Auteur : Shoal Research / Odin
Compilation : Deep Tide TechFlow
Introduction Deep Tide : Le fonds traditionnel de capital-risque (VC), avec son engagement aveugle sur dix ans, est en train d'être remplacé par un modèle hybride — de petits gestionnaires utilisant des micro-fonds agiles combinés à des SPV (Special Purpose Vehicles) au coup par coup pour des co-investissements. Cela réduit non seulement les frais mixtes pour les LP (Limited Partners), mais permet aussi aux GP (General Partners) de se concentrer davantage sur les investissements précoces. Cet article décompose pourquoi la combinaison « petit fonds + SPV » est mathématiquement et en termes d'incitations supérieure à un seul grand fonds, et pourquoi le co-investissement devient la norme dans le secteur.
L'ère des fonds traditionnels en engagement aveugle est révolue
La structure traditionnelle du VC est celle d'un fonds en engagement aveugle fermé sur dix ans. Les LP acceptent que les GP gèrent leur capital pendant dix ans (voire souvent plus longtemps), sans droit de décision sur chaque investissement individuel. Les GP sont libres d'investir dans toute opportunité dans les limites convenues.
Cela nécessite évidemment un très haut niveau de confiance. Mais cette conception était à l'origine destinée aux sociétés gérant quelques millions de dollars, ou de petits fonds à deux chiffres de millions, réalisant des investissements précoces. À l'époque, lorsqu'une entreprise devenait une opportunité évidente aux yeux des LP, elle était souvent proche d'une sortie.
Aujourd'hui, la situation est totalement différente : les entreprises font plus de tours de financement, pour des montants plus élevés, et les LP sont également plus matures. Beaucoup de LP sont eux-mêmes d'anciens entrepreneurs ou des cadres de domaines stratégiques, capables d'identifier les bonnes opportunités plus tôt, ce qui rend les décisions de suivi plus simples.
Fondamentalement, l'engagement aveugle ne devrait pas être le choix par défaut éternel du VC. Son rôle est de prendre des risques à un stade précoce, lorsque le VC doit trouver une conviction avant tout le monde. Mais une fois que l'entreprise présente des indicateurs ou une position de marché manifestement attractifs (dès la série A, au moins jusqu'à la série C), des instruments de co-investissement à frais réduits sont souvent plus appropriés — réduisant le coût du capital tout en rassemblant un groupe de LP aux intérêts alignés.
L'infrastructure technologique réduit les coûts de fonctionnement des SPV
Ces cinq dernières années, une meilleure infrastructure back-office a réduit les frictions liées à la création de SPV au coup par coup. Les GP indépendants et les petits partenariats peuvent désormais déployer plus de capital et investir plus précisément via un « portage double » de deux instruments complémentaires :
Un petit fonds, permettant aux LP de diversifier leurs investissements dans des opportunités précoces (intrinsèquement risquées et difficiles à évaluer), équivalent à un portefeuille d'options.
Des opportunités de co-investissement sélectionnées, permettant aux LP d'augmenter leur participation lorsque l'entreprise devient de plus en plus attractive, équivalent à un investissement ciblé.
Bien sûr, les deux stratégies ont leur place, selon la base de LP et les préférences des GP. Mais il devient de plus en plus difficile pour les petits gestionnaires de fonds de ne pas utiliser de SPV pour obtenir du capital de suivi, et les gestionnaires de SPV purs peuvent être heureux d'opérer sans fonds.
« Les meilleurs investissements auxquels j'ai participé avaient des structures de propriété étranges — un peu de capital ajouté plus tard, superposé avec des instruments opportunistes. Essayer de rendre quelque chose d'aussi désordonné que le VC précoce rigide et modélisable pousse immédiatement à des modes de pensée erronés. »
— Enrico Melis, Animal Syndication Company
Par le passé, les entreprises précoces établissaient des relations avec de grands investisseurs de fin de cycle pour obtenir du capital de suivi. Mais cette stratégie est devenue de plus en plus risquée ces dernières années, car le marché se concentre entre les mains de moins d'entreprises, qui ne s'intéressent qu'à des opportunités plus étroites. Il y a même des rapports indiquant que les grandes entreprises perturbent les levées de fonds des petits fonds, essayant de contrôler davantage le marché.
