Auteur: Liam Akiba Wright
Compilation: Chopper, Foresight News
TL;DR
- Vitalik Buterin propose de s'appuyer sur les options pour construire des actifs synthétiques, supprimant par conception le mécanisme déclencheur de liquidation automatique DeFi.
- La signification pratique de ce concept a été confirmée lors de la récente chute du marché : les liquidations forcées concentrées amplifient les baisses à court terme, se transformant en pression de vente systémique pour l'ensemble du marché.
- Les défis restants sont de savoir si les investisseurs peuvent tolérer la déviation de la valeur des actifs et les coûts de rééquilibrage, et si ce nouveau modèle peut engendrer de nouvelles vulnérabilités de sécurité.
Vitalik Buterin s'attaque à la refonte de la logique de gestion des risques longtemps utilisée en DeFi : le mécanisme classique de liquidation automatique d'une position d'emprunt lorsque la valeur du collatéral passe sous un seuil critique. Le 1er juin, Vitalik a publié un article proposant d'utiliser les options comme architecture sous-jacente pour créer des actifs synthétiques indexés, éliminant dès la conception du produit la structure d'emprunt collatéralisé.
Cette approche ne fixe plus de ligne rouge rigide de liquidation. Elle lui substitue un risque amorti : la valeur de référence de la position de l'utilisateur dérivera progressivement de la valeur d'ancrage cible en fonction de l'évolution du marché, à moins qu'un rééquilibrage actif ne soit effectué.
Cette logique d'amélioration trouve un écho très fort dans la réalité : les inconvénients de l'ancien mécanisme de liquidation sont régulièrement exposés lors de conditions de marché extrêmes. Le 2 juin, le Bitcoin est tombé en dessous de 68 000 dollars, entraînant en une heure des liquidations pour 394 millions de dollars sur l'ensemble du marché, dont environ 87 millions de dollars pour les positions liées à l'Ethereum, un grand nombre de positions fortement endettées ayant été fermées de manière concentrée par le système.
Ce flash crash, survenu le lendemain même de la publication de Vitalik, a sonné l'alarme pour l'industrie : lorsqu'une chute rapide rencontre un marché d'effet de levier saturé, les liquidations automatiques et concentrées aggravent encore la chute à court terme.
Cette proposition n'en est pour l'instant qu'au stade de la recherche théorique. Elle ne sera pas immédiatement mise en œuvre par un protocole, n'est pas intégrée à la feuille de route officielle d'Ethereum, et ne remplacera pas directement des projets existants comme Aave, Maker ou les stablecoins dominants. Vitalik dépasse les approches classiques d'optimisation des coussins de collatéral ou d'amélioration de la vitesse des oracles, pour poser une question fondamentale : lors de conditions de marché extrêmes, la liquidation forcée instantanée doit-elle rester la norme incontournable de la gestion des risques en DeFi ?
Pourquoi les mécanismes de liquidation traditionnels exacerbent-ils les ruées sur le marché ?
La logique sous-jacente de la grande majorité des produits de prêt DeFi est similaire : les utilisateurs mettent en gage des actifs pour emprunter des fonds, et la position doit rester au-dessus d'un seuil de sécurité prédéfini. Prenons les règles de gestion des risques d'Aave : un coefficient de santé mesure la sécurité d'une position ; s'il tombe en dessous de 1, la liquidation est déclenchée : un liquidateur rembourse la dette de l'emprunteur en échange du collatéral et d'une prime de liquidation.
Ce système est conçu pour garantir la solvabilité de la plateforme, mais il risque de déclencher une pression de vente concentrée lors d'une forte baisse du marché. Si la valeur d'un collatéral comme l'ETH chute brutalement, l'utilisateur n'a pas la possibilité de vendre de manière proactive ; le système ferme la position de manière passive. Les liquidateurs s'efforcent de fermer les positions éligibles, et le collatéral peut être vendu sur un marché où la liquidité est déjà insuffisante.
Un rapport de travail de l'OCDE sur les liquidations en finance décentralisée (DeFi) a révélé une corrélation positive entre l'activité de liquidation et la volatilité des prix après liquidation dans les principaux pools d'échange décentralisés. Le rapport note également que les liquidateurs dépendent fortement de la liquidité du marché dans des conditions extrêmes, et que ce mécanisme, conçu pour restaurer la santé de la plateforme, peut lui-même être paralysé dans un environnement où la liquidité s'évapore.
