Les premiers résultats trimestriels de SpaceX après son entrée en bourse présentent au marché une histoire de croissance encore plus agressive : l'activité Connectivity continue de contribuer aux bénéfices, les revenus du calcul IA augmentent rapidement, Musk a également avancé l'objectif d'atteindre 1 000 milliards de dollars de revenus annuels de 2031 à 2030, et a même suggéré qu'il pourrait être atteint dès 2029.

Selon les documents déposés auprès de la SEC, les actions ordinaires de classe A de Space Exploration Technologies Corp. sont désormais cotées sous le symbole SPCX sur le Nasdaq et le Nasdaq Texas. Après la publication des résultats du deuxième trimestre au 30 juin le 4 août, Bernstein maintient sa recommandation « Outperform » et son prix cible de 239 $. Sur la base du cours de clôture du 4 août à 125,33 $ mentionné dans le rapport, cela correspond à un potentiel de hausse d'environ 91 %.

Cependant, le prix cible de 239 $ n'est pas basé sur la réalisation complète de l'objectif de 1 000 milliards de dollars de revenus. La propre prévision de Bernstein pour les revenus de SpaceX en 2031 est de 554 milliards de dollars, nettement inférieure à la vision de la direction ; son modèle de prix pour le calcul IA suppose également un retour à long terme à environ 10 $/watt. En d'autres termes, des prix de calcul plus élevés et des objectifs de revenus plus agressifs représentent davantage un potentiel de hausse supplémentaire au-delà de la valorisation actuelle.

Le 5 août, le cours de l'action SpaceX est tombé à 108,27 $, en baisse de 13,6 % sur la journée. Cela montre que le marché ne regarde pas uniquement les résultats du trimestre, mais pèse simultanément les dépenses d'investissement en IA, la pression d'offre liée à la levée des périodes de blocage post-introduction, et la capacité de Starship à atteindre une phase de lancement à haute fréquence et à faible coût.

Croissance des revenus de 92 %, Connectivity reste le pilier des bénéfices

Au deuxième trimestre, les revenus de SpaceX ont atteint 7,814 milliards de dollars, en hausse de 92 % sur un an. Le consensus S&P Visible Alpha cité par Axios était de 6,9 milliards de dollars, tandis que le consensus de marché utilisé dans le rapport Bernstein était de 6,546 milliards de dollars. Bien que les méthodes de calcul diffèrent, les deux pointent vers la même conclusion : les revenus de ce trimestre ont nettement dépassé les attentes.

La perte par action diluée du trimestre s'est établie à 0,09 $, meilleure que la perte par action attendue par le marché de 0,24 $. La perte opérationnelle combinée des trois segments s'élève à 143 millions de dollars, bien meilleure que les 1,73 milliard de dollars attendus par le marché selon Bernstein, principalement grâce à la réduction des pertes de l'activité IA et à une marge bénéficiaire de Connectivity supérieure aux attentes.

Par segment, l'activité la plus stable actuellement reste Connectivity, centrée sur Starlink. Fin du deuxième trimestre, le nombre d'utilisateurs de Starlink a atteint 12 millions, soit une augmentation de 1,7 million par rapport au premier trimestre, avec des revenus mensuels moyens par utilisateur restant stables à 66 $.

Les revenus de Connectivity pour le trimestre sont de 4,291 milliards de dollars, avec un bénéfice opérationnel de 1,656 milliard de dollars, soit une marge opérationnelle d'environ 38,6 %, supérieure aux 37 % anticipés par le marché selon Bernstein. C'est actuellement le seul segment d'activité de SpaceX à être rentable sur le plan opérationnel, fournissant un soutien crucial pour continuer à investir dans l'IA et Starship.

Le segment Space a effectué 38 lancements au deuxième trimestre, dont 10 pour des clients et 28 en interne, avec une masse totale mise en orbite (Mass to Orbit, MTO) atteignant 485 tonnes. Les revenus de ce segment s'élèvent à 962 millions de dollars, supérieurs aux attentes du marché de 874 millions de dollars, mais en raison de l'augmentation des dépenses de R&D pour Starship, la perte opérationnelle atteint toujours 542 millions de dollars.