Bien sûr, il y a aussi des fonds de taille moyenne qui ont le capital pour continuer à financer les tours suivants de leurs sociétés en portefeuille. S'ils adoptent une stratégie de réserve rationnelle basée sur des processus alpha, ils peuvent offrir des rendements attractifs sur des pools de capital plus importants. Mais cela peut ne pas convenir aux petites sociétés — la taille ne nuit pas seulement aux performances, mais les entreprises en croissance glissent inévitablement vers le consensus, perdant l'agilité des investisseurs indépendants ou des petits partenariats à la pointe.
La demande des LP pour des options est en croissance
« L'activité de co-investissement des LP devrait progressivement augmenter à moyen terme. Au fur et à mesure que davantage d'investisseurs institutionnels développent des ressources internes et une infrastructure de portefeuille, leur permettant de co-investir de manière continue dans des ensembles de transactions diversifiés, l'institutionnalisation progressive des investissements directs par les grands LP améliorera le profil risque-rendement de cette stratégie et élargira le pool de LP capables de l'exécuter de manière sélective. »
— Rapport d'analyste PitchBook
Dans le VC, la demande de co-investissement est devenue un cliché. Tout le monde le veut, mais personne ne semble vraiment savoir comment l'utiliser. Cependant, il s'agit probablement des « douleurs de croissance » d'un secteur qui commence à considérer le co-investissement comme une norme idéale, similaire au private equity au sens large. Avec le temps, de meilleurs outils, standards et talents suivront la pratique.
Franchement, l'engouement actuel pour les droits de co-investissement dans le VC est largement motivé par la FOMO et une application aveugle de la loi de puissance. Essentiellement, si un investisseur tombe sur une entreprise de portefeuille « chaude », les LP veulent y investir directement pour obtenir du prestige et des indicateurs de TRI.
Parce que ce comportement est motivé par l'opportunisme, les LP n'ont souvent pas la compréhension ou les processus réels pour mener à bien ces investissements. Il y a aussi une courbe d'apprentissage pour les LP.
Par exemple, certains LP, dans un environnement de levée de fonds difficile, font pression sur les nouveaux gestionnaires pour des SPV à zéro frais, zéro carried interest (carry). Supprimer le carry est un terrible moyen d'aligner les intérêts, à moins que l'objectif principal du LP ne soit simplement de récolter des opportunités. Ce traitement du co-investissement explique en partie pourquoi les GP choisissent par défaut de gonfler leurs fonds.
Malgré ces frictions, l'activité de co-investissement continuera clairement d'augmenter. Il s'agit d'une évolution naturelle du marché cherchant à maximiser les opportunités d'investissement et à réduire le coût mixte des frais.
Les avantages de l'économie hybride
Dans un précédent article, nous avons examiné comment l'adoption de droits de co-investissement et de grilles de frais de type private equity améliorerait l'économie des méga-fonds de VC. Il en va de même pour les petits marchés.
Imaginez deux scénarios hypothétiques :
Le premier : un gestionnaire lève un micro-fonds de 10 millions de dollars, soutenant 30 investissements initiaux de 250 000 $ chacun, puis effectue des co-investissements sélectionnés via des SPV au coup par coup (avec engagement du GP de 2 %, pas de frais de gestion, carry de 10 %).
Le second : un gestionnaire lève un fonds de 38,3 millions de dollars. C'est la taille nécessaire pour effectuer exactement les mêmes investissements que le premier scénario (y compris les suivis) entièrement depuis l'intérieur du fonds (sans SPV).
En supposant des résultats de portefeuille identiques dans les deux scénarios, générant un retour total de 4x, le micro-fonds l'emporte sur le DPI (Distributions to Paid-In) en raison de moins de dilution par les frais.