Des cas passés illustrent ce risque. En 2025, une anomalie dans les données d'un oracle Chainlink a entraîné des liquidations anormales de plus de 500 000 dollars sur Euler Finance, relançant le débat sur les règles de tarification des oracles dans des environnements à faible liquidité. La même année, lors d'une forte correction d'Ethereum, près de 320 millions de dollars de positions d'emprunt sur Ethereum étaient à moins de 20% de leur seuil de liquidation, et de nombreuses positions sur MakerDAO et Compound se trouvaient à des niveaux de prix critiques.
Le nœud du problème réside dans la liquidation en cascade. Le DeFi a certes besoin de traiter les positions insolvables, mais le modèle actuel attend généralement que le prix franchisse un seuil avant de procéder à une fermeture forcée et concentrée, exerçant simultanément une pression sur les emprunteurs, les liquidateurs, les oracles et les market makers. Des spéculateurs avisés peuvent même surveiller ces seuils pour positionner des ventes à découvert de manière ciblée.
Du point de vue de l'utilisateur, la plateforme s'appuie sur les liquidations pour préserver ses réserves, mais l'emprunteur ordinaire est souvent contraint de vendre à perte au pire moment. L'utilisateur avait peut-être initialement l'intention de détenir de l'Ethereum à long terme, de couvrir des besoins en liquidités, ou d'attendre que la forte volatilité se dissipe. Une fois le seuil franchi, le système donne la priorité à la solvabilité, ignorant complètement la stratégie de l'utilisateur.
La nouvelle approche par options : transformer la liquidation en cascade en dérive progressive de valeur
La solution alternative de Vitalik commence par la définition même de l'actif sous-jacent, en abandonnant le modèle de « liquidation dès qu'une position devient insolvable ». Elle consiste à diviser 1 ETH en deux catégories d'actifs de type option, P et N, liés à un indice de prix, un prix d'exercice et une date d'expiration. À l'expiration du contrat, un oracle détermine le prix de l'indice, puis répartit les droits sur l'ETH correspondants entre les détenteurs de P et de N.
La logique centrale est que les droits des actifs P et N équivalent toujours à 1 ETH. Le système se contente de diviser la propriété de l'ETH d'origine, sans avoir à saisir le collatéral de l'utilisateur ou à fermer de force une position pour combler des pertes, supprimant ainsi la source même de l'événement de liquidation.
La comparaison avec les stablecoins collatéralisés est marquée : dans le modèle traditionnel de dette, l'utilisateur semble avoir une position stable, mais si le collatéral franchit un seuil, il est immédiatement liquidé de force ; l'architecture par options n'implique pas de fermeture soudaine, mais la valeur cible à laquelle la position est ancrée dérive progressivement.
Illustrons par un exemple : un utilisateur souhaitant verrouiller une exposition en dollars américains autour d'un prix de marché de l'ETH de 2500 dollars pourrait acheter une option avec un prix d'exercice de 1500 dollars. Si l'ETH continue de baisser et s'approche de ce prix d'exercice, il pourrait effectuer un roulement vers une option avec un prix d'exercice plus bas. Si l'utilisateur n'ajuste pas activement sa position, l'effet de couverture s'estompe progressivement et la valeur de la position s'écarte lentement de l'objectif. C'est l'arbitrage central de ce nouveau modèle : le risque n'est pas libéré de manière concentrée et instantanée, mais la valeur de la position dérive progressivement avec le marché.
La liquidation traditionnelle confie la décision de fermeture aux règles de la plateforme et aux liquidateurs ; la proposition par options transfère le choix du rééquilibrage à l'utilisateur, aux market makers ou à des outils de rééquilibrage automatisés.
Vitalik reconnaît également les limites de cette approche pour le cas d'usage des stablecoins. Une déviation annuelle de faible ampleur peut être acceptable pour un produit visant à couvrir des dépenses futures ou recherchant une stabilité relative de valorisation, mais pas pour un stablecoin utilisé en comptabilité et règlement. Ce type de pièce doit être adossé à 1 dollar pour les paiements, la comptabilité, la déclaration fiscale, et ne peut tolérer une déviation continue de sa valeur d'ancrage.
Les règles des oracles sont sur le point de changer
L'optimisation des oracles est un point clé de cette proposition. La liquidation collatéralisée dépend fortement des prix en temps réel : la plateforme a besoin d'un prix instantané pour évaluer le risque d'une position et permettre l'exécution par les liquidateurs. Vitalik estime que les cotations haute fréquence en temps réel augmentent la difficulté de sécurisation des oracles, et qu'en cas d'anomalie de prix, il n'y a pas assez de temps pour suivre un processus de résolution de litiges.