Le segment IA possède à la fois la plus grande élasticité des revenus et les besoins en capitaux les plus importants. Fin du deuxième trimestre, la capacité de calcul nominale de SpaceX atteint 1,4 GW, contre 1,0 GW au premier trimestre, avec une prévision de dépasser 2 GW d'ici fin 2026. Les revenus du segment IA pour le trimestre s'élèvent à 2,561 milliards de dollars, en hausse de 247 % sur un an, dont 2,194 milliards de dollars pour les solutions et infrastructures IA.

La perte opérationnelle du segment IA est de 1,257 milliard de dollars, soit une marge opérationnelle d'environ -49,1 %, mais nettement inférieure à la perte opérationnelle du premier trimestre de 2,469 milliards de dollars ; l'EBITDA ajusté par segment est passé d'une perte de 609 millions de dollars au premier trimestre à un bénéfice de 1,146 milliard de dollars.

Parallèlement, les dépenses d'investissement du segment IA pour le seul deuxième trimestre atteignent 15,828 milliards de dollars, contre 7,723 milliards de dollars au premier trimestre. Les dépenses d'investissement totales de SpaceX au deuxième trimestre s'élèvent à 18,369 milliards de dollars. La capacité de ces investissements massifs à se transformer en revenus et retours en cash durables reste l'une des principales préoccupations du marché.

Tableau des performances des trois segments d'activité de SpaceX au deuxième trimestre. Connectivity contribue à l'essentiel des bénéfices, les dépenses d'investissement du segment IA atteignent 15,828 milliards de dollars. Source : Bernstein

Le calcul IA ouvre l'espace de croissance, les revenus de mille milliards ne peuvent reposer uniquement sur l'internet par satellite

Le changement le plus notable lors de la conférence téléphonique est l'avancement par Musk de l'objectif d'atteindre 1 000 milliards de dollars de revenus annuels de 2031 à 2030, avec une possibilité dès 2029. La direction a également évoqué une attente d'un taux de revenus annualisés d'au moins 100 milliards de dollars, mais ce résumé du rapport Bernstein ne précise pas de calendrier correspondant.

Pour s'approcher de cet objectif, SpaceX ne peut clairement compter uniquement sur la croissance des utilisateurs de Starlink. Connectivity doit continuer à élargir sa base de clients particuliers, entreprises et gouvernementaux ; l'activité IA doit transformer d'énormes capacités de calcul en contrats à long terme et revenus stables ; Starship doit réduire les coûts de déploiement des satellites et de construction des centres de données en orbite.

Parmi ces éléments, le prix du calcul IA est la variable la plus sensible.

Musk a déclaré que le prix des services de calcul pourrait se maintenir entre 30 et 50 $/watt, affirmant que cette estimation correspond aux prix des transactions conclues par SpaceX avec Anthropic et Google. En comparaison, le modèle actuel de Bernstein suppose toujours que les prix du calcul finiront par retomber à environ 10 $/watt.

Cela signifie que la fourchette de 30 à 50 $/watt ne fait pas partie des hypothèses de base intégrées au prix cible de 239 $ par Bernstein, mais représente un potentiel de révision à la hausse du modèle. Si SpaceX parvient à maintenir des prix plus élevés tout en augmentant sa capacité de calcul, ses revenus et EBITDA à long terme pourraient dépasser nettement les prévisions actuelles de Bernstein.

Mais la possibilité de maintenir cette fourchette de prix à long terme reste incertaine. La durée et les clauses d'annulation des contrats clients, l'offre et la demande sur le marché de la puissance de calcul IA, l'approvisionnement en semi-conducteurs et l'expansion des concurrents peuvent tous influencer les prix de transaction réels.

Les objectifs d'expansion de la capacité sont également agressifs. Fin du deuxième trimestre, la capacité de calcul nominale de SpaceX était de 1,4 GW. La société prévoit de dépasser 2 GW d'ici fin 2026, d'approcher 10 GW d'ici fin 2027 et de progresser vers 20 GW en 2028. Si ce rythme se concrétise, la structure d'activité de SpaceX ne se limitera plus aux lancements de fusées et à l'internet par satellite, mais s'étendra davantage aux infrastructures IA à grande échelle.

Tableau des prévisions financières et de valorisation clés. Bernstein prévoit des revenus pour SpaceX de 18,674 milliards de dollars en 2025, 40,236 milliards en 2026 et 84,990 milliards en 2027, avec un multiple EV/EBITDA ajusté passant de 245,7x à 37,2x.