Bien sûr, cela signifie moins de revenus immédiats pour un GP débutant facturant 2 % de frais de gestion. Mais le fonds se clôturera plus rapidement, offrira des performances supérieures et facilitera les levées futures. En réalité, sur la base de la prémisse qu'un fonds de 10 millions de dollars est plus susceptible d'atteindre un multiple plus élevé qu'un fonds de 38,3 millions de dollars, l'écart de compensation via le carry se réduit rapidement. Entre-temps, le GP a toujours un salaire disponible, et les LP ont accès à des opportunités attrayantes.
La proposition radicale ici est : les revenus devraient être liés à la performance.
Les chiffres ne sont qu'une petite partie du tableau. Le micro-fonds gagne mathématiquement, mais ce n'est pas particulièrement important en soi.
L'essentiel est que le GP du micro-fonds est davantage aligné sur le succès de ses investissements. Cette structure hybride incite des GP de type « missionnaire », plutôt que des mercenaires payants, ce qui améliore systématiquement les décisions d'investissement et les rendements.
Un fonds plus petit permet aussi au GP d'opérer plus efficacement en tant qu'investisseur indépendant, maximisant sa surface de spécificité. Il ne subit pas la pression d'embaucher peut-être inutilement pour justifier ses revenus de frais. Son fonds est assez petit pour continuer à se concentrer sur les phases les plus précoces, sans la pression de chasser des tours de table plus grands et plus tardifs. C'est le cadre idéal pour les investisseurs excellant dans l'investissement à la pointe.
De meilleurs standards pour les SPV
« Les droits de co-investissement sont devenus l'un des outils les plus concrets pour les petits gestionnaires et les gestionnaires émergents de démontrer leur accès aux transactions et d'approfondir leurs relations avec les LP. Offrir des droits de co-investissement donne aux LP une raison concrète de s'engager auprès de gestionnaires moins connus, même lorsqu'ils gèrent les pressions de liquidité de l'environnement actuel. »
— Rapport d'analyste PitchBook
Le marché évolue, et les petits gestionnaires commencent à utiliser des structures de transaction au coup par coup plus efficacement. Cela est poussé par la tendance générale de la résistance au financement et de la concentration du capital. Les SPV sont devenus une bouée de sauvetage importante pour les gestionnaires souhaitant soutenir leurs entreprises en portefeuille dans les tours suivants.
Cependant, cette évolution n'est pas terminée ; il reste beaucoup à faire avant que les LP ne puissent accepter des SPV sans réticence et en tirer des bénéfices de performance. C'est en partie un problème d'infrastructure, mais surtout d'éducation. Les GP et les LP doivent comprendre les standards actuels et comment les améliorer.
C'est pourquoi nous avons mené une enquête auprès de 56 GP plus tôt cette année.
Accédez au rapport d'enquête SPV : https://spvsurvey.joinodin.com/
Sur les 56 GP, 51 investissent au stade Pre-Seed ou Seed, 80 % gèrent des fonds de moins de 100 millions de dollars, et 61 % ont cinq ans ou plus d'expérience en capital-risque.
Graphique : Taux d'adoption des SPV par taille de fonds, 39 des 56 GP interrogés utilisent déjà des SPV, le taux d'utilisation le plus élevé se trouvant dans les fonds de 50-100 millions de dollars. Source : Odin SPV Survey 2026
Le taux d'adoption est déjà élevé, avec 39 des 56 GP utilisant déjà des SPV, dont 16 fréquemment et 23 occasionnellement. Parmi les 17 restants, 8 envisagent de commencer à utiliser des SPV à l'avenir, portant les utilisateurs actuels et potentiels à 84 %. L'utilisation est la plus élevée parmi les GP les plus expérimentés et ceux gérant des fonds de 50 à 100 millions de dollars ; ces opérateurs ont un réseau capable de fournir du capital, mais des réserves insuffisantes pour couvrir les investissements de suivi.
Le principal cas d'usage des SPV est le capital de suivi, rapporté par 39 des 47 répondants qui utilisent (ou envisagent d'utiliser) des SPV.