L'architecture par options, en revanche, reporte la décision de tarification de l'oracle à la date d'expiration du contrat. Le risque oracle demeure, mais il n'est plus contraint par les conditions de marché instantanées. La nature différée du règlement permet aux projets d'adopter des schémas de tarification plus tolérants aux pannes, comme ceux basés sur des marchés prédictifs, qui sont totalement inapplicables dans un système de liquidation instantanée.
Cette proposition ne représente donc pas qu'un simple ajustement des stablecoins, mais une refonte de la gestion des risques DeFi dans son ensemble : s'émanciper de la logique sous-jacente qui s'appuie sur des prix instantanés pour déclencher des fermetures irréversibles. Le mécanisme de liquidation actuel est très propice aux manipulations de prix, à l'extraction de MEV, aux arbitrages sur oracles, etc., précisément parce que le seuil de liquidation clair offre une ligne de déclenchement que les spéculateurs peuvent viser.
L'efficacité finale dépendra encore de l'implémentation spécifique. Les contrats encapsulés qui rééquilibrent automatiquement pour l'utilisateur peuvent réduire la barrière d'entrée, mais pourraient également créer de nouveaux points d'action prédictibles, anticipés et exploités par des traders expérimentés. Les outils d'automatisation purement locaux peuvent masquer la logique de rééquilibrage, mais posent des problèmes d'expérience utilisateur et de coûts d'exécution. Les contrats encapsulés on-chain pilotés par des DAO nécessitent des règles rigoureuses et une liquidité suffisante pour éviter de redevenir la cible de ventes à découvert ciblées.
L'avantage des oracles lents repose sur une conception adaptée, ce qui constitue également un défi pour les développeurs. Si la marge d'erreur pour les cotations est accrue, le marché nécessite une profondeur suffisante pour permettre aux utilisateurs de faire rouler leurs positions d'options, et les règles d'accompagnement doivent éviter que les actions de rééquilibrage ne deviennent des signaux d'arbitrage exploitables. Les précédents d'échecs d'oracles étaient essentiellement dus à des cotations erronées rencontrant des règles de liquidation exécutées instantanément. La proposition par options évite la décision instantanée, mais les équipes de projet devront toujours résoudre les problèmes de maintenance de l'indice, d'approvisionnement en liquidité et de pertes en conditions extrêmes.
Validation pratique : les coûts de rééquilibrage et la liquidité sont les clés du succès
La capacité de cette théorie à rivaliser avec les systèmes d'emprunt collatéralisé traditionnels dépendra en fin de compte de l'écosystème de marché qui l'accompagne. Vitalik indique clairement que le slippage (glissement de prix) est le principal risque : s'appuyer sur des AMM classiques pour le rééquilibrage, avec des roulements répétés d'options, générera des coûts de transaction élevés, surtout en période de forte volatilité.
Il suggère que le marché du rééquilibrage nécessite un nouveau modèle de market making, privilégiant des market makers passifs proposant des ordres unilatéraux et acceptant des positions à long terme, plutôt que des traders prenant des positions instantanées sur le marché spot. C'est également un critère d'évaluation pour la mise en œuvre : si l'utilisateur évite la liquidation en cascade mais subit continuellement l'érosion de son capital due à la déviation de valeur, aux slippages élevés et à des opérations fastidieuses, alors cette conception restera confinée à un article théorique, sans application commerciale.
Le positionnement du produit détermine son champ d'application. En tant qu'outil de couverture ou produit d'exposition ancré, cette logique présente des avantages évidents. Mais pour un stablecoin universel visant une parité stricte avec le dollar américain, les inconvénients sont clairs : un jeton qui dévie continuellement et nécessite des rééquilibrages périodiques est très différent, en termes de promesse aux utilisateurs, d'un stablecoin surcollatéralisé convertible en monnaie fiduciaire ou d'un jeton synthétique CDP traditionnel.
Pour l'écosystème Ethereum, la signification de cette initiative réside dans le fait que les concepteurs de premier plan de l'industrie ne considèrent plus la liquidation forcée comme une règle naturelle inévitable du DeFi, mais comme une option d'architecture qui peut être remplacée.
La prochaine étape consiste à observer si des équipes de protocole transforment ce modèle par options en un produit encapsulé testé, un simulateur ou un marché en temps réel avec suffisamment de liquidité, pour accomplir la validation pratique.
En attendant, il est préférable d'interpréter cette proposition comme un défi direct aux mécanismes de rupture du DeFi : l'industrie peut continuer à essayer d'accélérer les liquidations et de mieux fournir du collatéral, ou explorer de nouvelles conceptions fondamentales qui abandonnent définitivement les fermetures passives et concentrées.