La condition préalable aux lancements à haute fréquence est la réutilisabilité complète de Starship

Dans le système de valorisation de SpaceX, Connectivity répond à la question « y a-t-il actuellement une base de profit ? », le calcul IA répond à « à quelle vitesse les revenus peuvent-ils encore croître ? », et Starship répond à « l'échelle future peut-elle être atteinte à un coût suffisamment bas ? ».

Si SpaceX doit approcher les 1 000 milliards de dollars de revenus annuels vers 2030, la seule croissance des utilisateurs de Starlink ne suffira pas. La fréquence de lancement, la capacité de charge utile et le niveau de réutilisabilité complète de Starship influenceront directement les coûts de déploiement de la prochaine génération de satellites Starlink, de construction des centres de données en orbite et d'expansion des autres activités spatiales.

La direction maintient des objectifs de progression très agressifs. L'entreprise prévoit de poursuivre les vols orbitaux de Starship et le déploiement des satellites V3, et de tenter des manœuvres de récupération plus complexes pour le premier et le deuxième étage. Son objectif à long terme est d'approcher un lancement par jour d'ici fin 2027, et d'opérer cinq pads de lancement, dont deux au Texas et trois en Floride.

Pour atteindre cette fréquence, SpaceX doit non seulement réutiliser les boosters, mais aussi résoudre le problème de la récupération du deuxième étage de Starship. Bernstein estime qu'un bouclier thermique durable est la clé de la réutilisabilité complète du deuxième étage. Musk a indiqué que le 13e vol pourrait avoir résolu le problème du bouclier thermique, mais l'analyse n'est pas encore terminée, nécessitant une validation supplémentaire lors des vols suivants.

Les autorisations réglementaires, la construction des pads de lancement, les incidents de vol et les cycles d'analyse post-vol peuvent également affecter la vitesse à laquelle Starship passera des tests à haute fréquence à une exploitation industrielle. Par conséquent, la réutilisabilité complète reste l'élément le plus important et le plus incertain du modèle de valorisation de Bernstein.

Le prix cible de 239 $ dépend de la réalisation conjointe de trois axes

Bernstein base son calcul sur l'EBITDA 2031 des différentes activités de SpaceX, utilise une méthode de valorisation par segment et des multiples EV/EBITDA à long terme pour calculer la valeur d'entreprise 2030, puis actualise les valorisations de chaque segment jusqu'à mi-2027, obtenant un prix cible à 12 mois de 239 $. Parmi ceux-ci, des taux d'actualisation de capital-risque tardif de 25 % et 35 % sont appliqués respectivement à Connectivity et à l'IA.

Il est à noter que le modèle de Bernstein prévoit des revenus de 554 milliards de dollars pour SpaceX en 2031, nettement inférieurs à l'objectif de 1 000 milliards de dollars avancé par la direction. Son prix de calcul à long terme suppose également un retour à environ 10 $/watt, et non aux 30-50 $/watt proposés par Musk.

Par conséquent, le prix cible de 239 $ n'exige pas que SpaceX réalise complètement toute la vision de la direction, mais il inclut néanmoins des hypothèses fortes d'expansion commerciale. Il nécessite la réalisation conjointe d'au moins trois éléments : la poursuite de la croissance des bénéfices de Connectivity, la transformation des dépenses d'investissement élevées en IA en revenus à l'échelle, et la validation planifiée de la réutilisabilité complète de Starship.

Le cours de l'action SpaceX a nettement reculé après son introduction en bourse, Bernstein maintient son prix cible de 239 $ et sa recommandation Outperform. Source : Bernstein

Cela explique également pourquoi, malgré des revenus et bénéfices par action du deuxième trimestre supérieurs aux attentes, le cours de l'action de SpaceX a fortement chuté après la publication des résultats. Les résultats d'un seul trimestre ne peuvent prouver que la croissance actuelle reste forte, mais ne peuvent éliminer directement les inquiétudes du marché concernant le retour sur investissement en IA, l'offre liée à la levée des restrictions de vente et les risques d'exécution de Starship.

Si les prix du calcul IA peuvent se maintenir plus longtemps entre 30 et 50 $/watt, si la réutilisabilité complète de Starship progresse comme prévu, et si la base de clients particuliers et entreprises de Starlink continue de croître, le modèle actuel de Bernstein a encore une marge de révision à la hausse. À l'inverse, si la matérialisation des contrats de puissance de calcul, l'approvisionnement en semi-conducteurs ou la progression de Starship ne répondent pas aux attentes, le prix cible de 239 $ lui-même sera soumis à des pressions.