« Notre fonds seed investit au stade le plus précoce. Nous adoptons un modèle de réserves légères et utilisons directement des SPV pour les tours de croissance. Cela fait paraître un fonds de 20 millions de dollars beaucoup plus grand pour nos entreprises, nous permettant de déployer plus de capital sur les gagnants sans épuiser nos ressources. »
— Amy Brandenburg, Denver Ventures
Les termes économiques sont généralement favorables aux LP. Des frais de gestion de 0 à 0,5 % sont clairement la norme, mentionnés par 45 % des répondants. Le carry est le plus souvent de 16-20 %, mentionné par 46 % des répondants, bien qu'une part assez importante de 26 % ne facture que 1-10 %. Les deux tiers des gestionnaires répercutent directement les frais de constitution et de gestion aux LP. Cependant, en ce qui concerne l'engagement propre du GP en tant que lead, 44 % n'engagent que 0-0,5 %, et seulement 27 % s'engagent à 2 % ou plus.
Graphique : Distribution des termes des SPV, les frais de gestion de 0-0,5 % sont la norme (45 %), le carry le plus courant est de 16-20 % (46 %). Source : Odin SPV Survey 2026
Là où le marché diverge sur les termes, il y a clairement une opportunité d'établir de meilleurs standards, d'améliorer les résultats et d'éliminer les frictions dans le processus. L'objectif devrait être de réduire les coûts pour les GP, de s'assurer qu'ils prennent réellement des risques, de les concentrer sur la qualité des résultats plutôt que sur l'augmentation des revenus de frais, et de récompenser la loyauté des LP par des droits de préemption.
« En général, nous croyons au principe de danser avec ceux qui vous ont amené. Ainsi, bien que les SPV aident à attirer de nouveaux LP, les LP existants sont toujours prioritaires pour les opportunités. »
— Dan Kimerling, Deciens
Dans ces situations (où le GP gère du capital de suivi pour un investissement de son fonds), un bon modèle d'utilisation d'un SPV pourrait ressembler à ceci :
Graphique : Modèle de termes SPV alignés — Engagement GP ≥ 2 %, Frais de gestion 0, Carry 10-20 %, Frais de constitution supportés par les LP au coût. Source : Odin
Comme toujours, il y aura des exceptions.
Si le SPV est indépendant du fonds, alors l'engagement du GP pourrait mieux être compris comme un pourcentage de l'actif net du lead, plutôt qu'un minimum fixe.
Le plus important est que les SPV ne doivent pas être utilisés comme des outils intermédiaires pour masquer la structure économique d'une transaction ou protéger la performance du fonds contre un risque excessif. Ils doivent être structurés et proposés de manière transparente et honnête, avec des objectifs clairs et des incitations alignées.
« Un SPV n'est qu'un outil, il n'y a pas de sens à l'aimer ou le détester. Les sentiments forts devraient porter sur la façon dont il est structuré, s'il y a une transparence bidirectionnelle, et comment il est géré. »
— Helen Min, Articulate
Incitations et résultats
Le dernier élément est un conseil simple pour les LP.
Si les petits fonds performent mieux, il est manifestement absurde que les incitations standard en matière de frais poussent les gestionnaires à l'expansion. Si la clé d'une surperformance continue est de maintenir la taille du fonds (et donc une stratégie cohérente, une taille d'organisation et des investissements cibles), alors les petits gestionnaires qui excellent devraient avoir la possibilité d'augmenter leurs pourcentages de frais, plutôt que d'augmenter leur base de frais.
Par conséquent, on peut s'attendre à ce qu'ils cherchent à gérer du capital supplémentaire via des SPV pour honorer leurs obligations envers les fondateurs. Cet arrangement est également économiquement avantageux pour les LP, améliorant l'alignement et réduisant la dilution par les frais.
En retour, les LP doivent améliorer leur préparation à participer à ces transactions, comprendre les termes associés, le coût d'un manquement à leur engagement, et l'approche de portefeuille nécessaire pour obtenir les bénéfices de performance. De plus, ils doivent être disposés à offrir une compensation attractive via le carry pour les co-investissements réussis.
À mesure que tous ces éléments convergeront dans les années à venir, le secteur se renforcera. La transition vers un niveau plus élevé de co-investissement représente une évolution attendue depuis longtemps, loin de l'absurdité des outils étirés sur dix ans et des incitations de frais contre-productives.
