise interprétation de la logique concurrentielle des stablecoins.
Ils estiment que les stablecoins ne sont pas de simples produits financiers, mais des produits typiques de "type réseau". La véritable barrière n'est pas la puissance capitalistique, mais l'esprit des utilisateurs, le consensus sur la sécurité et les coûts de migration.
Ils font remarquer que JPMorgan fait déjà des produits de type stablecoin, mais il s'agit davantage de "jetons de dépôt" pour la circulation interne des institutions, appartenant à un système fermé, plus similaires à des Q币 (Q Coins) version entreprise, qu'à l'USDC en réseau ouvert.
À leurs yeux, les stablecoins des grandes banques servent davantage leurs propres systèmes opérationnels, plutôt que de construire un réseau de compensation global et ouvert. Ce qui rivalise vraiment avec l'USDC, c'est un système de stablecoins tout aussi ouvert, conforme et composable, et non les actifs fermés des banques elles-mêmes.
IV. La conformité est-elle une barrière ou un risque caché ?
Jiang Zhuo'er estime que le modèle de profit de CRCL est basé sur les avantages institutionnels apportés par un vide réglementaire. Une fois les règles modifiées, l'avantage pourrait devenir une entrave.
Le jugement de BTCdayu et qinbafrank est totalement inverse.
Ils estiment que la voie des stablecoins finira tôt ou tard par entrer dans une phase de "récupération". Celui qui pourra achever率先 sa conformification pourra devenir une partie de l'infrastructure nationale.
Dans leur logique, la conformité est un mécanisme de clarification du marché, et non de contrainte. Une fois l'espace gris progressivement réduit, cela profitera au contraire aux joueurs comme l'USDC, déjà profondément engagés dans la conformité.
V. Aspect trading à court terme : Levée des restrictions, pression vendeuse et timing
La perspective de Phyrex_Ni est plus orientée trading.
Son centre d'intérêt n'est pas la logique à long terme, mais la structure de l'offre et de la demande à court terme. Il a particulièrement noté que CRCL était entré dans une fenêtre de levée massive des restrictions, les périodes de blocage des dirigeants, fondateurs, employés et investisseurs initiaux se terminant successivement.
Il ne pense pas que ces actions seront nécessairement vendues massivement, mais il estime que c'est une phase typique d'"augmentation soudaine de l'offre", où le cours de l'action subit une pression baissière supplémentaire.
Son attitude est très claire : à ce prix, ce n'est plus cher, mais il ne veut pas assumer le "coût temporel + coût d'opportunité", préférant attendre que les incertitudes se dissipent avant de se positionner.
VI. Obstacles现实支付 (Réalité des paiements) : Les limitations structurelles de l'USDC aux États-Unis
Phyrex_Ni a soulevé un problème rarement discuté mais qu'il juge crucial : l'attribut fiscal.
Il indique que dans le système fiscal américain, l'USDC n'est pas considéré comme de l'"argent liquide", mais comme un "actif". Cela signifie que chaque paiement effectué en USDC peut déclencher une obligation de calcul de l'impôt sur les plus-values.
Cela rend l'USDC intrinsèquement difficile à intégrer dans les scénarios de paiement de détail aux États-Unis. Même si la voie réglementaire est fluide, tant que la loi fiscale ne change pas, les paiments de grande envergure en B2C (Business to Consumer) sont presque impossibles à réaliser.
Selon lui, cela limitera le plafond des paiements de l'USDC sur le territoire américain, le cantonnant plus probablement au B2B (Business to Business), à la compensation transfrontalière et à l'arrière-plan financier, plutôt que d'en faire une véritable "monnaie numérique".
VII. Espace à long terme : Actif cyclique ou opportunité structurelle ?
Qinbafrank appartient au type des optimistes de long cycle.
Sa logique n'est pas complexe : les stablecoins sont un secteur au volume extrêmement important, et sont loin d'avoir atteint leur plafond. Passer des milliers de milliards de dollars actuels à plusieurs dizaines de milliers de milliards à l'avenir n'est pas une utopie.
Il estime que dans un marché à la croissance potentielle décuplée, les entreprises leaders et quasi-leaders bénéficient naturellement d'un droit à la prime. CRCL n'est peut-être pas absolument premier, mais c'est celui qui est le plus conforme et le plus facilement accepté par le système institutionnel.
Dans sa perspective, ce que le marché devrait vraiment faire, ce n'est pas s'inquiéter des fluctuations à court terme, mais identifier, dans ce type de secteur structurel, quelles entreprises ont la qualification pour participer à la "dernière manche de红利 (dividendes) de concentration".
Conclusion
Plus le prix est bas, plus il faut étudier sérieusement, et non rejeter facilement. Actuellement, les baissiers voient des risques structurels à court terme : des coûts de distribution trop élevés, une dépendance au sentier des taux, une pression de l'offre due à la levée des restrictions, et l'impact potentiel des changements marginaux dans la fiscalité et la réglementation ; les haussiers parient sur les红利 (dividendes) structurels sur une dimension temporelle plus longue : la migration de la demande de règlement global, le processus d'institutionnalisation des stablecoins conformes, et les "attributs quasi-infrastructurels" une fois les produits de type réseau formés.
Il est indéniable que, pendant longtemps encore, Circle aura peut-être du mal à battre Tether, mais de même, de nouveaux concurrents auront extrêmement du mal à reproduire rapidement le parcours de conformité, le réseau de canaux et l'accumulation de confiance institutionnelle déjà accomplis par Circle.
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